2023H1 公司收入/歸母淨利同比+17.8%/-58.8%至66.3 億/2.1 億元，其中利潤下滑主因成本上漲&奶價下跌&生物資產減值拖累。報告期內公司牛羣規模、產銷量穩步擴張，奶價及成本表現均優於行業，降本增效能力進一步提升。展望下半年，我們預計公司飼料成本維持低位，原奶價格環比H1 持平，全年收入利潤穩健增長。

2023H1 公司收入/歸母淨利同比+17.8%/-58.8%至66.3 億/2.1 億元。2023H1受益牛羣規模擴張、單產提升及飼料業務快速增長，公司收入同增17.8%至66.3億元。2023H1 受飼料價格高位運行、原奶價格下行、生物資產減值影響，公司歸母淨利潤同比-58.8%至2.1 億元。

飼料成本壓力&原奶價格下行致毛利率下降，期間費率同比改善。分業務來看，2023H1 公司原奶收入同比+3.8%至50.4 億元、佔比76%，主因牛羣規模及單產持續提升；新業務（飼草業務及數字平臺業務）收入同比105.3%至15.9 億元、佔比24%，其中飼草料銷售業務同比+42.8%至11.1 億元，主因公司有效整合草業資源實現銷量快速成長。2023H1 公司原奶業務毛利率同比-3.9Pcts 至28.3%，主因奶價售價下跌；新業務毛利率同比-5.8Pcts 至5.9%，主因飼料大宗原料漲價。綜合影響下，2023H1 公司毛利率同比-6.5Pcts 至22.9%。2023H1公司銷售/管理/財務費率分別同比-0.3pct /持平/+0.1pct 至2.6%/5.7%/3.9%，隨着業務規模擴大，公司費用控制表現亮眼，銷售費率下降，管理費率持平，公司期間費率同比-0.2Pct 至12.3%。2023H1 生物資產減值5.3 億元（主因牛肉價格下降&原奶價格下降&飼料成本上漲，去年同期爲3.4 億元），拖累利潤表現。

原奶供給過剩&飼料成本高位，公司奶價同降4.4%、單公斤原奶成本同增1.7%，表現均優於行業。受行業原奶階段性供給過剩影響，2023H1 公司原奶售價同降4.4%至4.09 元/kg（行業原奶售價同降5.5%至3.96 元/kg）。2023H1 豆粕/苜蓿草/棉籽價格仍處於歷史相對高位，1-6 月價格分別同比-0.3%/+21%/-4%，其中豆粕、苜蓿草價格呈月度環比回落態勢，棉籽價格5 月以來環比上漲。公司通過簡化採購流程、優化飼料配方、調整飼料結構、持續推進降本增效，有效平抑了部分飼料成本上漲的影響，使得單公斤奶牛飼料成本同增5.8%至2.39元，單公斤奶牛其他成本同比-12.5%至0.56 元，創歷史新低，綜合使得單公斤奶牛銷售成本同增1.7%至2.95 元，表現優於行業平均水平。

2023H1 奶牛單產同比+2.4%、成乳牛規模保持擴張，公司原奶產銷量穩健增長。

2023H1 受益於有效畜羣管理、飼料配方優化及牛羣健康度持續提升，公司奶牛單產同比+2.4%至12.6 噸，全年單產有望穩定在12.5 噸以上。公司奶牛規模保持穩健增長，截至2023H1 擁有41.9 萬頭奶牛，較去年同期增加3.6 萬頭，其中成乳牛/犢牛和青年牛分別增加0.8 萬頭/2.8 萬頭。單產和成乳牛規模提升推動公司上半年原奶產量/銷量同比+8.4%/+8.6%至124.9 萬噸/123.3 萬噸。

2023H2 展望：奶價續降&飼料價格高位回落，產銷穩步增長。受行業供需不平衡影響，2023 年以來原奶價格持續走低，農業部數據顯示8 月原奶價格同比-8.7%，我們預計全年價格同比單位數下降。2023H2 公司在產能釋放及新品投放推動下，預計收入環比H1 提速。成本端，新收穫季到來，飼料成本壓力有望緩解，農業農村部數據顯示，8 月豆粕/玉米價格同比+5.0%/+1.3%，我們預計全年豆粕價格同比單位數下跌，玉米成本有望穩中有降。公司已實現從種業、草業、飼料、奶牛養殖及產業鏈互聯網交易平臺的全產業鏈佈局，目前公司成本優勢領先，盈利表現優於行業，在“2025 年50 萬頭存欄、360 萬噸產奶量”目標指引下，公司有望實現收入利潤穩健增長。

風險因素：原奶價格下降超預期，飼料成本大幅上漲，產能擴張不及預期，環保政策變動風險，奶牛疾病及其他自然風險。

投資建議：考慮到公司2023H1 利潤表現不及預期，我們下調公司2023/24/25年EPS 預測至0.06/0.10/0.13 元（原預測爲0.11/0.16/0.23 元）。參考可比公司優然牧業現價對應2024 年動態PE 5x（wind 一致預期），考慮到牧業處於下行週期，短期奶價仍承壓，以及公司優秀的控本能力，我們給予公司2024 年目標PE 7 倍，對應目標價0.8 港元，維持“增持”評級。