何濟生 2023.9

近期，紙漿期貨倉單壓力持續累積、高達 50 萬噸水平，主要是產業空頭資金基於進口俄針成本和盤面出現無風險套利機會紛紛拋盤面。而投機多頭資金基於國家政策利好持續放、宏觀向好預期中滾動做多，投機資金和產業資本在盤面上形成了較爲均衡的博弈，SP2309、2310 等近月合約也因此呈現寬幅震盪走勢。隨着時間推移，筆者認爲，市場的形勢開始逐步轉向多頭。

一、非標闊葉漿對標品漂針漿的影響

闊葉漿全球產能約 3880 萬噸，366 萬噸新產能投產將衝擊闊葉漿供給，有望帶動漿價進行下行期。PPPC 預計 2023 年闊葉漿需求量爲 3830 萬噸，同比增加 130 萬噸，遠小於新投放產能力度。2023 年 1 月智利的 Arauco 和 2023 年 4 月份烏拉圭分別 156 萬和 210 萬的闊葉漿新增產能投放已經在逐步兌現，下半年預期有 CMPC 的 40 萬噸和 vietra climex 分別有 40 萬噸在下半年投產，此外 2024 年下半年 Suzano 也有 255 萬噸的闊葉漿產能投放，加之俄羅斯也有 90 萬的產能在 2024 年擬投放，整體闊葉漿的供應壓力不減。

相比之下，針葉漿的產能投放力度就小得多，2023 年 9 月份僅有芬蘭芬寶 88 萬噸的漂針漿產能投放（預計十月份能順利開機，但產能爬坡也需要時間）。

但時至今日，闊葉漿的產量仍未對全球市場形成較大的衝擊，產能爬坡需要時間。今年漂針漿和闊葉漿的美金報價大幅下跌，更多的是海外需求不濟。而中國強大的消化能力也證明了我國紙漿的消費能力。根據 pppc 的數據顯示，今年中國進口的紙漿體量同比增幅明顯，而發運到歐美的體量明顯萎縮。

但上半年期貨市場基於產能投放、海外需求弱而大幅殺跌，卻在 7 月份開始市場逐步意識到國內闊葉漿的緊缺。按理來說今年闊葉漿的進口體量增速也較爲可觀，前七個月的供應增速高達 17.6%，而各環節的闊葉漿庫存卻並沒有累積，中國需求的韌性由此可見一斑。實際上，據海關總署公佈的數據顯示，中國前 7 月紙漿總進口 2028 萬噸，累計增速 19.7%；漂針漿前 7 月累計進口增速爲 25.8%。如此巨大的供應增速，市場卻反饋偏緊，於是漲價也就自然而然的到來。當闊葉漿逐步拉漲後，漂針漿也不甘落後，開始逐步調漲。

二、10 月份紙漿美金報價仍有上調空間

數據顯示，闊葉漿和漂針漿的美金報價拉漲仍在持續。從 7 月 10 日智利銀星宣佈漂針漿價格從 660（摺合人民幣 5400 元/噸）漲到 9 月份的 690 美元/噸後（摺合人民幣 5700 元/噸），市場普遍預期 10 月份美金報價仍有 20-30 美金/噸的上漲。再加上人民幣匯率有所貶值，整體進口成本抬升明顯。而俄羅斯漂針漿的進口價格，也逐步從 5100 推漲到 5500 元/噸以上，現貨市場反饋 10 月份俄針的進口成本將突破 5600 元/噸。

一方面，歐美髮達國家的經濟情況好於預期。2022 年 6 月份海外股市和商品暴跌，市場擔憂衰退。但從實際失業率情況來看，歐美當下都是處於歷史低位的水平，老百姓安居樂業消費能力仍較爲平穩。美聯儲持續的加息週期帶來的高利率對實體經濟的負面影響依舊存在，製造業 PMI 持續低於 50，但歐美服務業對經濟的貢獻值更大，非製造業 PMI 整體仍對經濟有較爲正面的提振。簡言之，歐美的經濟發展壓力並不算特別大，整體韌性可圈可點。

另外一方面，中國當下的紙漿消費也較爲平穩。下游紙廠產能持續擴張，而低價格的紙漿原料也帶動了生產利潤的好轉。近期成品紙提價意願較強，利潤好轉提振開工率，反過來又提高了對紙漿的需求。外商感受到中國需求的強勁，提價也就水到渠成。

三、50 萬噸倉單壓力的化解

漲價去庫存在商品市場並不是新鮮事。買漲不買跌心態會有反身性的正反饋作用。2022 年三四月份，期貨持續升水，也類似於當下的局面。當時由於供給端出現利多消息提振了價格，期貨持續領漲現貨，產業資本通過期限套獲取無風險套利機會，實際上也並沒有影響到期貨價格的上漲、但也確實上漲無力形成高位震盪。當下是由於產業前期對於中國需求的預期較差，弱基差給足無風險套利機會造成倉單持續累積，期貨近月價格也處於底部震盪。但隨着時間的推移，加之中國政府持續出臺利好救經濟、救房地產、救股市，而造紙行業下游整體利潤情況也不差，開工率也不差，持續的弱需求預期逐步被證僞，加之金九銀十的到來，下游成品紙漲價此起彼伏，紙漿原料漲價蠢蠢欲動。而 2309 合約 15 餘萬噸的實物交割也即將平穩過渡，我們可以整體看高一線，在宏觀和產業共振下，紙漿或將選擇向上突破，2401 合約預計突破 6000 元/噸

責任編輯：戴明 SF006