近日，市場傳國際私募巨頭黑石將收購光伏逆變器獨角獸古瑞瓦特：有知情人士透露，黑石公司正在考慮以估值10億美元的價格收購古瑞瓦特。該人士還稱，目前黑石已與古瑞瓦特進行談判，但審議仍在進行中，不確定交易是否會發生。

隨後，不少媒體向古瑞瓦特進行了求證，得到的回覆均是否認。對於一家pre-IPO輪估值就高達138億元，上市後更有可能衝刺300億市值的公司而言，10億美元確實顯得“太離譜”。

去年6月份，古瑞瓦特向港交所遞交上市申請，今年5月份通過港交所聆訊，計劃募資額剛好也是10億美元。這就有意思了，黑石的收購價只與公司IPO的計劃募資額相當，這對正在路演的古瑞瓦特來說，可不算是個好兆頭。

當然，一宗大規模併購交易的背後，總是會有代表各個利益相關方的消息流出，如在投中網文章中春華資本汪洋所表達的，“一個deal各方都‘不滿意’才能成交”，而且不論真假與否，在光伏和儲能賽道瘋狂內卷的當下，一些似是而非的流言反倒表現出一些市場情緒，比如，“併購”正在成爲一個熱度越來越高的話題。

光伏產業從不乏併購案例。通威跨界併購永祥股份、合肥賽維，從水產飼料進入多晶硅、光伏電池片賽道。TCL併購中環，成爲光伏組件龍頭。那麼接下來，光伏產業會迎來第二次併購潮嗎？

在中國市場來說，PE基金的併購業務進展並不快，一個重要理由是適合併購的優質資產不多，而黑石突然出手，想必也要給本土PE們施加一點壓力了。

10億美元太“離譜”

關於黑石收購古瑞瓦特，已經被創始人丁永強親自闢謠了。不過如果真要買下這家公司，到底得花多少錢呢？

先看財務方面，古瑞瓦特表現相當強勁，2020年至2022年，營收分別爲18.93億元、31.94億元和70.93億元；淨利潤分別爲3.66億元、5.73億元和12.13億元。特別是2022年，公司業務迎來大爆發，營收同比增長122%，歸母淨利潤同比增長186.17%。

算算最基本的賬，我先給個結論：光伏龍頭ETF（159609）前5大重倉股的最新的平均動態市盈率爲9.37倍，照此計算古瑞瓦特至少也得值他個110億元，就算按定增價再打個八折，也有近90億元（超12億美元），這麼看所謂黑石的10億美元報價的確有點離譜。

有兩個細節值得一提，此前有媒體報道，古瑞瓦特在2021年的年會上，給20多名員工每人發了一輛奔馳。2022年一年內，員工數量增長了2000多人——經營數據之好，增長之強，可見一斑。

再來盤一盤古瑞瓦特的基本情況。古瑞瓦特創立於2010年5月。公司創始人丁永強於華中科技大學畢業後，先在臺資企業山特電子工作，2008年該公司又被伊頓電氣收購，丁永強也由此進入伊頓電氣的光伏事業部。2009年，丁永強從伊頓電氣離職，一年之後便選擇在光伏逆變器賽道創業。

成立第二年，古瑞瓦特在香港、澳大利亞成立了分公司，開始了全球化佈局。並且於2012年推出早期產品Growatt 5000MTL逆變器。到了2017年，根據弗若斯特沙利文的統計，古瑞瓦特已經成爲了全球十大逆變器供應商。之後，丁永強繼續帶領古瑞瓦特向“光儲充”一體化方向發展。到目前，光伏逆變器和儲能系統已經成爲古瑞瓦特最主要的業務。

它的光伏逆變器業務，2022年出貨量爲93.05萬臺，營收38.98億，是全球最大戶用光伏逆變器供應商，佔有12.4%的市場份額。在亞歐美三大洲排名第一，在中東及非洲排名第三。

儲能版塊2022年出貨量55.58萬套，營收28.61億，是全球最大型用戶側儲能逆變器供應商，佔有15.1%的市場份額。而且2020年至2022年間，公司儲能板塊增長最爲迅猛，所佔營收比重從11.3%曾至40.3%。

那麼這樣一家飛速發展的光伏小巨頭，到底應該值多少錢？

去年6月，IDG資本向古瑞瓦特投資9億人民幣，獲得6.52%的股份，當時投後估值就已經達到138億元人民幣。再對比一下同類型上市公司，2022年固德威營收47.13億元，利潤總額6.95億元，市值一度高達450億。所以，市場普遍認爲古瑞瓦特上市後市值將衝刺300億元。

難怪有媒體稱如果黑石真的報價10億美元，那簡直是“傷害不大，侮辱性極強”。

雖說現在二級市場的光伏版塊一跌再跌，但是也不至於只有pre-IPO輪的一半。

不過更重要的是，還得考慮別人願不願意賣。過去光伏產業的併購案，往往都是發生在賣方遭遇重大坎坷之時。比如當年通威收購合肥賽維時，工廠剛剛建成賣方母公司江西賽維就宣告破產。整個行業也正處於歐美反傾銷、產能過剩的崩潰邊緣。而現在古瑞瓦特走到哪一步了?至少從經營數據上看正如日中天，要讓創業者賣掉自己心血，難上加難。

不過當流言四起的時候，往往都有市場背景。比如，古瑞瓦特經營表現不俗，但IPO進程卻一推再推。

在最近一次爭取港股上市的路演中，古瑞瓦特的融資額從10億美元，下降到3-4億美元。隨後古瑞瓦特向外界宣佈，“因市場環境充滿挑戰”“市場對定價敏感”，將暫緩上市。

“市場環境充滿挑戰”是什麼意思？

先來看需求端。古瑞瓦特的主要市場在海外，但是海外市場的需求卻在減緩。美國外逆變器巨頭SolarEdge最近發佈Q3業績指引中就寫到，受歐洲暖冬、能源危機緩和、電價下降、分銷商庫存積累等因素影響，預計三季度光伏業務將環比下降10%-7%。美國公司都如此，那籠罩在貿易保護主義陰影下的中國公司更不言而喻。

不過需求端的變化還不是最主要的，最根本變化還是來自供給端——今年以來光伏逆變器企業瘋狂擴產、競爭加劇。錦浪科技、固德威、德業股份、上能電氣、科士達等上市公司都發布了20億元以上定增公告，主要用於擴產光伏逆變器項目。而且接下來還有首航新能、艾羅能源、愛士惟、三晶股份等不少逆變器企業湧入資本市場，所募資金也多用於光伏和儲能逆變器項目的擴建。

簡言之，需求端增長放緩，但供給端持續擴產，光伏產業鏈上下正在經歷瘋狂內卷。二級市場光伏ETF都已經腰斬，投資者對產能過剩和價格戰憂心忡忡，更不難理解。於是，黑石報價10億美元收購古瑞瓦特——這些真真假假的流言四起也就不足爲奇了。

不過更應該擔心市場挑戰的，可能不是古瑞瓦特，而是過去兩年間瘋狂下注的投資人和創業者。他們必須要跑得更快，才能卷贏光伏產業的殘酷競爭。

洗牌很快到來，但併購還爲時尚早

而每一次能源需求市場的政策調整，又將創業和投資機會無限放大。20年前如此，今年也是一樣。

據CVSoure投中數據顯示，2022年至今，光伏產業鏈上共發生了170起投融資事件。其中2022年97起融資，2023年73起。足見這一賽道的火熱程度。不過現在這種火熱開始降溫，正處於一個“不上不下”的尷尬境地。

“光伏產業的每一次技術升級，都存在創業和投資機會。但是留下的投資窗口期越來越短。”一位新能源賽道的資深投資人向我解釋道：光伏產業通過20年發展早已儲備了足夠多的人才和足夠完善的產業鏈，當大量資本湧入光伏賽道時，資本、人才、產業鏈三者迅速結合起來，產能擴張就變得異常迅速。“今年下半年以來，產能過剩的速度就超乎想象地到來。”

這套邏輯同樣可以複製到古瑞瓦特的另一個業務上——儲能賽道。CVSoure投中數據顯示，2023年有84起儲能融資事件，而去年更是多達102起。

但今年下半年開始，儲能賽道的投資已經開始減少。在我諮詢的新能源賽道相關投資人中，一部分已經明確表示不再看儲能項目，還有一部分則只在更上游的材料環節尋找投資機會。

就以儲能集成商爲例，目前市面上有9萬家儲能相關公司，除去項目公司和空殼公司，具備生產和業務能力的儲能集成公司仍然有數百家。但這些“儲能公司整體壁壘不高，容易起量。很快沒有特色的企業可能很快就會被卷死。”一位投資人坦言。

創業者對激烈的市場環境感受肯定更深。今年剛剛拿到融資的一位儲能創業者向我斷言，“現在鋰礦價格跌倒了30萬/噸，處於低位，大家可能還過得舒服。但是等鋰礦又進入上漲週期。一大片企業都活不下去。”未來“能夠真正跑進決賽圈的可能僅有10來家”。

可見，就算今年是工商業儲能爆發元年，國內戶用市場纔剛剛開始。但“競爭環境非常殘酷，行業洗牌的速度肯定比大家想象得快。”這位創業者甚至給出了一份時間表：“兩年。（留給我們的時間）可能也就只有兩年。”

那麼回到併購這件事兒上來，光伏產業鏈上的兼併重組即將到來嗎？答案可能是否定的。

先看買方。光伏賽道內的巨頭公司，併購其他光伏項目的可能性不大。對於前沿技術龍頭企業更傾向於自己研發，對於產能擴張，自身投入或許更具成本和管理優勢。

而從過往的經驗來看，發生在光伏產業鏈上的重大或較大案例，都是外行跨界收購。比如，2021年7月，鋼結構上市公司杭蕭鋼構，收購光伏建築公司合特光電51%的股權。杭蕭鋼構希望通過光伏組件與建築結合的結合，在綠色建築的方向上更夠得到業務提升。

又比如，2021年6月，鈞達股份收購光伏電池製造商捷泰科技51%的股份。一年後又收購捷泰科技剩餘的49%的股權。鈞達原主業是汽車內飾業務，在收購過程中它將傳統業務從上市公司中剝離，完成了從傳統業務到光伏業務騰籠換鳥的轉型。

這些上市公司選擇的併購標的，往往都得能夠滿足市值管理需求的公司，一方面傳統行業收購新型行業，提升公司形象進而提升估值倍數。另一方面，用較低的估值倍數收購項目，以提升自身每股收益，獲得成長。

但現實情況是，一方面二級市場光伏板塊從去年8月底開始陸續下跌，一年間跌幅已經超40%，包括隆基綠能、通威股份、中環股份等光伏龍頭企業已經腰斬。

而且更關鍵的問題是，目前一級市場上的光儲項目估值可不低。這麼一對比，併購光伏企業的性價比就有點低了。

估值也是賣方的首要痛點——願不願意接受估值大降是一個核心問題。傳聞中，古瑞瓦特估值從pre-IPO輪的138億元跌至傳10億美元，縮水近半。

而據一位資深投資人就說道，“目前國內的併購市場壓價非常厲害，基本上要從D輪的估值倒退到B輪。創始人和老股東，願不願意賣還得打一個問號。”

並且很多企業在創業伊始時的公司架構、股權架構等，都是按照IPO的路徑來設計的，如果以併購的方式退出，勢必會遇到不少阻力。不過這種先例倒也不是沒有，比如同爲硬科技賽道，昆騰微電子在IPO數度失利後，轉而尋求上市公司併購，今年7月，納芯微以“不超過15億元，較淨資產溢價4倍”的估值收購昆騰微電子。

但現實問題是，短期內許多光儲項目還並沒有出現退出難的問題。創業公司面對的直接問題是產業的需求是不是在增長，公司的估值是不是在提升。只要產業在進步、估值在成長，有一定的造血能力，大家更不急於賣掉手上的資產。

說白了，價格談不攏可能還不是制約併購發生的核心因素，沒被逼到一定份兒上，沒有創始人會願意放棄IPO，轉而賣掉自己的“心頭肉”。與國內迥異的是，國外創業者可能在創業伊始，就在各方面設計好了要以併購的方式退出，甚至連“賣給誰”都是板上釘釘的事情，也會有專業的機構和人才在過程中提供中介等服務、在醫藥等行業，這算是較爲常規的操作，一言以蔽之，就是“創業產業化”。

因此無論是“創業產業”的完備程度，還是公司、股權架構，以及行業現狀、創始人心態，光伏行業目前都不支持大規模併購交易的產生，那麼接下來的故事或許是這樣：在產能快速擴張、產業競爭加劇的背景下，不少光儲企業跑不過行業出清的速度，當“一半以上的光伏企業退出市場”，PE/VC接受了這場“光儲小敗局”後，併購的故事纔會開始。