【中糧視點】橡膠：輪動尾聲疲態隱現

摘要

本輪商品牛市是以品種輪動上漲的模式展開的。化工品、鐵礦、焦煤、航運、合成膠天膠、雞蛋、紙漿，這些品種輪流大漲。特別是最近走強的幾個品種，資金炒作缺乏耐性，在短期內必須兌現收益，弱勢品種補漲的痕跡十分明顯。另外，前期強勢的化工品早已出現高位震盪，焦煤等明星品種則走在最後一波上漲中，這些信號都是強勢中蘊含弱勢的重要指標。基於本輪商品大漲的非理性，基於商品輪動與弱勢品種補漲，或許商品牛市已經接近尾聲。

6月開始的商品牛市有幾個特點：第一，與基本面出現比較大的偏差。從單個品種來說，很多品種的供求與價格大漲對應不上。例如天膠，雖然合成膠大漲有一定的合理性，但是合成膠與天膠的相關性並不穩定，而且天膠的供應並沒有真正的利多存在，價格大漲還會刺激供應增長。基本面並不支持滬膠出現大漲。尿素等品種，之前都是呈現明顯的基本面利空狀態，但是價格大漲最終改變了基本面。第二，商品整體格局與宏觀面對應不上。一方面，美債利率高企，正常情況下商品不該如此強勢；另一方面，如果商品並不是流動性定價，而是受到中國經濟預期轉好的帶動，那股市應該與商品同漲，但是股市與商品明顯背離。

從人民幣的角度，可以解釋商品爲什麼會出現大漲。但是，回顧歷史可以發現，匯率波動導致國內商品市場出現大幅波動，這種情況在歷史上極爲罕見。過去沒有發生的行情，並不代表未來不會發生；但是過去沒發生，意味着沒法以歷史爲錨，對當前行情的漲跌幅等情況做預判。也就是說，即使匯率因素真的是商品上漲的核心因素，也只能解釋行情，很難依託該因素做預判、做交易。

客觀地看，本輪商品上漲，背離傳統模式，存在資金強拉的非理性成分。房地產不振、股市疲軟，資金總要找個可炒作、可獲利的路徑。6月的商品位於低位，期貨市場相比房地產、股市的規模小很多，又有槓桿效應，資金可以快速獲利。所以，商品得到遊資的關注也很合理。但是，資金熱炒之後，總會出現價格迴歸常態。特別值得關注的是，本輪商品牛市是以品種輪動上漲的模式展開的。化工品、鐵礦、焦煤、航運、合成膠天膠、雞蛋、紙漿，這些品種輪流大漲。特別是最近走強的幾個品種，資金炒作缺乏耐性，在短期內必須兌現收益，弱勢品種補漲的痕跡十分明顯。另外，前期強勢的化工品早已出現高位震盪，焦煤等明星品種則走在最後一波上漲中，這些信號都是強勢中蘊含弱勢的重要指標。基於本輪商品大漲的非理性，基於商品輪動與弱勢品種補漲，或許商品牛市已經接近尾聲。

橡膠供求難以支撐滬膠強勢。需求方面，雖然政策面刺激經濟的態度很明顯，但是從宏觀經濟轉好，到橡膠需求被提振，難以在短期內完成。滬膠難以依靠需求持續轉好，助推期價維持強勢。供給方面，需要重點關注價格對供給的反饋。從8月開始，泰國杯膠價格快速上漲，漲幅與漲速是最近五年同時期最強勢的表現。從2021年3月至2022年9月，滬膠大部分時間都維持弱勢，大部分時間做空都會有比較舒服的收益。這一時段的核心邏輯在於2020年把滬膠價格打得太高，海外對泰國原料的需求上升，兩方面因素共同導致泰國原料價格持續位於高位。高價原料價格意味着膠農割膠利潤上升，而橡膠產能仍在高位，高利潤疊加高產能，產生了明確的供應增長預期。當其他品種因爲宏觀與需求大幅波動時，滬膠一直都是供應預期定價，呈現持續的弱勢。近期泰國原料價格大漲，有望再次出現供應增長預期，這一在歷史上十分成功的利空邏輯有望捲土從來。考慮到商品牛市尾聲也會出現階段的反彈，所以直接看空滬膠風險較大，關注滬膠的非標期現套利更加安全。