海通策略：迎接轉機——23年四季度A股展望

核心結論：①當前A股估值、情緒等指標處於歷史低位，大類資產對比顯示股市性價比高。②穩增長政策落地推動經濟修復，活躍資本市場措施改善市場環境，四季度市場望迎來轉機。③6月下旬來傳統行業優於科技的再平衡短期可能延續，中期而言，科技成長望逐漸重新佔優。

迎接轉機

——23年四季度A股展望

年初以來A股一波三折，在經歷1月的普漲、1月底至5月初的結構性行情後，市場在海內外的擾動下進入調整，目前從估值、資產比價及交易情緒等指標來看，股票市場性價比已經凸顯。展望四季度，隨着國內穩增長政策推動基本面回暖、活躍資本市場措施落地，中美關係等外圍環境出現積極變化，市場或將迎來向上的轉機。

1．覆盤：年初來一波三折，等待基本面接力

今年以來A股一波三折，行業輪動速度明顯加快。回顧今年以來A股的走勢，整體可以分爲三個階段，年初國內疫情快速達峯後經濟快速修復，在此支撐下，1月A股延續自去年10月底以來的底部第一波上漲行情，2023/1/1-2023/1/30上證指數和滬深300分別上漲5.8%和8.5%；行業層面呈現普漲的格局，申萬一級行業漲跌幅的離散度（標準差/均值的絕對值，下同）僅爲0.6。在經歷3個月的上漲之後，1月底至5月初A股上漲動能開始弱化，寬基指數表現分化，2023/1/31-2023/5/8上證指數上漲3.8%，滬深300下跌-3.3%，背後是經濟快速復常後動能放緩，疊加美聯儲加息預期升溫和海外金融風險頻發；行業層面主要是結構性行情，申萬一級行業的離散度上升至17.1，與經濟強相關的順週期指數下跌2.7%，地產鏈和消費鏈相關行業跌幅較大，與經濟弱相關的人工智能和中特估表現亮眼，分別上漲13.8%和27.6%，前者由數字經濟政策和ChatGPT技術落地雙輪驅動，後者受益於國企改革和國企價值重估政策催化，行業層面，兩大主線對應的傳媒（49.5%）、通信（20.5%）、計算機（12.0%）和建築裝飾（20.2%）、石油石化（11.6%）漲幅較大。5月初至今在國內基本面和海外資金面的雙重壓力下，市場開始顯著調整，2023/5/9-2023/9/28上證指數和滬深300分別下跌8.4%和9.2%，結構上多數行業下跌，申萬一級行業的離散度降至0.8，僅有受益於出口需求旺盛的汽車（6.7%）和家電（3.6%），以及通信（2.3%）、機械設備（0.6%）行業上漲。

國內多項經濟指標低於預期，以及美聯儲加息預期不斷修整是市場疲弱的原因。5月初之後市場開始走弱的“導火索”是國內多項經濟數據相對疲弱。4月30日公佈的4月製造業PMI環比下降2.7個百分點至49.2，時隔3個月再度跌破枯榮線；5月11日公佈的4月CPI下滑0.6個百分點至0.1%，低於市場預期的0.4%（Wind一致預期，下同），引發市場對“通縮”的擔憂；5月16日公佈的經濟數據再次低於預期，4月社零總額當月同比爲18.4%，考慮到去年的低基數，兩年年化同比反而是下滑的；4月商品房銷售面積當月同比下滑至-11.8%，結束連續3個月提升的趨勢。此後，投資者對基本面的預期有所降低，反映在資產價格上，10年期國債利率不斷下行，人民幣相對美元持續貶值，A股延續自5月初開始的下跌態勢。

7月24日中央政治局會議召開，對經濟和政策的定調更爲積極，會議強調下半年將“加大宏觀政策調控力度”，“加強逆週期調節和政策儲備”。政治局會議使得投資者對政策和經濟的預期開始提升，A股由此反彈至7月31日。之後，投資者開始觀察政策落地的情況和政策的效果，但政策出臺節奏相對較慢，投資者預期驟降。同時，美國通脹和經濟數據回升導致美聯儲加息預期再度升溫，10年期美債利率突破22年10月的高點至4.5%以上，美元升值導致外資迴流，北向資金持續大額流出A股，23年8月至今（截至2023/9/28，下同）陸股通北上資金累計規模從高點至低點總計減少超1300億元，淨流出規模已超過前五次外資大幅流出情形，此外當前滾動60天北上淨流入規模已低破均值向下兩倍標準差。在國內外雙重壓力下，8月開始A股加速下跌，2023/8/1-2023/9/28上證指數和滬深300最大跌幅分別爲7.9%和9.7%。

2．現狀：市場調整已顯著，當前性價比已高

如前文所述，經歷1月底到5月初結構性行情後，A股市場在海內外的擾動下進入調整，上證指數、滬深300及萬得全A等寬基指數的最大跌幅約在10%左右（截至2023/09/28，下同）。對比歷史上的市場底部區域，我們認爲從估值、資產比價及交易情緒等指標來看，當前權益市場已經重回性價比較高的區間。

對比歷史市場底部，當前A股調整已較顯著。從整體估值看，儘管當前多數指數估值水平與同爲底部區域的去年10月底相比仍有一定差距，但也都回到了歷史低位。截至2023/9/28，全部A股PE（TTM，下同）爲17.3倍、處05年以來33%分位（22/10/31爲15.8倍、23%），上證綜指爲13.1倍、31%（11.4倍、13%），滬深300爲11.5倍、22%（10.3倍、11%）。創業板指估值已經低於去年10月底時的水平，當前創業板指PE爲29.4倍、處10年有數據以來2%（37.4倍、13%）。情緒方面，當前股市情緒同樣已接近歷史底部水平。從大類資產比價指標看，股市情緒已明顯弱於債市。截至2023/09/28（下同），當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）爲3.09%、處05年以來從高到低25%分位，已經高於05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）爲0.80、處05年以來從高到低1%，已經接近05年以來均值+2倍標準差（3年滾動），接近去年10月底水平，可見當前市場對股市的風險偏好已處在低位。從交易指標看，當前交易熱度出現明顯下滑，部分指標顯示當前市場情緒已接近去年10月底的水平。從周換手率看，周換手率於5月初開始回落，當前周換手率（年化）爲217%，已低於22/10市場底部時的276%。從成交情況看，全部A股五日平滑成交量已從5月初的高點回落，當前全A成交量爲594億股，已經低於去年10月底時市場成交量695億股。

當下政策持續發力支撐基本面修復，市場底低於政策底的概率較小。從估值、資產比價及交易情緒等指標來看，A股調整已顯著，那麼往後看市場是否會跌破去年4月底和10月底的低點？借鑑歷史的政策底和市場底規律，我們認爲本次市場突破前低的概率或較小。實際上回顧A股歷史可以發現，歷次調整中市場底部區域的形態多是反覆震盪築底，在政策底和業績底中間往往會出現市場階段性低點，這是由於在政策寬鬆的初期，基本面還有下行壓力，在這個過程中有政策利好與基本面下行兩股力量角力，因此政策底與業績底之間存在市場底。但值得注意的是，歷史上的市場底未必會低於政策底，這主要取決於政策與業績兩股力量的相對大小。具體而言，若政策力度大、推動基本面快速反轉，則市場底時指數點位可能高於政策底，如08年、19年，反之則市場底更低，如12年；此外，16年儘管政策力度溫和，但當時A股歷經三輪大跌，最終市場底並未低於政策底，詳見《歷史覆盤：政策底、市場底、業績底-20230902》。那麼對於本輪的政策底、市場底和業績底該如何判斷？如果從股市牛熊週期3-4年的維度來看，這一輪政策底自22年4月就已經開始形成，其中指數在22年4月底、22年10月底及當前出現了三次較明顯的底部區域。至於未來市場底相比政策底的高低，如前文所述主要取決於基本面修復的進展，目前來看隨着我國政策落地見效及經濟週期見底回升，投資者對經濟和盈利的預期有望回暖，當下已有部分經濟數據出現修復跡象，這點我們將在下文詳細論述。結合政策底和市場底的規律，隨着政策推動經濟和股市基本面回升，本次A股市場底相較政策底可能更有支撐。

3．展望：積極因素正累積，市場或重回升勢

隨着穩增長政策正持續落地，基本面和資金面積極因素正在悄然累積。借鑑歷史看年內往往有兩波機會，展望四季度，海內外宏觀環境有望迎來利好，政策落地見效疊加經濟週期見底回升或驅動市場迎來年內第二波行情機會。

穩增長政策密集落地下，當前積極變化已經出現。724政治局會議釋放了明確的穩增長信號，對經濟和政策定調頗爲積極，會後穩增長政策密集落地，當前基本面積極因素正在累積，資金流入也迎來邊際改善。從宏觀基本面來看，最新經濟數據顯示穩增長政策已在起效，近期高頻數據也印證了基本面或已回暖的趨勢。近期地產寬鬆政策、降息降準、化債舉措等一系列政策落地正在推動經濟修復，8月以來消費、生產、出口等數據均超預期改善：從消費數據看，8月社消零售總額同比爲4.6%，超過wind一致預測的3.5%，較7月邊際改善。從PMI最新數據看，9月製造業PMI回升至50.2%，環比上升0.5個百分點，延續了自5月以來的回暖態勢。此外，高頻數據顯示地產已有改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，政策釋放的需求有望向地產銷售數據傳導。截至 2023/10/1，深圳、北京等一線城市二手房成交當週同比（4周平均）分別爲4%、10%。從新房銷售看，一線城市新房成交面積邊際回暖，其中廣州新房周成交面積環比77%，上海爲21%，已連續三週回暖。往後看，隨着我國穩增長政策繼續落地，我國經濟有望持續回升，我們預計全年GDP同比增速有望達5.3%。在經濟回暖的背景下，我們預計Q2-Q4 A股盈利將穩步復甦，23年全A歸母淨利潤同比增速有望接近5%。

從資金面看，隨着活躍資本市場政策持續出臺，資金供求關係已明顯改善。8月18日證監會有關負責人答記者問以來，活躍資本市場政策“組合拳”加快發佈，比如優化IPO、再融資監管，規範股份減持行爲，證券交易印花稅實施減半徵收等多項政策。在此背景下當前資金供求格局迎來改善，9月以來槓桿資金淨流入已由負轉正，截至09/27，融資淨流入已達492億元，內資流入明顯加速。此外，A股融資節奏已有所放緩，9月IPO融資規模爲181億元，明顯低於18年以來的當月均值490億元。近期產業資本流出也降至歷史低位，9月產業資本流出僅爲62億元，較8月的198億元明顯下降。未來增量活躍資本市場措施有望推出，這或將進一步提振投資者信心。

海內外多重積極因素正在醞釀，未來市場有望重拾升勢。從股市的年度表現看，即使在08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情。而今年年內僅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整體性行情，以及今年2月至5月初的結構性行情，從歷史規律看我們認爲年內還會有一次投資機會。國慶假期間海外股市有所反彈，國慶假期間（09/27收盤後-10/07）納斯達克漲2.6%，標普500爲0.8%，德國DAX指數漲0.1%，或有助於A股市場情緒好轉。

那麼接下來行情上漲的催化劑何在？我們認爲，當前基本面和資金面均已經出現了積極變化，展望四季度，海內外宏觀環境有望迎來多項利好，或催化年內第二波行情展開。具體來看：國內方面，歷史規律顯示三中全會往往在每隔五年的下半年召開，回顧78年以來歷屆三中全會，會議往往聚焦改革目標，本屆三中全會召開有望對我國的發展提出新的改革目標，提振市場對我國經濟平穩發展的信心。此外，10月“一帶一路”峯會將於北京召開，我國“一帶一路”朋友圈有望不斷擴大，國際環境迎來向好格局。

海外方面，接下來外圍環境的利好因素值得期待，中美關係有望迎來改善，推動市場風險偏好抬升。近期中美雙方高層互動頻繁，雙方已商定成立經濟領域工作組，包括“經濟工作組”和“金融工作組”，將就經濟、金融領域相關問題加強溝通和交流。接下來中美雙方高層有望在11月召開的APEC會議會晤，未來雙方關係或出現更多積極變化。綜合來看，接下來海內外積極因素的醞釀有望推升市場風險偏好，共同催化市場第二波行情。

4．佈局：短期再平衡延續，中期應重視科技

回顧：22/10-23/06期間TMT主線行情持續演繹，6月下旬以來傳統行業開始表現。今年以來，6月下旬是行業表現的分水嶺。自去年10月底至今年6月下旬，在政策和技術端的催化下，以計算機、傳媒、通信爲代表的科技行業走出一波主線行情，22/10/31-23/06/20期間，傳媒行業漲幅爲92%、計算機爲56%、通信爲47%，遠高於同期上證指數的11%。而23/06/21至今，行業風格出現再平衡，大金融、週期資源等傳統行業逐漸走強，煤炭漲幅爲7.1%、石油石化爲5.3%、非銀金融爲3.5%、鋼鐵爲3.1%，同期上證指數爲-4.0%，前期表現更優的科技行業跌幅居前。

去年10月開始，我們一直將科技板塊放在行業配置的第一梯隊，提出在政策大力支持疊加AI技術進步的催化下，TMT行業有望成爲A股市場主線，詳見《旭日初昇——2023年中國資本市場展望-20221203》、《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》。今年6月以來，我們在中期策略等報告中提出，TMT行業已超漲、基金配置力度明顯提升，且在穩增長政策落地的催化下，行業結構可能出現再平衡，傳統行業或迎來機會，詳見《走向業績驅動——2023中期股市展望-20230624》。今年以來股市行業表現基本印證了我們的判斷，那麼往後看行情又將如何演繹？

短期傳統行業或將佔優，中期科技成長仍是主線。短期傳統行業佔優或將持續。724政治局會議明確加大逆週期調節力度，並提出要“活躍資本市場”、“適時調整優化房地產政策”，近期相關政策頻頻出臺，隨着這些政策的落地見效，消費醫藥、地產、券商等行業基本面將受益。例如剛剛過去的中秋、國慶假期中，文旅消費復甦勢頭強勁，根據新華網援引文化和旅遊部的數據，假期間全國國內旅遊出遊人數8.26億人次，按可比口徑較2019年增長4.1%；實現國內旅遊收入7534.3億元，按可比口徑較2019年增長1.5%。綜合以上，短期看受益於政策支持和基本面修復的傳統行業或仍維持佔優局面。

中期維度看，市場主線或將重回科技成長。首先，我國經濟結構仍處在轉型升級過程中，需加快建設現代化產業體系，科技板塊或仍將是股市中期維度的主線。當前我國已經把科技自立自強作爲國家發展的戰略支撐，二十大報告明確指出要堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位；今年3月機構改革提出組建中央科技委員會，強化中央對科技工作的統一領導，統籌推進國家創新體系建設和科技體制改革。隨着10月底上市公司三季報披露完畢，改革預期的不斷提升，市場的關注焦點或從微觀企業利潤轉向經濟轉型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行業或將成爲股市中期的主線。

其次，經歷近期的下跌後，根據RRG模型，TMT行業已處於“超跌區域”，性價比逐漸凸顯。行業相對大盤的超額收益存在週期往復的特徵，當一個行業大幅跑輸大盤後其超額收益可能會趨於擴大。當前計算機、傳媒行業已經輪動到“超跌區域”且已持續較長時間。因此，TMT行業超額收益趨勢存在逆轉可能。

科技板塊中，結合政策導向和技術進展，我們認爲可重視數字基建、硬科技製造、AI應用等領域。

（1）數字基建：今年2月27日，中共中央、國務院印發了《數字中國建設整體佈局規劃》，明確了數字中國建設的總體架構。其中，明確了數字基建是數字中國建設的重要基礎。參考往年情況，今年四季度財政部或將提前下達2024年部分專項債額度，數字基建作爲穩增長和調結構的重要抓手，有望成爲政府支出的重點。根據中國通服基建產業研究院，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模複合增速將達到25%。

（2）硬科技製造：硬科技製造是我國現代化產業體系的支柱，在半導體週期見底回升和華爲產業鏈創新突破兩大因素的推動下或將受益。一方面，全球半導體產業每3-4年經歷一輪週期，當前全球半導體銷售額當月同比自4月以來跌幅持續收窄，半導體週期或已開始自底部回升。往後看，隨着半導體產業週期見底回升，半導體板塊盈利有望改善。另一方面，近年來華爲多次在基礎軟硬件領域實現突破，如服務器和PC的鯤鵬系列芯片、面向全場景的分佈式操作系統鴻蒙等。隨着本土企業加大對技術創新和自主可控的投入，有望成爲驅動我國硬科技製造進步的重要力量。

（3）AI應用（智能汽車、智能家居）：①政策支持和技術創新加持下，智能汽車商業化應用提速。政策上，7月工信部修訂《國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）（2023版）》，爲智能汽車產業提供更完善全面的建設框架；9月28日工信部裝備工業一司汽車管理處處長吳鋒表示支持L3級更高級別自動駕駛功能的商業化應用。技術上，AI加持下，自動駕駛技術在環境感知、精準定位、決策與規劃、控制與執行等方面有望實現突破性提升。根據華經情報網的數據，預計2025年我國智能網聯汽車市場規模將達2262億元，22-25年間CAGR爲23.2%。②智能家居方面，隨着物聯網、AI、5G等技術的飛速發展，家電行業加速智能化轉型，智能家居的產品性能和普及率將逐漸提升，未來智能家居將向全屋智能的方向演進。根據艾瑞諮詢公衆號的數據，預計25年智能家居市場規模將達8000億元，22-25年間CAGR爲28.2%。