申萬宏源證券發佈A股策略報告，歷史經驗看，窄幅震盪市已處於中後段，打破震盪市需要重大宏觀變化。預期震盪市還將持續較長時間，基本面更容易邊際改善的窗口在歲末年初。市場的賺錢效應集中在少數有短期催化的方向上：華爲鏈密集催化；穩定A股市場預期，中特估邏輯強化，價值修復；醫藥2024年困境反轉的預期較高，23Q4表現正當時。佈局中美摩擦階段性改善，重點關注出口鏈的投資機會，電子、汽車、工程機械。

該行主要觀點如下：

歷史經驗看，窄幅震盪市已處於中後段，打破震盪市需要重大宏觀變化。美國需要從供給側抗通脹，中美貿易摩擦階段性緩和有合理性，也有契機。但另一方面，目前地區衝突形勢紛繁複雜，涉及全球多組重要的雙邊和多邊關係，避險情緒再升溫。交易潛在宏觀重大變化，需蟄伏等待一擊必中的時機。

我們在10月8日發佈的一週回顧與展望報告《美國從供給側治理通脹，可能是中美股市共同的機會》中，對後續市場的核心線索進行了梳理。這裏重申判斷：歷史經驗看，窄幅震盪市已處於中後段，市場選股勝率已明顯下降。這個階段，不在沉默中爆發，就在沉默中死亡，市場選擇方向的時間窗口已漸行漸近。打破窄幅震盪市，需要重大宏觀變化。

我們重點關注的線索是，美國經濟治理需要從供給側治理通脹，這爲中美貿易摩擦邊際緩和提供了契機。美國就業市場供需快速回歸均衡，薪酬增速已趨勢性回落，後續居民消費支出增速和CPI通脹都趨向於回落。但另一方面，美國經濟有韌性，現階段都會快速反映爲大宗商品價格上漲，再通脹壓力猶在，美聯儲只能保持加息威脅，限制了貨幣政策騰挪的空間。而美國財政發力可能進一步加劇PPI通脹，同時導致美債市場供需進一步惡化，推高美債收益率。

這種情況下，美國經濟治理的最優選擇是從供給側治理通脹，釋放貨幣和財政刺激的空間。當前，美國政治和外交力量的重心正在發生變化。中美貿易摩擦階段性緩和既有合理性，又有契機(舒默訪華增強中美對話，APEC峯會即將召開)。發達國家去庫存告一段落 + 中美經貿關係有望改善，四季度中國出口增速驗證持續改善是大概率。同時，若中美貿易摩擦階段性緩和，人民幣匯率壓力緩和，也有利於國內穩增長髮力。那麼，內外需預期都將改善，經濟樂觀預期發酵“一通百通”，可能成爲助力A股打破窄幅震盪格局。

中美之間積極變化可期待，但另一方面，目前地區衝突形勢紛繁複雜。巴以衝突涉及全球多組重要的雙邊和多邊關係。短期油價、美元顯著反彈，避險情緒再升溫，全球股市短期風險偏好承壓。股市交易潛在宏觀重大變化，目前需要等待區域形勢更加明確，以及中美改善的明確信號/基本面驗證。蟄伏等待一擊必中的機會。

2024年初步展望是四季度交易的核心線索：2024年資產配置環境展望，可能有“五個前高後低”。震盪市還將持續較長時間。基本面更容易邊際改善的窗口在歲末年初。如果只有無法持續的基本面改善，是不足以支持持續反彈的。有效反彈需要其他關鍵宏觀變化催化，這是重點關注中美摩擦階段性改善的出發點。

每年四季度，市場幾乎都會提前反映對下一年的初步展望。2024年資產配置環境展望，我們提示可能存在“五個前高後低”：

1. 國內財政發力“前高後低”：2023下半年準財政的佈局，多數都會在2024上半年落實爲實物量改善。2023年財政修養生息年，但地方財政收支平衡壓力並未根本改善，2024年全年財政資源的騰挪也可能面臨一定約束。造成財政發力“前高後低”的節奏。

2. 房地產投資“前高後低”：竣工對房地產投資的支撐逐步減弱，2023年拿地和新開工偏弱將主導2024年房地產投資走向，所以也是“前高後低”。

3. 中美經貿關係“前高後低”：美國從供給側治理通脹，是中美經貿關係改善的契機。但2024年美國經濟可能確認衰退，通脹約束消失，彼時需求側刺激政策將重新成爲重點。另外，2024年是美國大選年，中美經貿關係難免有反覆，科技和新經濟產業鏈自主可控也是大勢所趨。中美經貿關係的節奏可能也是“前高後低”。

4. 美國經濟“前高後低”，所以，中國出口也是“前高後低”：短期經濟有韌性，仍有再通脹壓力，但消費服務衰退是方向，最終可能是衰退擊敗通脹。美國經濟“前高後低” + 經貿關係“前高後低”= 中國出口“前高後低”。

5. 中國補庫存主要發生在2024上半年，也是“前高後低”。

另一個重要判斷是，震盪市還將持續較長時間：1. 2020-21年新發行的基金回到水位線之上需要較長時間，2024年A股可能也不具備增量博弈的基礎。2. 確認新的經濟增長點需要時間，外循環形成穩定預期、內循環從消費服務增長獲得足夠支撐，都難以一蹴而就。3. 美國、日本、韓國構建的新經濟產業鏈循環，正在逐步形成，2024-25年是產能釋放期。中國經濟外循環，未來兩年可能都面臨着嚴峻的競爭形勢。

看中期做短期，歲末年初窗口，基本面樂觀預期更容易發酵。但如果只有無法持續的基本面改善，是不足以支持持續反彈的。有效反彈需要其他關鍵宏觀變化催化。國內重點看準財政發力對內循環的帶動作用，特別是居民收入預期和消費傾向的後續變化。對外就是重點跟蹤中美關係階段性緩和，經濟樂觀預期“一通百通”。這是我們重點關注中美摩擦階段性改善的出發點。

結構上，市場的賺錢效應集中在少數有短期催化的方向上：華爲鏈密集催化；穩定A股市場預期，中特估邏輯強化，價值修復；醫藥2024年困境反轉的預期較高，23Q4表現正當時。佈局中美摩擦階段性改善，重點關注出口鏈的投資機會，電子、汽車、工程機械。

在宏觀重大變化出現前，市場的賺錢效應集中在少數有短期催化的方向上。近期華爲鏈密集催化，是最強的產業趨勢主題。震盪市短期積累一定漲幅後，市場分歧都會增加，但電子是基本面拐點方向，華爲鏈仍值得保持配置，後續繼續關注消費電子換機週期 + AI驅動全球半導體週期的驗證情況。

另外，穩定A股市場預期進入關鍵窗口，這個階段A股可以有底線思維。中特估邏輯強化，價值修復。

另一個市場普遍關注的2024年困境反轉方向是醫藥生物，這會使得23Q4行情的阻力較小。

繼續佈局有潛在重大拐點邏輯的方向佈局，佈局中美摩擦階段性改善，關注出口鏈的投資機會，重點是電子、汽車、工程機械。