事件：2023年10月14日，萬華化學發佈2023年三季報，公司前三季度營業總收入爲1325.54億元，同比增長1.64%;歸母淨利潤爲127.03億元，同比下降6.65%;扣非淨利潤爲124.28億元，同比下降7.18%。對應公司3Q23營業總收入爲449.28億元，環比下降1.66%；歸母淨利潤爲41.35億元，環比下降8.42%。

石化板塊主要產品價格下跌拖累整體業績，公司業績基本符合市場預期。公司前三季度聚氨酯/石化/精細化學品及新材料板塊收入分別爲500.81/518.67/175.93億元，YoY分別爲2.49%/-7.89%/+15.25%，銷量分別爲359/987/117萬噸，YoY分別爲+14.33%/+10.53%/+72.06%.公司銷售費用率爲0.75%，同比上升0.13pcts；管理費用率爲1.31%，同比上升0.31pcts；財務費用率爲0.89%，同比上升0.32pcts；研發費用率爲2.17%，同比上升0.30pcts。前三季度公司歸母淨利潤出現下滑，淨利率爲10.45%，同比下降0.46pcts，其主要原因爲石化板塊主要產品價格下跌以及公司各項費用率提升。

前三季度公司各項現金流淨額變化較大。經營性活動產生現金流淨額爲171.37億元，同比下降14.07%；投資活動產生現金流淨額爲-309.75億元，同比下降38.92%；籌資活動產生現金流淨額爲351.21億元，同比上升793.92%。期末現金及現金等價物餘額爲400.19億元，同比上升12.99%。應收賬款同比下降7.72%，應收賬款週轉率有所上升，由2022年同期的13.79次變爲14.30次。存貨同比下降2.27%，存貨週轉率有所上升，由2022年同期的5.75次變爲5.93次。

產品價格及原材料成本：根據公司2023年三季度主要經營數據公告，3Q23公司MDI產品價格環比有所上漲，7-9月純MDI產品價格分別爲23300/24300/24500元/噸，YoY分別爲-2.10%/+8.97%/+16.67%；聚合MDI產品價格分別爲18800/19500/19500元/噸，YoY分別爲-5.05%/+5.41%/+11.43%。石化板塊大部分產品價格出現下滑，3Q23山東丙烯價格6808元/噸，同比下跌6.28%；山東MTBE價格7669元/噸，同比上漲1.75%；華東苯乙烯價格8633元/噸，同比下跌8.71%；山東正丁醇價格8503元/噸，同比上漲19.01%；山東丙烯酸價格6148元/噸，同比下跌21.43%；山東丙烯酸丁酯價格9516元/噸，同比下跌2.95%；NPG華東加氫價格9452元/噸，同比下跌8.46%；華東PP拉絲價格7486元/噸，同比下跌6.93%；華東LLDPE膜級價格8235元/噸，同比上漲1.96%；華東乙烯法PVC價格6305元/噸，同比下跌6.90%。

原材料方面，3Q23純苯均價7467元/噸，同比下跌11.08%；5000大卡煤炭均價767元/噸，同比下跌32.00%；丙烷CP均價473美元/噸，同比下跌30.65%；丁烷CP均價464美元/噸，同比下跌30.95%。

3Q23裝置檢修情況：公司煙臺工業園PP（30萬噸/年）、乙烯（100萬噸/年）、PO/SM（30/65萬噸/年）等裝置於5月8日開始陸續停產檢修，7月11日恢復生產。子公司匈牙利寶思德化學公司（BorsodChem Zrt.）TDI裝置（25萬噸/年）於7月15日開始停產檢修，8月19日恢復生產。煙臺產業園MDI一體化（主要包括MDI 110萬噸/年、TDI 30萬噸/年）、石化一體化（主要包括PDH 75萬噸/年、PO/MTBE 24/76萬噸/年）及相關配套裝置於8月15日開始停產檢修，9月27日恢復生產。

3Q23環評公示項目情況。根據公司官網公開信息顯示，2023年7-9月，萬華化學（福建）異氰酸酯有限公司80萬噸/年MDI技改擴能項目、萬華化學（福建）異氰酸酯有限公司高鹽廢水綜合利用暨70萬噸/年離子膜燒鹼項目、萬華化學（福建）有限公司TDI二期擴建33萬噸/年項目、萬華化學集團股份有限公司年產25萬噸聚氨酯樹脂擴能項目，萬華化學（寧波）有限公司年產5萬噸高性能負極粘合劑和水性粘合劑項目等主要在建工程均已進入環評公示階段。我們看好公司上述進入環評公示階段項目，項目逐步推進帶來公司中長期成長性。

看好公司各業務板塊的成長性：公司憑藉其不斷的市場開拓以及產能的逐步擴張，進一步鞏固其聚氨酯行業龍頭地位。我們看好公司憑藉其聚氨酯行業龍頭地位，實現板塊營收與利潤快速增長。公司建立了有效的全球LPG原料供應體系，以100萬噸/年乙烯及75萬噸/年丙烷脫氫裝置爲源頭，實現石化板塊產業鏈延伸。我們看好石化板塊產業鏈延伸帶來的營收增長以及爲下游精細化工品和新材料板塊提供原料保障。公司順應發展趨勢，積極佈局高技術含量、高附加值的下游高端化工新材料和精細化學品。我們看好公司精細化工品及新材料進口替代化趨勢，未來有望打造新收入增長曲線。公司依靠完善的研發平臺，在碳中和相關技術、聚氨酯下游應用、高性能材料、新能源儲能及電池材料、CMP信息材料、分離與純化等方面取得多項突破。我們看好公司持續提高的研發投入以及新建項目的逐步建成，其將推動公司持續發展，鞏固公司在行業內的優勢地位。

投資建議：我們預計萬華化學2023-2025年收入分別爲1834.99/2120.92/2355.01億元，同比增長10.83%/15.58%/11.04%，歸母淨利潤分別爲181.01/234.11/270.95億元，同比增長11.50%/29.34%/15.74%，對應EPS分別爲5.77/7.46/8.63元。結合公司10月13日收盤價，對應PE分別爲15/12/10倍。我們看好公司各業務板塊的中長期成長性以及聚氨酯行業龍頭地位，維持“買入”評級。

風險提示：風險原材料價格波動風險，需求不及預期風險，產品價格下跌風險，技術迭代風險，安全生產風險