作者：王方然   

中長期來看深入來看，平準基金的長期效力取決於經濟基本面變化趨勢和政策配合效率

“平準基金不失爲一種‘四兩撥千斤’的政策手段。”在最新的一份研報中，東吳證券首席宏觀分析師陶川這樣寫道。在他看來，A股目前正處於從政策底向市場底、經濟底過渡的關鍵時期，如何促成市場和經濟儘快形成良性循環是當務之急。

與其觀點類似的機構不在少數。A股上證指數又一次站在保衛3000點的關鍵時點之際，平準基金再次成爲市場各機構關注的焦點。公開信息顯示，近一週以來，國信證券、國金證券、東吳證券、華鑫證券、中泰證券等十餘家機構密集發佈研報，呼籲平準基金加快落地。

機構聚焦同時，市場風聲也漸頻。10月初中央匯金投資有限責任公司（以下簡稱“匯金公司”）數度出手，先是出手增持四大行股份，隨後又買入交易型開放式指數基金（ETF）。

綜合多份最新研報來看，部分機構認爲“平準基金”入市時機已至，近期A股持續低迷、流動性遇阻，需要“平準基金”等增量資金入市，爲市場注入強心針。而從海外情況來看，平準基金短期可對股市起到提振作用，但從中長期來看深入來看，平準基金的長期效力取決於經濟基本面變化趨勢和政策配合效率，並非“萬能藥”。

平準基金入市呼聲再起

包括國信證券、國金證券在內，多家賣方機構最近都密集發佈有關平準基金的研報。在這背後，是A股持續低迷、市場信心不足。

近期以來，政策組合拳發力、經濟企穩之際，A股卻彷徨不前，一度陷入“冰點”。10月20日，上證指數再度失守3000點整數關，並在10月23日一度下探至2923.51點。而從5月9日達到3418.95點的階段性高位後，上證指數一路震盪下行，最多跌去接近500點，跌幅接近14%。

A股持續低迷背後，市場流動性問題隱現。華鑫證券宏觀策略首席分析師楊芹芹分析，目前市場流動性問題近一步凸顯。年內北上資金累計淨流入僅有 1213 億元，融資餘額也僅在 712 億元，賺錢效應較弱的背景下公募基金新發持續遇冷，保險資金權益資產運用餘額弱於往年，股市流動性較爲匱乏。

業內普遍認爲，市場呼喚增量資金進場。而平準基金因此也被寄予厚望，以便在股市發生不合理激烈波動時入市糾偏。國信證券非銀分析師孔祥在研報中稱，平準基金是股市困境時期的“強心針”。

“平準基金加快成立，爲市場注入增量流動性，方可促使 A 股表現迴歸更爲理性的基本面邏輯。”國金證券首席策略分析師張弛認爲，目前估值擴張動力趨於下降，貨幣信用實質性落地應用情況（企業花錢）依然偏弱，9月期間代表市場剩餘流動性的“M1%-短融%”增速差爲-5.7%，雖略有改善，仍處於2023年2月以來較低水平。難以支撐A股市場估值擴張。

在入市必要性討論升溫之際，平準基金如何入市也是市場關注的焦點。

第一財經記者梳理各機構觀點發現，目前市場上平準基金概念存在廣義、狹義之分。主流觀點認爲，平準基金是政府通過特定的機構以法定方式建立的基金，通過在股票市場的逆大盤指數方向操作，來熨平證券市場非理性的劇烈波動。

從狹義角度來看，平準基金需要以基金形態存在。例如韓國2022年爲應對美聯儲加息、疫情而重啓的“股市穩定基金”、日本1995年在經濟再次轉弱期間推出的“股市安定基金”、中國臺灣2000年起設立的“金融安定基金”等。

從廣義角度來看，孔祥上述研報中認爲，歐美等更爲成熟的資本市場較多表現爲一攬子救市手段的“類平準基金”。例如2010年在全球金融危機波及日本時，日本央行未成立基金，直接入市購買ETF；中國內地在2015年股市困境時期，中央證金和中央匯金也曾聯手爲股市注入流動性，止住了恐慌性下跌。上述手段雖並未有明確的基金形式，但實質上起到了“平準基金”的作用。

從目前機構觀點來看，對於平準基金入市的方式略有參差。一類觀點認爲，我國應該延續“類平準基金”救市模式，重現2015年“國家隊”攜增量資金入場的方式。

中泰證券研究所策略分析師張文宇認爲，A 股證金、匯金、養老金等國家相關的 “ 類平準基金 ” 已運行多年，因此相比新設平準基金，後續措施更有可能先將部分基金 “ 公開化 ”，以取代當前北上資金在投資者心中 “ 聰明錢 ” 的地位。一名資深業內人士認爲，爲解決目前股市流動性存在的問題，國家可考慮直接向匯金公司和中證金融公司增資，讓“國家隊”下場後起到類平準基金的作用。

而近期匯金公司頻繁入場似乎也在呼應這類觀點。10月11日，匯金公司增持了農業銀行、中國銀行、建設銀行、工商銀行四大銀行股；10月23日，匯金公司公告稱，當日買入交易型開放式指數基金（ETF）。

上述業內人士指出，從目前資金體量來看還不能判定“類平準基金”已經入場，還要看後續資金的系列操作、資金體量。但毋庸置疑的是，匯金這類“國家隊”入場，向市場釋放了明確的利好信號，某種程度上起到了類似於平準基金的作用。

也有機構此前提議可直接設立“平準基金”。 中泰證券首席經濟學家李迅雷在研報中提出，對於振興資本市場的政策工具，可以考慮設立市場平準基金，先從外匯儲備資產中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持擴大到 A 股市場。

不論入市方式如何，多數業內人士認爲，如平準基金最終落地，規模可達到萬億級別。中信證券研究分析稱，結合市場實踐，平準基金的規模多在總市值的3%至6%之間。據此測算，截至2023年10月23日收盤，A股總市值爲76.8萬億元，如設立平準基金，規模預計在2.3萬億元至4.6萬億元。前海開源基金首席經濟學家楊德龍此前接受媒體採訪時指出，針對A股市場現在的體量，平準基金規模應該是萬億元以上，纔能有效提升投資者信心。

哪些經驗可供借鑑？

平準基金風聲漸起之際，不少券商機構結合海外實踐，分析在落地過程中部分可借鑑因素。

陶川用“四兩撥千斤”來概括平準基金入市的理想效果，其中時機最爲關鍵。他認爲相較於常態化的平準基金，相機抉擇式的資金干預效果會更好。反面教材是金融危機後的中國臺灣，2000 年成立的“國家金融安定基金”。自此之後，該基金便成爲減緩中國臺灣證券市場所受衝擊的常態化金融穩定機制，但救市效果相對弱。

“該基金救市主要的弊端在於時常在市場未出現大量拋售的時候就入市，入市過早導致並未達到理想的救市效果。”陶川分析，該基金運營不力、運用效率較低，因時常“逆勢而 爲”而遭到別有用心的市場資金“狙擊”。綜合海外經驗來看，陶川認爲， “平準基金”入市需要“門檻”和“擇時”，股票跌幅大、市場陷入非理性的資金外流惡性循環、其他常規政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要條件。另一方面，平準基金依舊只是過渡手段，務必速戰速決，甚至不惜規模，一旦戰線拉長，政策效果和信譽都會大打折扣。

除入市需“擇時”外，“出市”的時機和方式也較爲重要。

孔祥認爲，平準基金的設立有其合理性，但應避免投資過程中的潛在道德風險。結合海外尤其是美國、日本、中國香港地區經驗，需要審慎設計平準基金的成立、入市與退出機制。比如估值修復後恢復正常套保和減持，實現交易與融資活躍。

例如，在香港1998年救市後，爲了“消化”戰後積聚的大量“官股”，1999年11月，香港外匯基金投資有限公司推出與恒生指數掛鉤的單位信託一一盈富基金，旨在購買外匯基金當時購入的藍籌股，將股份以基金單位形式出售。盈富基金這一“港股版 的恒生ETF”，是使平準基金逐步退出股市的重要機制。

不過，盈富基金保留了一部分股票作長期投資，待最後一批待沽單位完成認購後， 盈富基金改由金管局管理，並將股票組合管理工作完全交由外聘基金經理負責。

投資標的也被認爲是影響救市效果的關鍵因素之一。楊芹芹認爲，從“平準基金”的運行經驗來看，發起者主要爲政府、央行、金融機構，買入的產品主要包括大盤藍籌股、權重股、股指成分股等直接影響股市漲跌的個股，以及債券和ETF等其他金融產品。一名市場分析人士指出，從其他國家的實踐來看，目前來看購買ETF或是有效方式。2010年前，日本多次通過信託公司購買股票的方式向市場注入流動性，但救市效果相對一般。但2010年日本央行下場購買ETF，通過階段性調整ETF指數種類，達到了對指數細節的精準調控，引導股市進一步回穩。

值得注意的是，大多機構認爲平準基金對市場長期走勢的影響或相對有限。

華鑫證券認爲，救市效果與股市下行的主導因素有關。從股市下行的主導因素來看，如果是因爲外部衝擊，“平準基金”的救市效果將會比較顯著，如1998年的中國香港、2003年和2008年的韓國；如果是經濟內生因素問題，其救市效果將十分有限，股市將更加依賴於經濟基本面的好轉，如1995年的日本、2008年的美國。

“平準基金短期對沖效果明顯，但並不能完全對沖經濟基本面下行對股市的負面作用。”楊芹芹指出，改善經濟基本面的內生問題、提升政策配合效率尤爲重要。當前股市持續低迷，主要還是因爲經濟下行承壓、內需不足，所以設立平準基金對於股市的提振效果可能相對有限。

責任編輯：劉萬里 SF014