鋰電池中小小的隔膜，成就了恩捷股份（002812.SZ），也捧出了雲南首富——李氏兄弟。2018年以來，恩捷股份實控人李曉明家族穩坐雲南首富之位，2023年胡潤全球富榜顯示，Paul Xiaoming Lee（李曉明）個人財富達到380億元，其弟李曉華個人財富爲280億元，合計660億元，兄弟二人仍穩居雲南富豪榜前兩名。

在菸草行業監管進入深水區的2022年底，李氏兄弟因相關事項被公安機關指定居所監視，雖然恩捷股份未提及何原因，但也爲公司帶來了黑天鵝效應，曾經千億市值的恩捷股份股價一路下跌，截至目前僅有655億元。

雖然股價持續下行，但是恩捷股份實控人家族沒有停下減持的腳步，近日隔膜龍頭意圖溢價3.7倍收購董事長夫人持股企業這一行爲，引起了監管和投資者的質疑，是否存在着實控人家族變相“套現”成爲質疑的重點。

監管緊急出手，高溢價收購未果

一個月後終止收購。

10月30日，恩捷股份公告稱，公司決定終止以自有及自籌資金收購Yan Ma、Alex Cheng持有的公司控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司（以下簡稱“上海恩捷”）3.25%股權及1.53%股權的事項。

對於終止收購的原因，恩捷股份表示，公司目前正着力加快海外戰略佈局，以及時把握未來海外市場發展機遇，推動和海外客戶的合作，進一步強化海外競爭優勢，相關發展需求更爲迫切，綜合考慮當前市場情況等諸多因素，公司與交易對手方在充分溝通和友好協商後，決定終止此次交易事項。

就在一個月前，9月28日，恩捷股份發佈公告稱，公司擬以26.13億元從關聯方Yan Ma、Alex Cheng處收購上海恩捷4.78%的股權。此次交易以2023年4月30日爲評估基準日，採用收益法評估，股東全部權益評估值爲547億元，評估增值431億元，增值率371.58%。

值得一提的是，在收購這4.78%的股權之前，恩捷股份就已經持有上海恩捷95.22%的股權，實現對後者的絕對控股。

這並非恩捷股份首次提出收購上海恩捷少數股權，2020年7月，恩捷股份作價4.9億元向非關聯方Tan Kim Chwee、殷洪強收購上海恩捷5.14%的股權，評估值爲96.33億元，收益法評估增值率190.67%；2021年6月，恩捷股份又擬作價23.42億元向Yan Ma、Alex Cheng收購上海恩捷相同比例的股權，且評估值已漲到489.96億元，不過該收購同樣也終止了。

不難發現，上海恩捷的評估值連續攀高，而本次547億元的評估值甚至與恩捷股份目前649億元的市值相差無幾。擁有上海恩捷剩餘股份的股東與恩捷股份的實際控制人關係密切，更是引起質疑。

交易對方中，Yan Ma（馬燕），是恩捷股份實際控制人Paul Xiaoming Lee（李曉明）的妻子；而Alex Cheng（程躍）曾任上海恩捷總經理、恩捷股份高級副總裁。兩人在過去12個月內都曾擔任恩捷股份的董事，國籍都爲美國。甚至今年7月，Yan Ma和Alex Cheng才從公司辭職，這與此次收購時間僅相差約兩個月。

此次收購惹爭議的另一個點則是，倘若收購成功，董事長Paul Xiaoming Lee的妻子或將“套現”17.766億元，因此，深交所迅速就上海恩捷估值、交易必要性、未設置業績承諾是否能夠充分保護中小投資者利益等問題向恩捷股份下發了關注函。

目前，上海恩捷主要從事鋰電池隔膜的研發、生產和銷售，產品包括基膜和塗布膜，爲恩捷股份隔膜業務核心資產。隨着新能源汽車需求不斷增加，市場對鋰電池隔膜也是水漲船高，上海恩捷的業績也在過去幾年中實現大幅增長。2020-2022年，上海恩捷分別實現營收26.48億元、64.37億元、109.96億元，同期淨利潤9.62億元、25.75億元、38.84億元。只不過，2023年上半年，上海恩捷業績掉頭向下，實現營業收入48億元，同比下降4.65%；淨利潤13.49億元，同比下降29.52%。

恩捷股份在收到關注函後，才追加了業績承諾。若於2023年內完成交割，2023-2025年，上海恩捷歸母淨利潤分別不低於44.76億元、55.78億元、66.87億元，合計不低於167.42億元；若於2024年內完成交割，2024-2026年，上海恩捷歸母淨利潤分別不低於55.78億元、66.87億元、77.24億元，合計不低於199.89億元。

需要指出的是，2021年、2022年期間，上海恩捷淨利潤同比增長分別爲67.67%、50.83%，然而從2024-2026年期間的業績承諾來看，淨利潤同比增長分別爲15.24%、24.64%、19.86%。不難發現，交易對手方雖然做出了承諾，但對於業績增速的要求並不高，或也意味着上海恩捷的業績爆發期已接近尾聲。

在諸多質疑聲中，恩捷股份第二次收購上海恩捷關聯方股權的想法依然未果。至於是否會有第三次收購，藍鯨財經向恩捷股份發送了採訪函，截至發稿仍未收到回覆。

上市後募資近200億，雲南首富的迷茫

說起恩捷股份，其背後實控人家族的國籍問題，一直頗有爭議。

根據年報，恩捷股份的實際控制人爲李曉明家族，包括Paul Xiaoming Lee（李曉明）、李曉華、Yan Ma（馬燕）、Yanyang Hui（惠雁陽）、Sherry Lee（李雪）、JERRY YANG LI（李陽）。其中，李曉明、李曉華爲兄弟關係；李曉明與馬燕爲夫妻，與李雪爲父女；李曉華與惠雁陽爲夫妻，與李陽爲父子。

需要特別注意的是，恩捷股份的6位實控人中，除了李曉華均爲美國籍，而唯一擁有中國國籍的李曉華也取得了境外永居權。

1996年，歸國的李曉明創辦了雲南紅塔塑膠有限公司，主營業務爲BOPP煙膜。2006年，李曉明家族收購玉溪創新工貿，並於2012年完成股改後更名爲“雲南創新新材料股份有限公司”。2016年9月，公司在深交所掛牌上市，股票名稱爲創新股份，主要從事傳統的包裝業務，包括BOPP膜、無菌包裝、特種紙、煙標等。

只不過，上市後的第二年，也就是2017年，公司的業績增速出現了下行趨勢，在營收增長的情況下，其淨利潤卻下滑5.72%。轉型迫在眉睫的李氏兄弟嗅到了新能源的商機。2018年，公司完成對上海恩捷的資產重組後，更名爲恩捷股份，由此切入鋰電池隔膜業務。隨後，恩捷股份又分別收購了江西通瑞、蘇州捷力、紐米科技等公司，進一步擴大溼法隔膜業務等板塊。

隨着全球新能源汽車的高速增長，作爲鋰電池四大關鍵材料之一的隔膜，也迎來了需求爆發期，恩捷股份的業績也因此突飛猛進。2016年時，恩捷股份的營收僅有11.46億元，歸母淨利潤只有1.65億元，到了2022年時，公司營收已高達125.91億元，歸母淨利潤也增長到40億元，七年之間營收增長10倍，淨利潤增長24倍。

業績暴增的同時，恩捷股份也頗受資本青睞。2017年時，公司市值不到90億元，而之後甚至一度逼近3000億元大關。同時，恩捷股份也在財報中表示，公司是全球領先的鋰離子電池隔膜行業龍頭，隔膜產能和出貨量排名全球第一。

只不過，政策紅利也並非一直有。隨着新能源汽車補貼政策取消，降本成爲了鋰電池領域的關鍵詞。爲恩捷股份業績帶來資金流的上海恩捷，增速開始下滑。

2023年上半年，恩捷股份中期業績罕見下降，公司營業收入爲55.68億元，同比下滑3.27%；歸母淨利潤爲14.05億元，同比下滑30.45%；而膜類產品的毛利率爲44.97%，比上年同期下降了13.57%。

恩捷股份毛利率下滑的背後與公司以低價搶佔市場份額的策略不無關係。

由於鋰電隔膜等材料行業屬於重資產模式，近幾年頻頻擴產的恩捷股份雖然沒少融資輸血，但是公司資金壓力逐年加劇，且融資之路也並非順暢。截至2023年6月末，恩捷股份短期借款爲70.96億元，一年內到期非流動負債7.86億元，流動負債110.41億元，另有43.55億元的長期借款，而同期公司貨幣資金僅65.02億元。

根據藍鯨財經不完全統計，自上市以來，恩捷股份通過資本市場完成融資近200億元。融資款項多數用於建廠擴產，除了在上海、無錫、蘇州等地建廠外，2020年以來恩捷股份還大舉投資海外，先後於匈牙利、美國開啓隔膜項目，只不過目前江蘇恩捷、匈牙利恩捷等多個項目在建，建設進度並不算順利。

需要指出的是，業績下滑的當下，現金流較爲緊張的恩捷股份，其籌資能力也有所下滑。今年5月，恩捷股份將定增募集資金總額由不超過128億元調整爲不超過75億元，調減金額53億元，調減幅度超40%。

頻繁減持後拋增持計劃，重振資本市場信心？

業績增長停滯的半年報讓恩捷股份再次成爲關注的焦點，而在2022年底時，這家隔膜龍頭曾遭遇“黑天鵝”事件，在菸草系統反腐高壓持續下，李氏兄弟先後被採取強制措施。

在2023年胡潤全球富榜中，恩捷股份董事長李曉明（Paul Xiaoming Lee）以380億元的財富值位列雲南企業家之首，而擔任副董事長、總經理的李曉華財富值爲280億元，李氏兄弟風光無限。然而2022年11月，恩捷股份公告披露，公司接到實控人家屬通知，李曉華和Paul Xiaoming Lee因相關事項被公安機關指定居所監視居住。

受此消息影響，恩捷股份股價直奔跌停，市值蒸發逾140億元。重重迷霧籠罩在雲南首富家族，即便2023年1月和4月，李曉華和Paul Xiaoming Lee的強制措施分別被解除，然而從恩捷股份後期股價走勢來看，投資者並未對其重拾信心。

二級市場上，恩捷股份的股價如同做了過山車一般，公司股價從上市之初的7.97元/股一路飆升至2021年9月316.87元/股的最高值，市值曾一度接近3000億元。而近兩年，恩捷股份的股價一路下跌，今年以來股價下跌接近50%，並於10月26日創出55.63元/股的近三年新低，市值較巔峯時期“縮水”超2000億元。

在監管發佈股份減持新要求前，恩捷股份實控人家族頻繁減持套現。據藍鯨財經不完全統計，目前，李氏家族通過減持累計套現超50億元。

近期，市場上出現“增持潮”，恩捷股份拋出了一份增持計劃。10月30日晚，恩捷股份公告稱，公司部分董事、監事、高級管理人員及核心管理、技術、業務人員計劃增持公司股份，合計增持金額2億-4億元。

這也是年內恩捷股份發佈的第二份增持公告，6月26日，恩捷股份稱，Paul Xiaoming Lee及李曉華計劃增持公司股份，合計增持金額1.5億元-2億元。7月17日，恩捷股份表示，Paul Xiaoming Lee以及李曉華累計增持公司股份207.83萬股，佔公司總股本的0.21%，增持金額合計1.94萬元。

不僅僅增持，恩捷股份還在年內發佈了兩份回購方案。5月4日，恩捷股份董事會審議通過了2023年首次回購股份的議案，回購金額1億元-1.5億元；9月29日，公司又發佈年內第二次回購公告，回購金額3億元-5億元。與此同時，8月24日，控股股東Paul Xiaoming Lee還承諾未來六個月內不減持公司股份。

（文章來源：藍鯨財經）