短期PTA成本支撐走弱

巴以衝突引發的地緣風險擾動未對原油形成實質影響，美國原油累庫，油價承壓回落。6月底以來，WTI原油期貨價格從70美元/桶下方漲至95美元/桶，主要原因在於宏觀無風險壓力下，需求尚可，沙特及俄羅斯減產使得供應端收縮提振原油價格。需求相對穩定下，市場主要交易OPEC+產油國減產邏輯。

目前原油從高位95美元/桶回落至75美元/桶附近，幾乎跌去了前期的漲幅。主要原因在於：一方面，巴以衝突未形成原油供應實質影響，地緣政治擾動帶來的風險溢價削弱；另一方面，雖然目前美國原油商業庫存特別是庫欣地區庫存仍處於低位，但美國商業原油呈現累庫預期。最新的EIA數據顯示，截至11月10日當週，美國商業原油庫存增加300萬桶至4394億桶，超市場預期。

從長線來看，宏觀因素壓制仍在。從美聯儲政策與原油走勢關係來分析，1983年至今美聯儲共有7輪加息週期，統計顯示，在加息週期前半段，油價呈現上漲走勢，主要受加息前期宏觀經濟仍相對樂觀影響。加息中後段，油價出現高點。當前加息週期始於2022年3月，強加息下衰退憂慮攀升，2022年7月原油價格出現頂點。1983年以來，美聯儲總共有5次降息週期，其中油價3次下跌，2次上漲。所以總體來看，並不是降息油價就能上漲，特別是在降息初期，因爲出現風險事件，經濟衰退，油價都先有一波下跌。當下美聯儲加息週期進入後半段，步入降息週期預期較強，從歷史來看對油價利好作用有限。

芳烴調油對PX支撐減弱，長期PX新增產能仍較少。隨着原油價格回落，以及美國出行高峯結束，成品油需求走弱，芳烴調油需求減弱，MX與PX價差擴大，短期也壓制PXN走弱，PX有所承壓。當下從PX供需兩端來看，浙石化一條線檢修後負荷逐步提升中，國內負荷尚可，MX與PX價差擴大，或提振日韓裝置開工，亞洲裝置負荷亦有回升預期，而PTA裝置檢修仍較多，短期PX供需壓力有所攀升。

從長期來看，PX新增產能依然較少，今年PX新增產能770萬噸，而PTA新增產能預計爲1220萬噸；2024年預計PX新增產能僅300萬噸，PTA預期新增產能仍近1000萬噸，總體仍處於PTA新增產能較多、PX新增產能較少的狀態。因此，短期PXN有所承壓，但長期PXN仍有較強支撐，特別是在每年二季度PX裝置集中檢修且芳烴調油需求旺季的時候。

PTA加工差有所修復，長期仍承壓。近期恆力延長檢修並縮減合約貨供應量，疊加其他裝置檢修亦較多，PTA總體裝置負荷處於低位，疊加原油承壓及PXN走弱，近期PTA加工費修復至400元/噸附近，但PTA在本身新增產能較高背景下，PTA加工差仍受上游和下游擠壓。另外，MEG石腦油及煤制利潤仍虧損。從MEG裝置利潤來看，目前石腦油裝置利潤仍虧損200美元/噸；煤制方面，上半年煤價下跌帶來煤制裝置利潤修復，不過目前裝置仍虧損300元/噸左右。總體來看，MEG估值處於低位，特別是石腦油制。

MEG新增產能預期下降

短期裝置有所擾動，長期仍處於新增產能擴張週期。今年仍是PTA新增產能高投放週期，前期已經有750萬噸新增產能投放，主要爲恆力惠州及嘉通能源項目，目前PTA產能爲7894萬噸，同比增加11%；1—10月產量爲5178萬噸，同比增加15%，PTA月度產量接連創歷史新高。短期主流供應商延長檢修時間並縮減合約貨供應量，同時其他裝置兌現檢修，裝置負荷降至相對低位，裝置負荷在75%左右，供應端有所收縮。

不過一方面11月部分裝置存在重啓預期，目前主要檢修裝置恆力石化220萬噸裝置、英力士110萬噸、逸盛寧波220萬噸及四川能投100萬噸產能11月均有重啓計劃。此外，前期長停的漢邦石化220萬噸產能預計年內也將重新投產，目前加工差回升明顯，行業利潤回升，預計裝置按計劃重啓，負荷將有所回升。另一方面新增投放預期仍較高，海南逸盛250萬噸裝置其中一條線已經投料生產，整體裝置如預期投放，2024年仍預計有1000萬噸以上新增產能。2024年一季度寧波石化150萬噸、儀徵化纖300萬噸新增產能有望落地，PTA整體有效新增產能預期較強。因此，PTA仍處於新增產能投放週期，產能帶來的供應壓力仍較大。

MEG新增產能增速放緩，落地新增產能預期下降。今年新增產能投放提振MEG產量創歷史新高，目前國內乙二醇產能2777.5萬噸，較去年新增產能158萬噸，增速6%，新增產能釋放提振國內乙二醇產量不斷創新高，1—10月產量達到1333.6萬噸，同比增加19.6%。目前MEG裝置負荷相對穩定，前期部分油制及煤制裝置重啓，裝置負荷回升至62%左右，其中煤制裝置負荷亦回升至65%左右，部分裝置負荷有所提升，華東一大型裝置100萬噸裝置負荷提升至九成，總體裝置擾動影響緩和。

從新增產能來看，榆能化學40萬噸新增產能如預期逐步投放，此外，新疆中昆60萬噸新增產能超市場預期近期將投放。從2024年計劃新增產能來看，仍有預計190萬噸新增產能，新增產能增速預期下滑，且實際能落地新增產能或少於計劃量，特別在明年三季度前除今年年底投放的榆能化學40萬噸新增產能，及中昆60萬噸新增產能有落地預期外暫無其他新增產能預期。因此，總體新增產能計劃增速放緩，且實際落地預期下降。此外，從MEG進口來看，2020年以來國內新增產能投放後，乙二醇進口量持續回落，國內產能替代明顯，進口依存度持續下降，今年1—9月進口量518萬噸，同比降11%，乙二醇進口量超兩位數下降；8月進口量攀升主要是7月因天氣影響延遲入罐所致，同時往年進口量高峯也出現在三季度中，四季度進口量將回落。

PTA出口近期有所修復

今年聚酯高產能及產量增速，後期面臨季節性走弱壓力。截至目前聚酯產能7911萬噸，同比增加11%，1—10月聚酯產量5464萬噸，同比增加15%。聚酯呈現高產能及產量增速，主要原因是長絲表現尚可，長絲企業平均負荷81.68%，較去年提升7.25個百分點，長絲出口亮眼，至印度等地區的出口量攀升明顯，長絲低庫存及較高現金流，支撐聚酯企業高負荷。

目前聚酯負荷從九成以上回落至89.6%，裝置負荷略有所回落，但仍處於高位。不過，聚酯現金流有所承壓，特別是瓶片、短纖、POY等虧現金流100—200元/噸不等。同時，伴隨庫存攀升，截至11月9日，長絲企業庫存21.4天，較9月底上升7天，10月以來至今長絲企業呈現小幅累庫狀態，庫存攀升至年內高位；短纖企業庫存8.29天，較9月底上升2天，亦攀升至年內相對高位；切片企業庫存10.67天，較9月底上升2天，總體聚酯企業庫存攀升至年內相對高位。從終端看，目前江浙織機局部開工有所回落，織機開工跌破八成。因此，終端逐步形成負反饋，聚酯現金流及庫存壓力下，聚酯負荷有承壓跡象。此外，每年聚酯都存在春檢，聚酯後期也存在季節性降負預期，總體看聚酯原料需求面臨季節性壓力。

近期PTA出口有所修復，但處在修復後期。今年PTA出口量脈衝主要集中在二季度，因爲市場擔憂印度認證問題而引發部分PTA提前出口，1—9月PTA出口量2732萬噸，同比下降1.9%，9月PTA出口量回升至27萬噸，10月PTA出口量亦有所修復，但海外需求有所走弱，PTA出口量進一步增加可能性較低。

PTA與MEG價差或將回落

截至11月10日，PTA社會庫存334萬噸，出口略有回升，使得庫存略有下滑，但近期庫存總體變化不大。每年春節因聚酯季節性檢修帶來的累庫較爲明顯，每年2月底較1月庫存低點存在較大的累積，只是幅度每年有所不同。2020年受疫情影響累庫近150萬噸，累庫幅度最大。因此，後續季節性累庫將壓制PTA。

目前MEG港口庫存107.4萬噸，短期變化不大，四季度庫存壓力較小。而後期隨着聚酯春檢，MEG港口庫存依然面臨累積壓力。從往年來看，每年2月底較1月庫存低點存在一定累庫，累庫幅度在20萬噸左右。

綜合而言，短期國內宏觀政策釋放，疊加主流供應商縮減合約貨，提振PTA修復加工差。但目前PTA加工差已經修復至400元/噸附近，PTA裝置重啓預期攀升，且新增產能投放，供應壓力仍較大，疊加後期聚酯季節性檢修，將帶來累庫壓力。此外，成本端原油承壓回調，芳烴調油邏輯支撐減弱，成本對PTA支撐減弱。從跨品種角度來看，成本端原油及PX承壓，對PTA支撐減弱，而煤價存在冬季保供支撐，加上歐洲天然氣擾動，成本端MEG存一定支撐。從估值角度來看，PTA加工差修復明顯，而石腦油制MEG仍虧損較大，估值對MEG存支撐。從供應端來看，PTA仍處於新增產能擴張週期，MEG計劃產能增速放緩，且產能落地預期下降，MEG供應壓力或有所緩和。因此，單邊來看，四季度PTA仍將承壓，高PTA加工差或將難以持續，PTA與MEG價差或將回落。（作者單位：興證期貨）