本文作者：國君王子翌（證書編號 S0880523050004）、王大霽（證書編號 S0880522080007），原文標題：《人民幣兌美元匯率即將開啓一輪升值趨勢 ——基於“RMB 升值動力評分指標”》 

國君指出，RMB 升值動力評分指標目前已經走出底部區間並沿着市場一致預期逐漸上行，預計隨着中國經濟逐漸修復推高庫存週期水平、中美金融週期差異的逐漸收斂，以及中國出口景氣度的好轉提振貿易結匯，人民幣有望在中長期進入震盪升值的階段。

匯率問題不僅牽涉多資產配置和跨境配置，同時也會廣泛影響市場參與者信心。爲理 解和預測人民幣對美元匯率趨勢，我們從金融週期、庫存週期以及出口景氣度三個視 角出發構建 RMB 升值動力評分。目前該指標已經於 2023 年 2 月觸底於 0 分，在中性 假設下，將於未來 6 個月逐步回升至 18.5 分，意味着人民幣兌美元匯率即將開啓一輪 中線升值趨勢，而這將一定程度上改善權益市場投資者風險偏好。

摘要

解析國際收支平衡表：對外貿易出口是我國經常賬戶外匯流入的主要途徑，外國直接投資是我國金融賬戶外匯流入的主要途徑，同時資本市場“熱錢”對於金融賬戶差額亦有很大的影響。

使用宏觀因子來解釋收支平衡表項目差額：中國出口景氣度是影響經常賬戶差額變化的重要原因，中美金融週期差異是導致外資減持人民幣金融資產並使得金融賬戶差額波動的主要原因，中美庫存週期差異則可以解釋部分經常賬戶與金融賬戶的差額變化。

構建RMB升值動力評分指標：將CN出口景氣度評分、CN-US金融週期友好度評分與CN-US庫存週期友好度評分合成得到RMB升值動力評分。具體公式爲：RMB升值動力評分=35%×CN出口景氣度評分+50%×（100-CN-US金融週期友好度評分）+15%×（CN-US庫存週期友好度評分）。2011年以來，指標與人民幣兌美元升貶率相關係數達到0.62，而自2018年中美貿易衝突以來，相關係數更是達到了0.81，解釋力度顯著。

研究結論：RMB升值動力評分指標目前已經走出底部區間並沿着市場一致預期逐漸上行，預期將於未來6個月回升至18.5分。預計在中性情景下，隨着中國經濟逐漸修復推高庫存週期水平、中美金融週期差異的逐漸收斂，以及中國出口景氣度的好轉提振貿易結匯，人民幣有望在中長期進入震盪升值的階段，人民幣兌美元匯率即將開啓一輪升值趨勢。

1． 基於國際收支平衡表的人民幣匯率分析框架

貨幣匯率本質上反映全球對於某經濟體產出的總需求：其作爲某種貨幣 以另一種貨幣標價的價格，由貨幣本身的價值決定，並受到供需關係的 影響。但從中短期維度看，匯率同時受到進出口貿易、資本跨境投資、 交易情緒波動等因素的影響。國際收支平衡表（Balance of Payments， BoP）是我國國民經濟覈算體系中基本覈算表的組成部分，反映一定時 期某經濟體對外全部經濟往來的收支流量表，其記錄的外匯收支流量反 映外匯供需關係。 

本文旨在解析我國的國際收支平衡表，從外匯收支流量角度分析影響美 元兌人民幣匯率的因素，並基於宏觀三週期嵌套模型，構造 RMB 升值 動力評分指標，並依次預測人民幣兌美元匯率中長期的變化趨勢。

1.1． 經常賬戶：對外貿易出口是外匯流入的主要途徑

根據國際貨幣基金組織《國際收支和國際投資頭寸手冊》（第六版）制 定的標準，國際收支平衡表包括經常賬戶（Current Account）與資本與 金融賬戶（Capital and Financial Account）。經常賬戶指本國與外國進 行經濟交易而經常發生的項目，我國的經常賬戶包括貨物和服務、初次 收入和二次收入。

經常賬戶及其下屬子賬戶借記外匯流出或者流入減少，貸記外匯流入或 者流出減少。正差額表明外國資本淨額流入，負差額則表明外國資本淨 額流出。

貨物和服務項衡量經濟所有權在我國居民與非居民之間發生轉移的貨 物與服務交易，貸記出口，借記進口。貨物和服務及其下屬子項目產生 正差額表明意味着我國貿易順差（外國資本淨額流入），負則爲貿易逆 差（外國資本淨額流出）。長期以來我國商品項的差額值爲正，而服務 項爲負，反映出我國出口商品並進口服務的國情。

我國自 1994 年開始實行強制結匯制，但 2010 年 8 月 7 日修訂的《中華 人民共和國外匯管理條例》取消了企業經常項目外匯收入強制結匯的要 求，允許國內企業將外匯收入存放境外。雖然如此，我國企業仍選擇將 大多經常項目外匯出售給銀行結匯，具體體現爲：從 2001 年 1 月至 2023 年 9 月，我國經常項目銀行代客結匯金額與商品出口金額相關係數達到 0.98，商品出口金額對經常項目結匯金額仍高度相關。因此，傳統的對 外貿易出口是我國經常賬戶外匯流入的主要途徑。 

初次收入指由於提供勞務、金融資產和出租自然資源而獲得的回報，包 括僱員報酬、投資收益和其他初次收入三個子項目。其中最重要的是投 資收益，該項目指因金融資產投資而獲得的利潤、股息、再投資收益和 利息，但金融資產投資的資本利得或損失不是投資收益，而是金融賬戶 統計範疇。該項目貸記我國居民因擁有對非居民的金融資產權益或債權 而獲得的利潤、股息、再投資收益或利息，借記我國因對非居民投資者 有金融負債而向非居民支付的利潤、股息、再投資收益或利息。長期以 來該項差額爲負值，意味着外資從我國投資獲得的回報要大於我國投資 海外資產獲得回報。 

1.2． 資本與金融賬戶：外國直接投資是外匯流入的主要途徑

在資本和金融賬戶中，資本賬戶由於受到管制，其差額變動數值較小， 對於外匯流動影響有限，故本文主要考察權重最大的金融賬戶。

金融賬戶指發生在居民與非居民之間、涉及金融資產與負債的各類交易， 反映本國資本輸出入與金融產品跨國交易等收支的平衡狀態。我國的金 融賬戶細分爲非儲備性質的金融賬戶和儲備資產賬戶。

根據國家外匯管理局公佈的規則：當期對外金融資產淨增加記錄爲負值， 淨減少記錄爲正值；當期對外負債淨增加記錄爲正值，淨減少爲負值。 對非儲備性質的金融賬戶及其下屬子項目而言，當賬戶餘額差額爲正值 時，表明資本與金融資源流入大於流出，外匯流入；反之，當差額爲負 值時，該國資本與金融資源流出大於流入，多出部分稱爲淨赤字。而對 儲備資產及其下屬子項目而言，正差額值則意味着外匯流出，負差額值 則爲外匯流入。

非儲備性質的金融賬戶包含直接投資、證券投資、金融衍生工具與其他 投資。其中，直接投資1（Foreign Direct Investment，FDI）指以外國投 資者尋求在本國以外運行企業獲取有效發言權爲目的的投資。從 BOP 的賬戶結構看，外國直接投資是我國金融賬戶外匯流入的主要途徑。改 革開放以來，大量外資進入並投資中國。長期的正差額反映外資持續投 資中國企業，爲我國提供了穩定的外匯來源。 

證券投資指沒有被列入直接投資或儲備資產的，有關債務或股本證券的 跨境交易與頭寸，即所謂“熱錢”，其資產端爲我國居民持有的海外金 融資產，負債端爲外資持有的國內金融資產。

儲備資產指我國中央銀行擁有的對外資產，其中外匯儲備指我國中央銀 行持有的可用作國際清償的流動性資產和債權。假若淨誤差與遺漏差額 爲零，儲備資產差額應等於經常賬戶差額與資本與金融賬戶差額之和， 但方向相反。正如前文所述，外匯儲備差額爲正，外匯流出，負則外匯 流入（例如：央行購買美債作爲外匯儲備，此時外匯儲備差額爲正，外 匯流出）。2017 年後，隨着人民幣單方面升值預期減弱，人民幣匯率有 升有貶、雙向波動特徵愈發明顯，央行動用外匯儲備以干預人民幣市場 的情況逐漸減少，在非極端情況下，外匯儲備差額對於金融賬戶影響有 限，因此本文不作考察。

2． 使用宏觀因子來解釋收支平衡表項目差額

2.1． 經常賬戶端：定義 CN 出口景氣度評分

影響我國經常賬戶差額的兩個核心子項目爲：貨物項與初次收入項，二 者差額之和能夠解釋 99%的經常賬戶差額，因此我們主要對這兩個項目 進行考察。中國出口景氣度是影響經常賬戶差額變化的重要原因。

在於 2003 年加入 WTO 後，我國向全球大量出口產品，至今出口仍是我 國經濟發展的重要支柱力量。歷史上，我國的出口表現長期與作爲主要 消費者的歐美國家的庫存週期高度同步，但隨着全球政治週期逐漸上行、 部分產業鏈外遷、新興市場國家日漸崛起，以及新冠疫情後各國經濟周 期產生錯位，歐美國家的庫存週期與我國的出口景氣度存在一定錯位。 因此，我們基於領先指標 PMI 新訂單，定義 CN 出口景氣度評分，以更 準確地反映我國的出口景氣度。

首先，考慮到月頻出口金額數據存在季節性因素，我們計算月頻出口金 額同比的 12 個月移動平均值以進行平滑化處理。其次，我們將中國新 出口訂單-50 作爲“出口景氣度指標”，以 120 的參數對 2005 年 1 月至 最近可取的數據進行 HP 濾波以平滑曲線，並進行標準化處理（由於樣 本限制，2005 年 1 月~2013 年 12 月的標化選取部分未來數據，2014 年 1 月起全部使用真實歷史數據，下文同），最後對數據取百分位排序，可 得到原始版本的 CN 出口景氣度評分指標。

該評分指標領先出口金額同比約 9 個月，原因在於其底層指標爲 PMI 新訂單，包含了未來的出口訂單。因此，我們將該指標滯後 9 個月以得 到修正版 CN 出口景氣度評分指標，其與出口金額同比的相關係數達到 0.79，具有較強的解釋力度。而原始指標的領先部分，則可以作爲未來 出口景氣度的定性預測。歷史上，該數據預測準確度較高。預計當前我 國出口景氣度已進入底部區間，出口金額同比有望在 2023 年第四季度 上行，對人民幣匯率形成一定支撐。後續由於領先指標 PMI 新訂單下行， CN 出口景氣度評分或在低位震盪。 

2.2． 金融賬戶端：CN-US 金融週期友好度

在金融賬戶中，人民幣主要通過非儲備賬戶流出，其中當證券投資項差 額爲負時，通常被認爲“熱錢”減持人民幣金融資產。外資“熱錢”流 出主要體現爲證券投資賬戶負債端差額值負值，但海關公佈的數據具有 滯後性且頻率偏低。爲追蹤月頻的外資熱錢流動情況，我們將月頻的債 券通境外持有量變化額與日頻的陸股通買入成交淨額相加而得到月頻 的外資淨購入資產金額。2017 年 9 月以來，該指標與季頻的證券投資負 債端差額值相關係數達到 0.96，二者具有極爲顯著的正相關性。

隨着美聯儲於 2022 年 3 月進入加息週期，中美長端國債利差迅速收斂， 外資減少對人民幣金融資產的配置。相較於權益資產，外資配置權重較 高的債券資產對於中美利差更爲敏感，導致對證券投資整體金額受美聯 儲貨幣政策影響較大。可以認爲，中美金融週期差異是導致外資流出並 減持人民幣金融資產的主要原因。

在前期的研究中，我們提出了金融週期友好度評分的概念。對中國而言， 金融週期的底層宏觀因子是“貨幣缺口指標”（由社融同比除以 M2 同比 得到），該值越高，代表社會上流動性供不應求，利率趨升。而對美國 而言，美債實際利率相較於名義利率它能更好地反映貨幣當局的態度和 緊縮力度，以及全球投資者面對的機會成本。對 10Y 美債實際利率做濾 波平滑以及標準化處理後得到美國金融壓力指標以反映美聯儲鷹派程 度，將其逆序百分位數作爲美國金融週期友好度評分。評分越高，說明 美聯儲偏鴿派，美債實際利率趨低；反之，評分越低，說明美聯儲偏鷹 派，美債實際利率趨高。

我們將CN金融週期友好度評分與1.5倍的 US金融週期友好度評分相減， 並進行定義域調整處理，得到 CN-US 金融週期友好度評分，以反映中 美金融週期之間的差異。其經濟學含義爲：CN-US 金融週期差異度評分 越高，反映中國金融週期相對於美國金融週期更寬鬆、友好，資本市場 的投資回報與無風險利率相對更低，資本則傾向於流出。美國的金融周 期友好度評分調整係數爲 1.5 而中國的調整係數爲 1，是由於國際上美 國（Aaa，穆迪標準）的主權債務評級高於中國（A1，穆迪標準），因此 其對於資金的影響程度更大。 

CN-US 金融週期友好度評分能夠較強地解釋資本市場“熱錢”的流向情 況，2018 年以來，二者相關係數爲-0.85，CN-US 金融週期友好度評分 與資本流向相反。中國金融週期越寬鬆，而美國金融週期越緊縮，資本 越傾向於外流。

基於此邏輯，CN-US 金融週期友好度評分亦能夠很好地解釋中美國債利 差：2005 年至今，CN-US 金融週期友好度評分與中美 10Y 國債利差月 均值相關係數爲-0.90。

2.3． 經常賬戶&金融賬戶端：CN 庫存週期友好度

除了上文討論的項目，經常賬戶與資本賬戶中各有一些子項目與實體經 濟景氣度相關。對於經常賬戶而言，初次收入項下的投資收益差額反映 了外資對華追加投資的意願；而資本賬戶中的其他投資是商業銀行無法 與央行進行結匯，轉而運用結匯帶來的外匯資產進行再投資而形成的， 在一定程度上，可以理解爲我國對外投資的金額。資本是逐利的，某個 經濟體實際經濟景氣度越高，回報越好，資本便會傾向流入。因此我們 引入反映實際經濟景氣度的庫存週期。

在前期的研究中，我們提出了庫存週期友好度評分的概念，通過將相應 經濟體的 PMI 庫存-PMI 生產指標平滑標化後取逆序百分位數得到的評 分，可以衡量該經濟體所處庫存週期的水平。爲了表現兩國庫存週期差 異的程度，我們採取與上文構建 CN-US 金融週期友好度評分類似的方 法：將 1.5 倍的 CN 庫存週期友好度評分與 US 庫存友好度評分相減，並 進行定義域調整處理，得到 CN-US 庫存週期友好度評分，以反映中美 庫存週期之間的差異。

其經濟學含義爲：CN-US 庫存週期友好度評分越高，反映中國庫存週期 相對於美國庫存週期更景氣、友好，實體經濟投資回報與景氣度更高， 資本則傾向於流入。由於中國作爲發展中經濟體的實體經濟投資回報高 於美國，故其對資本的吸引權重設置爲 1.5。 

CN-US 庫存週期友好度評分與投資收益差額相關係數達到 0.65，解釋力 度較好。當中國相對美國庫存週期好轉，國內實體經濟回報率更好，外 資會傾向於流入，故 CN-US 庫存週期友好度與投資收益差額呈正相關 關係。

3． 構建 RMB 升值動力評分指標

將 CN 出口景氣度評分、CN-US 金融週期友好度評分與 CN-US 庫存周 期友好度評分合成得到 RMB 升值動力評分。具體公式爲：RMB 升值動 力評分=35%×CN 出口景氣度評分+50%×（100-CN-US 金融週期友好 度評分）+15%×（CN-US 庫存週期友好度評分）。

追溯其經濟學邏輯：（1）CN 出口景氣度評分越高，意味着國內出口金 額更傾向於上行，從而促進外匯流入國內，對於人民幣的幣值起到提振 作用。（2）CN-US 金融週期友好度評分越高，意味着國內金融環境相對 於美國更寬鬆，資本更傾向於外流，對於人民幣的幣值起到壓制作用。 （3）CN-US 庫存週期友好度評分越高，意味着國內實體經濟相對於美 國更好，外資更傾向於流入，對於人民幣的幣值起提振製作用。

RMB 升值動力評分指標對人民幣兌美元匯率變化情況有着較好的解釋 力，從 2011 年 1 月（2010 年 9 月人民幣開始逐漸恢復有管理的浮動制） 至 2023 年 9 月，評分與人民幣兌美元漲跌幅的相關係數達到 0.62，而 自 2018 年中美貿易衝突以來，相關係數更是達到了 0.81，解釋力度顯著。 

4． 展望與結論

4.1． 基於一致預期的匯率展望

向後展望，基於目前市場的一致預期，構成 RMB 升值動力評分指標的 宏觀因子變化趨勢如下：

中國與美國金融週期差異：基準情形下，對國內而言，市場普遍預計隨 着經濟修復，信貸上行幅度將領先於貨幣供給，我國金融週期的貨幣缺 口指標將逐漸增加，CN 金融週期友好度評分將從高位逐漸下行；而對 於美國而言，基於截至 9 月末的 CME Watch 的衍生品定價，市場預計美 國或將在 2023 年結束加息週期，並於 2024 年二季度開始降息。根據我 們前期的研究，基於失業率、居民通脹、景氣度與期限利差四個因子構 建的美聯儲緊縮動力評分亦在逐漸下行，預計美債實際利率有望逐漸下 行，或於 2024 年一季度末降至 0.9%左右。 

庫存週期：基準情形下，對國內而言，市場普遍預計隨着經濟修復，我 國庫存週期將逐漸上行，CN 庫存週期友好度評分將逐漸升至高位；而 對於美國而言，其經濟韌性尚可，隨着市場逐漸上修經濟軟着陸的預期， US 庫存週期亦在逐步上行，但上升幅度要弱於 CN 庫存週期的上升幅度。

出口景氣度：根據上文構建的中國出口景氣度指標，預計當前我國出口 景氣度已進入底部區間，出口金額同比有望在 2023 年第四季度上行， 對人民幣匯率形成一定支撐。

綜上，在基準的中性情景下，RMB 升值動力評分指標底部已現，預計 未來半年將逐漸上升，人民幣兌美元匯率或將開啓一輪升值趨勢。

4.2． 情景與敏感性分析

根據公式（RMB 升值動力評分=35%×CN 出口景氣度評分+50%× （100-CN-US 金融週期友好度評分）+15%×（CN-US 庫存週期友好度評 分），我們對進行情景與敏感性分析，並總結其反應方向。上文提及的預 期是當下的中性市場一致預期，但宏觀一致預期始終處於變化和調整中， 且其調整往往滯後於宏觀事件的發生。

敏感性分析可以彌補分析的滯後性問題：（1）若中國金融週期友好度預 期邊際提升（例如：央行超預期降準或降息），利於人民幣貶值；（2） 若美國金融週期友好度預期邊際提升（例如：美聯儲官員表態偏鴿，美 債利率超預期下行），利於人民幣升值；（3）若中國庫存週期友好度預 期邊際提升（例如：經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策出臺超預 期），利於人民幣升值；（4）若美國庫存週期友好度預期邊際提升（例 如：美國經濟韌性與軟着陸預期進一步上修），利於人民幣貶值；（5） 若中國出口景氣度預期邊際提升（例如：地緣政治矛盾好轉、海外經濟 體經濟週期上行），利於人民幣升值。

4.3． 研究結論：人民幣兌美元匯率即將開啓一輪升值趨勢

通過解析我國的國際收支平衡表，基於宏觀因子與三週期嵌套模型，我 們構建了以“RMB 升值動力評分”指標爲代表的人民幣兌美元匯率研 究框架。該評分指標歷史上與人民幣兌美元漲跌幅顯著地相關，而基於 當前市場的一致預期，半年後 CN-US 金融週期友好度評分將由當前的 75.3 降低至 2024 年 3 月的 29.7 分，CN-US 庫存週期友好度評分將由當 前的 36.5 升至 2024 年 3 月的 86.2 分，CN 出口景氣度將由當前的 20.9分震盪升至 2024 年 3 月的 21.4 分，RMB 升值動力評分指標目前已經走 出底部區間，並逐漸上行至 2024 年 3 月的 18.5 分。

預計在中性情景下，隨着中國經濟逐漸修復推高庫存週期水平、中美金 融週期差異的逐漸收斂，以及中國出口景氣度的邊際改善，人民幣有望 在中長期進入震盪升值的階段，人民幣兌美元匯率即將開啓一輪升值趨勢。