來源：證券時報

記者 卓泳

因創業失敗揹負幾千萬元回購債務，還被投資人執行限高、凍結資金，創業者個人和家庭都承受着巨大壓力……近期，一篇題爲《創業者，該死嗎？》的長文，再次將創業投資過程中的回購現象推到聚光燈下，在創投圈引發不少討論。

從此前的羅永浩到之後的一衆創業者，爲何都被困在回購協議裏？背後誰之過、如何破局？證券時報記者採訪瞭解到，在創業企業融資過程中，與投資機構簽署回購協議已是越發普遍的現象，而對於創業者何時需要回購、如何回購等，則是雙方博弈的結果。

值得注意的是，回購現象氾濫、風投“債權”化的背後，都指向了當前基金退出難這一嚴峻的事實。有分析認爲，在一級市場退出難、流動性差、整個行業面臨規則大調整的背景下，退出環境一時半會或許無法改變，但投資機構可以嘗試與創業者共同探討更好的良策，尋求一個最大公約數。

不籤回購協議不投資

條款花樣百出

所謂回購協議，就是在投資機構與創業者簽訂的投資協議中，有一條回購條款，約定企業未能上市，或者企業創始人出現重大違規行爲、創業公司被整體收購等情況下，投資人將有權要求創業公司按照投資利率的8%~20%來回購公司股權，或以最新一輪融資後的企業估值進行回購。目前市場通行的利率爲8%~10%，個別案例會高於這個利率。

“現在早期投資籤回購非常普遍，大部分創業企業都只能接受。”陳璐（化名）是深圳一家30億元左右規模的風險投資（VC）機構投資人，她告訴記者，除了非常優質的項目，比如團隊陣容豪華、或者院士項目、技術壁壘過硬的項目之外，其他一般的項目都需要籤回購，“企業現在融資很難，爲了儘快拿錢也只好簽了”。

陳璐向記者表示，很多投資人跟創業者一見面就詢問是否能接受回購，如果不接受就不會繼續談下去了。據她透露，自己的前“東家”也是一家VC機構，雖然投的都是早期項目，但全部要求籤回購，不然就不會往下推進。

什麼情形下會觸發回購條款？記者採訪瞭解到，不同機構設置的回購條款都不同，有的是業績對賭，即在約定的時間內公司業績未能達標；或者是里程碑事件的對賭，即在約定的時間內公司未能取得下一個里程碑式的進展或突破；也可以是上市對賭，即未能按照約定的時間成功上市等等。

據記者瞭解，上述這些只是常規的條款，實際上，在經濟形勢下行、不確定性因素增多的當下，許多機構都會根據自己的情況設置更多個性化的回購條款，比如，未經報備且得到本輪投資方書面同意，實際控制人蔘與潛水、滑雪、跳傘、攀巖、探險、賽馬、賽車、搏擊、跑酷、蹦極、其他極限運動等高風險運動的，投資方有權要求公司回購，投資機構對創業過程中的風險點可謂一網打盡。

記者還觀察到，近幾年，投資機構對回購條款越發執着，並且更加細化回購的條件和時間。比如，有部分投資機構把上市的回購條款的對賭時間，從完成IPO（首次公開募股）提前到了報材料，這樣一來，對於無法上市的項目，投資機構就能更快回籠資金。

值得注意的是，即便觸發回購條款，也並非每個創業者都會出現傾家蕩產的極端情況。“有的公司雖然觸發了回購，但公司仍在良性運轉，不一定都是在資不抵債的情況下才回購的。”陳璐表示，大部分的回購協議都是以公司股權爲限，創始人需要承擔無限連帶責任的很少，即便有，創始人也不會願意籤。

國資LP要求保本保息

個人LP缺乏安全感

事實上，投資協議中回購條款並非什麼新鮮事，早在2013年進入市場的投資機構就已經有部分會跟創業者簽署這樣的協議。只不過當時一級市場的退出壓力沒有現在這麼大，回購條款更像君子協議，不常啓用。

但如今投資人對於回購開始動真格了。中基協一項報告數據顯示，2022年協議轉讓項目數量佔全部退出項目約38%，企業回購方式退出佔約20%，公開市場退出僅佔約17%，且該比例在近三年幾乎保持不變。由此可見，在項目數量堆積如山，上市退出數量卻始終有限的情況下，老股轉讓、企業回購成爲重要的退出方式。

尤其國資背景的有限合夥人（LP）大舉流入創業投資市場後，回購協議更是成爲企業拿融資的必選項。劉浩（化名）是華南一家VC機構的募資人士，他告訴記者，國資背景的LP有更強烈的收益保底訴求。“國資直接投資的項目，一般都要求籤回購，不然風控過不了；國資作爲LP投出去的錢，雖然沒有直接要求普通合夥人（GP）給企業方籤，但出於國資LP對資金回收的時間要求，GP也會要求企業籤的。”劉浩表示。

而對於個人LP，或者一些產業資本，也同樣希望創業者加上這個條款。“這個條款就像上了保險，LP心裏會更有保障。”劉浩坦言，由於種種原因，對大多數投資機構來說，募資都越發艱難，唯有跟企業籤回購，才能讓LP更放心地投資。

不可否認，風險投資就是願意承擔失敗風險才作出的投資決策，投虧了也得認。但如今的現實環境卻讓風險投資變了味。“市場上缺少敢冒險、有耐心的長錢，籤回購也是形勢所迫。”在劉浩看來，雖然LP看起來強勢，但LP一旦付完錢就成了弱勢方，“創業者拿到錢之後是最強勢的，有的項目方會把企業做好，甚至幫助投資機構尋找合適的退出路徑，但也不乏拿了錢就揮霍、甚至挪用公款的，或者沒有好好管理這筆錢的項目方，這樣LP就會很沒保障。”

但從根本上來看，LP的資金是否有保障，更多取決於GP的投資眼光和基金管理能力。“一是考驗投資人看項目和看團隊的眼光；二是考驗投資人風控的能力；三是投資人過往是否具備不錯的業績，讓LP真正信任你。”華南一券商資深投行人士認爲，籤回購不能成爲GP免責的理由，GP想獲得LP的信任，根本不在於這一紙協議，而是其專業的投資水平。

不難發現，一級市場如此看重回購的背後，是一個系統性、結構性的壓力在推動，募資端對風險容忍程度的降低，導致投資端將壓力傳導至創業者，進而影響整個創業創新的良好生態。

打官司乃下策

雙方應探討破題良策

實際上，回購條款對私募股權投資（PE）機構來說確實是一個重要的退出方式，因爲PE階段的後期項目發展多年已經有了一定的資本積累，有一定的回購能力，這個階段的回購效率也是最高的。但對於投早投小的VC機構來說，由於早期項目資本積累少，回購能力較弱，真正執行起來卻收效甚微。近期有投資圈人士在朋友圈發了一帖子：“身邊又有兩個創業的朋友被機構要求回購，成了老賴；有機構今年做了七八個老賴了，不知道有沒有更多的。”該人士在評論中解釋，“基金到期，投資人都需要本金+8%利息回購，很多創業公司沒這個錢，還不起被起訴的很多。”

記者從私募股權投資領域的律師方面也瞭解到，今年關於創業者無法回購而被起訴的案件確實有所增多。“我自己沒有經手這類案子，但我身邊的同行朋友是有不少的。而且，有些是通過仲裁解決的，仲裁有保密性，所以其他人無法從公開渠道獲知。”北京一律所專注該領域的律師對記者表示。

當記者問及，早期創業項目回購不了怎麼辦時，多個投資機構人士都表示，實在不行只能打官司。“打官司不是我們想看到的結果，我們肯定會首先從項目管理上做好風控，督促和幫助創業者做好現金流管理和公司運營。”深圳一家頭部VC機構相關負責人表示。

顯然，投資機構的錢越來越不好拿了，因此，有業內人士認爲，創業者應該根據公司所處的不同階段來判斷究竟怎樣的資金適合自己。“特別早期的初創企業需要向風投機構融資，因爲這個時候沒有任何資產抵押，無法從其他渠道獲得資金；當企業的技術和產品落地、有一定的銷售數據了，其實可以考慮爭取銀行授信，銀行的利息肯定比回購利率低。”上述券商資深投行人士表示。

因回購而導致創業者負債累累，是誰都不願意看到的局面。“把創業者逼到牆角的是極端個案，一般投資機構和創業者都會坐下來好好談判的。”陳璐告訴記者，創業者即便觸發了回購條款被投資方要求回購，還款的時間和方式是可以談的。比如，延長回購期，分期回購等等，既能留足時間讓企業好好改善經營，也能一定程度上保障投資方的資金逐步回籠。