期貨日報

美國勞工部公佈的數據顯示，10月美國生產者價格指數（PPI）同比回落 至 1.3% ，環 比 下 降0.5%。繼10月消費者物價指數（CPI）數據超預期降溫後，最新 PPI 爲美國通脹降溫再添力證。通脹數據大幅放緩，顯示海外央行“抗通脹”成果顯著，也加大了市場對全球加息週期落幕的押注。

供需基本平衡 宏觀壓制弱化

凌曉慧

1．精礦供應：短期無憂，但存遠慮

今年9月份以來，滬銅價格重心呈現回落趨勢。前三季度因新能源和空調產量高增，滬銅消費整體超預期，因而在今年電解銅產量同比高增的背景下，銅庫存並未出現明顯累積，反而持續處於季節性低位。但到了9月中下旬，下游逐漸反饋本輪旺季消費成色不足，呈現出旺季不旺的特點，滬銅一路從9月初的69340元/噸附近下跌至10月中下旬的65640元/噸，之後企穩小幅反彈。從基本面來看，國內10月假期間銅小幅累庫，但隨着節後滬銅價格重心跌至66000元/噸附近，下游補庫意願變強，疊加廢銅供應偏緊，帶動滬銅現貨升水再度回升至250—300元/噸，滬銅止跌企穩。本文我們從礦端、冶煉端和消費端等多個視角梳理了四季度以及2024年銅的基本面格局。整體來看，銅基本面供需基本平衡，平衡表並沒有較大的矛盾點，因此宏觀因子對銅價的影響權重仍然較強。結合美債以及美元指數近期觸頂回落的表現，我們認爲銅四季度或呈現出先抑後揚的走勢。

隨着銅企三季報陸續公佈完畢，我們統計了全球範圍內大型礦企最新的生產經營情況。年初我們預計銅精礦產量全年的增長量級在100萬噸上下，但結合三季報的內容，考慮到部分增量項目推進偏慢，部分存量項目存在品位下滑、社區動亂、環保問題等因素帶來的擾動，預計2023年礦山產量的增長量級在80萬噸左右。

2023—2025年是礦山新增產能的集中投放期，再往後的在建項目不足。因銅礦開發的資本投入和技術難度增加、品位下滑等問題的存在，礦企傾向於投入維持性資本開支而非開發性資本開支，因此供應增長的預期只持續到2025年，之後銅礦增量的釋放預期呈現下行趨勢。根據全球15家龍頭銅礦企業2023年三季度最新規劃的產量中值與2022年的銅產量對比來看，2023年銅產量上升幅度最大的企業分別是英美資源、洛鉬、淡水河谷、泰克、紫金，增長量級分別在23萬噸、13萬噸、9萬噸、8萬噸以及7萬噸。分地區來看，全球主要的增長銅礦項目主要分佈在智利、剛果金、祕魯等區域，而今年實際落地產量與年初產量預期存在分歧的主要原因是智利產區的擾動。其中泰克的QB2項目因工程建設偏慢以及調試失誤，產量下調量在6萬噸上下；安託法加塔的擴建項目Los Pelambres因天氣問題進展偏慢，下調產量預期在3萬噸上下；智利國家銅業名下的礦坑Chuquicamata存在經營困難、礦牀改善項目推遲的問題，El Teniente則是發生岩石爆炸，使得智利國家銅業整體產量預期較年初下調了5.5萬噸。

從我們梳理的公司層面目前給到的2024年銅礦產量指引來看，新建、擴建銅礦項目供應預期的增量在84.6萬噸，而存量銅礦項目供應預期的增量在12.7萬噸。新建、改建項目中，增量較大的項目有泰克在智利的QB2項目，目前產線一運行順利，產線二在調試中，計劃2023年年底滿產，2024年的供應增量在19.5萬噸上下；Capstone銅業在智利的Mentoverde項目有7.5萬噸的增量；智利國家銅業名下的Salvador銅礦預期帶來4.3萬噸的供應增長；力拓在蒙古的Oyu Tolgoi地下礦項目目前進展順利，P0階段已經實現可持續生產，P1、P2階段也於2023年二季度順利完成，預期2024年該項目的供應增量在5.3萬噸上下。在存量銅礦項目中，增量較大的項目包括：紫金礦業和艾分豪合作開發的Kamoa-Kakula礦山，目前三期建設包含了500萬噸/年選礦廠擴建以及50萬噸/年冶煉廠建設，預計2024年10月建成投產，2024年產量增長在3.8萬噸；五礦資源在祕魯的Las Bambas項目，礦牀開發預期從2023年年底開始，2024年產量預期32萬噸，增量在3.5萬噸上下。

整體來看，從今年四季度到明年的銅礦供應依舊維持寬鬆格局，2024年實際產量增長預期在75萬噸上下。

從海外冶煉廠的檢修計劃表來看，全年減產量在30萬噸上下，其中上半年減產量在18萬噸的水平，下半年略少，在12萬噸上下。而從新項目的投產情況來看，今年下半年海外新項目投產相對較多，剛果金的KFM 銅礦、TFM 銅礦分別於今年二季度及下半年投產，預計今年產量13萬噸；塞爾維亞 BOR 冶煉廠二季度復產，下半年增產10 萬噸。總體上今年下半年海外冶煉廠投產量在30萬噸上下，因此精銅供應預期維持寬鬆格局。此外，土耳其上半年增量進口的10萬噸俄銅的釋放節奏以及洛鉬24萬噸溼法銅的釋放也需密切關注，或會階段性對供應產生較大的影響。

2．消費分項：旺季不旺，淡季不淡

我國精煉銅主要應用於電力、家電、交通運輸、機械電子、建築等領域。其中電力、家電和交通運輸行業合計佔比在70%以上，構成精煉銅下游消費的主力。具體來看，電力佔比爲 45%，家電佔比爲15%，交通運輸佔比爲11%，機械電子佔比爲9%，建築佔比爲9.5%。今年我國1—9月銅需求維持韌性，表觀消費同比增速爲5.4%。因此現貨長期升水較高，各類銅加工企業開工率普遍高於去年同期水平。但從9月下旬起，現貨升水逐漸回落，現貨端反映出本輪旺季需求的成色不足。站在當下時點，淡季不淡或接替旺季不旺成爲市場關注焦點，年底前電網投資的衝量以及新能源汽車銷量的持續高企或成爲支撐銅消費最主要的因素。

從分項來看，電力行業的用銅主要有兩部分，包括電源系統和電網系統。其中電源系統用銅集中在發電機，約佔電源系統用銅量80%，其餘用在電纜、斷路器、電流電壓互感器等發電廠附屬設備上。根據風光裝機2030計劃，到2030年中國風電、太陽能發電總裝機容量將達到1200GW。截至2022年年底，風光裝機總容量已經達到758GW，中國可能在2025年就能達到1200GW，提前5年完成2030願景。從數據上來看，1—9月電源基本建設投資完成額爲5538億元，同比增長41.1%，與今年光伏和風電裝機量的高增長相匹配。按照光伏協會的數據，今年光伏與風電裝機量分別達到150GW、55GW，2024年光伏與風電的預期裝機量分別爲170GW和60GW，因此我們預期光伏耗銅量依舊維持上行趨勢。

電網系統用銅主要集中在高壓輸變電和低壓配電部分，包括了高低壓電線電纜、變電站等，截至2022年國內電網建設銅消費量佔到整個電力投資的75%。按照 “十四五”規劃公佈的數據，“十四五”期間電網投資總量或達2.3 萬億元，照此計算電網2023—2025年累計投資增速需達到8%。根據國家統計局數據，1—9月電網基本建設投資完成額累計值爲3287億元，累計同比增速4.2%。企業反映今年儲能和特高壓訂單增長得多，中低壓訂單雖然穩定，但是增速並不明顯，整體來看銅電纜消費可能長期呈現低增速。

地產後週期用銅也包括兩塊，房地產竣工端耗銅以及家電耗銅。今年前三季度的房地產數據出現兩個分化：一個是後端數據持續性好於前端；另一個是一、二線城市數據持續性強於三、四線城市。1—9月地產累計竣工面積爲48.704萬平方米，同比增長19.8%，在保交樓政策的影響下，竣工端數據好於年初市場的普遍預期。我們認爲房地產數據所呈現出的分化是今年房地產消費端政策放鬆以及保交樓政策共同作用的結果，因此四季度數據仍將持續顯示出這兩個特點，房地產新開工數據偏冷但竣工端仍有支撐。

從家電數據來看，空調耗銅量約佔家電總耗銅量80%。而今年空調消費走勢強勁，其中空調內銷數據9月開始環比走弱，但外銷排產年內預期持續樂觀。11月空調內銷排產545萬臺，較去年同期內銷實績增長7.9%，內銷排產由負轉正。我們認爲空調內銷排產數據9月起增速放緩的主要原因有二：一是上半年需求釋放力度較強，二是去年同期異常天氣下的高基數效應。進入11月，前期因高庫存壓力主動下調庫存的企業生產有明顯的回升。外銷方面，11月空調排產517萬臺，較去年同期內銷實績增長11.1%，且後續月份排產依然保持快速增長，主要原因亦有二：一是去年冰箱出口下滑幅度較大，基數較低，二是近期運輸成本、匯率等變化使得出口具備優勢。

新能源板塊是今年拉動下游銅消費的另一個亮點。1—9月國內汽車產量較2022年同期增長143.38 萬輛，而新能源汽車產量的絕對增量爲158.8萬輛。新能源汽車發展正處於快速增長期，對銅需求起到正向拉動作用。今年新能源汽車的優惠政策頻出，2023年3月31日國務院常務會議提出將新能源汽車購置補貼和免徵購置稅政策延長2年，隨後5月5日國務院常務會議又提出將加快推進充電基礎設施建設，更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興。此外，今年在推進充電基礎設施建設方面也迎來利好政策，公用充電樁的覆蓋範圍在政策推動下快速擴張，也對新能源汽車的消費起到利好作用。因此，今年在利好政策的集中引導下，新能源汽車消費呈現同比高增的趨勢，1—9月累計同比增速達37.47%。

總結來看，得益於泛新能源領域和家電中空調消費的快速增長，預計全年消費增速爲 3.5%。同時，我們預期明年風光裝機量、新能源汽車的增速在高基數效應下難以維持，其中家電外銷好於內銷，地產繼續偏弱，電網投資保持穩定增速，國內消費整體增速下滑至3.2%。

3．行情展望：供需雙增，先抑後揚

我們認爲四季度是階段性累庫預期兌現的窗口期，9月份全球銅庫存開始累庫，四季度銅基本面由強轉弱，現貨支撐小幅弱化，整體供需結構小幅寬鬆。從平衡表角度來看，明年全球供需雙增背景下全球銅過剩量在10萬噸上下；今年四季度國內精銅也呈現出供需基本平衡的特點，12月有2萬噸左右小幅累庫的預期。在供需雙增的大背景之下，當前平衡表矛盾不明顯，因而我們認爲美聯儲貨幣政策節奏依舊對銅價走勢有較大的影響。美元指數與美債收益率在11月初有觸頂回落的跡象，支撐美元指數與美債收益率高位運行的動能——核心CPI亦出現持續走弱的趨勢。當下美國居民的超額儲蓄即將在四季度消耗完畢，緊縮的金融環境逐漸會作用到居民資產負債表上的判斷。

因而，從宏觀因子的角度來說，宏觀因子對銅價的壓制出現弱化跡象，銅價四季度或呈現先抑後揚的走勢，仍需關注核心通脹的變化趨勢以及美聯儲的貨幣政策拐點。（作者單位：永安期貨）

研究人士：現貨端內強外弱

資深記者 韓樂

截至本週二，倫敦金屬交易所（LME）三個月期銅大漲1.67%，至8447.5美元/噸，創出近兩個月的新高，國內滬銅2401合約反彈至68350元/噸，滬倫比值錄得8.04，是近三個月的低位。

“本週全球銅價大幅反彈，主要邏輯體現在三個方面。”弘業期貨有色金屬分析師張天驁認爲，一是中美關係回暖，市場對於全球經濟展望趨向樂觀；二是在美國通脹從高位大幅回落和美國經濟、就業數據迴歸中性的情況下，市場認爲美聯儲加息的可能性趨近於零，且2024年年中可能開始降息；三是中國現貨需求保持旺盛和海外銅礦罷工的消息提振短期銅價。

期貨日報記者瞭解到，海外銅礦短期供應擾動升溫。據華融融達期貨分析師李魁介紹，祕魯拉斯班巴斯銅礦的工人由於利潤分享協議未與集團達成一致，將從11月28日開始“無限期”罷工；第一量子礦業公司由於社區抗議導致煤炭供應受阻，將從11月23日開始對巴拿馬Cobre銅礦進行關停。

在市場樂觀情緒影響下，近期滬銅對現貨升水大幅上升，滬銅庫存也重回低位，現貨端表現較好。對此，海通期貨分析師王雲飛表示，當下國內銅市場呈現高需求、低庫存的特點。受社會庫存持續下降的影響，11月中旬開始國內基差大幅走高，考慮到年底供需的歷史表現，在明年春節累庫前，國內的現貨或維持緊張的局面。

在他看來，外盤的強勢預計會強化國內市場上漲預期。“隨着比價的回落，礦石成本邊際增加以及進口利潤下滑可能導致進口減少，從而加劇短期國內供應緊張狀況。”王雲飛說。

“當前國內銅市場的主要交易邏輯是宏觀壓力釋放後價格存在反彈需求。”王雲飛表示，隨着美國就業和通脹數據的逐步走弱，市場對於美聯儲加息的計價在不斷下降。11月中旬美國10月通脹數據全面不及預期後，市場基本排除了美元供應進一步收緊的可能，這是工業品資產價格的重要利好。除此之外，近期全球精銅供需格局偏強表現也一定程度上增加了銅價下方的支撐力度。

從基本面出發，截至11月中旬的供需數據展現出的仍是國內基本面好於國外。

“倫敦金屬交易所精煉銅庫存8月以來持續累庫，直接反映了海外旺季需求大幅走弱的現實。相比之下，國內的社會庫存則呈現回落態勢，是全球平衡表上需求端的重要支撐。”王雲飛稱，從數據上看，當前國內銅的基本面無疑是要強於海外的。

但值得注意的是，內強外弱的情況已經持續了較長時間，年底海外需求出現邊際改善的可能性仍然存在。相比之下，國內供需格局強勢已經計價較爲充分。儘管內強外弱的格局仍在，但比價進一步走強的可能性比較有限。

“當前外盤銅價的走高是趨勢性的，儘管過程可能存在反覆，但預計明年一季度銅價重心將較當前水平進一步上移。”王雲飛表示，後期國內銅市場的主要變量在於需求，只要需求沒有出現超預期的回落，預計銅價反彈的趨勢將得到延續，上方空間也相對較大。

“由於美元指數回落、礦端供應擾動以及國內現貨緊缺，虛實盤比也再次衝高，滬銅短期易漲難跌。”李魁表示，後續市場需繼續關注美聯儲的政策預期和海外的經濟狀況。

“目前宏觀基本面和市場情緒因素偏強，提振短線行情走勢。而現貨端呈現出明顯的內強外弱情況，洋山銅溢價上升至100美元/噸的高位。”張天驁認爲，中遠期的銅價仍然需要密切關注相關影響因素。

市場聚焦全球經濟數據變化，歐洲經濟數據深度收縮，美國經濟數據迴歸中性，而中國經濟數據溫和反彈，後市銅需求仍然受到宏觀經濟形勢的制約。此外，關注12月13日美聯儲議息會議和會後發言情況，密切觀察市場情緒變化。

在張天驁看來，目前銅市場走勢主要是基於預期和情緒方面的改善，經濟和需求的改善是否落地是銅價本輪反彈行情能否持續的最終動力。

本文內容僅供參考，據此入市風險自擔