安信國際發佈研究報告稱，同程旅行（00780）發佈3季度業績，總收入創新高至33億元，同比/環比增61%/15%，較市場預期高3%。公司在下沉市場的用戶心智較爲成熟，未來業績有望受益於在線旅行在下沉市場的滲透提升。公司持續豐富航司、酒店、旅遊景點等產品供給建設，未來單用戶價值提升路徑包括精準旅行套餐推送、持續豐富增值服務、營銷活動挖掘用戶定製需求等，關注交易頻次及客單價提升情況。管理層維持穩態期20%利潤率指引，現價估值較爲吸引。

安信國際主要觀點如下：

付費用戶持續增長，關注用戶價值提升：

3季度，同程旅行月付費用戶數（MPU）達4，420萬，同比/環比增20%/5%（淨增740萬/200萬），LTM年度付費用戶（APU）增至2.25億人，同比/環比增12%/3%，付費用戶人均花費950元，同比/環比增47%/13%，單用戶價值提升趨勢持續。

交易規模創新高，整體變現率有所下降：

3季度交易額爲711億元，同比/環比增75%/19%，快於收入增速，整體變現率降至4.6%，對比去年同期/2季度爲5.0%/4.8%，但仍高於2019年同期水平（4.3%）。公司主動加大用戶激勵及營銷活動，在行業反彈中搶佔更多市場份額。

交通票務增速最快，貢獻主要收入增量：

3季度交通票務服務收入16.8億元，同比/環比增70%/12%，較2019年同期增47%，貢獻收入同比增量的55%，受益於暑期票務需求強勁及平臺增值服務持續豐富。3季度，同程旅行國內機票訂單量較2019年同期增超30%，對比民航國內客運量較2019年同期增9%，業務量反彈力度持續高於行業；國際機票訂單量維持超2019年同期水平。機票業務持續拓展更多年輕用戶和商旅客戶。

間夜量及ADR提升帶動酒店住宿收入增長：

3季度住宿預訂服務收入爲11.3億元，同比/環比增38%/7%，較2019年同期增63%。15天交叉銷售比率持續提升，帶動間夜量較2019年同期增100%，同時ADR延續2季度同比增長態勢。國際住宿業務在供給端及需求端加大投入，拓展合作酒店/各類服務供給，加大營銷活動及用戶激勵。國慶假期期間，酒店間夜量維持較2019年增超100%趨勢，下沉市場滲透持續，4季度ADR或較2019年同期下降。

其他業務收入

同比/環比增103%/56%至4.9億元，收入佔比提升至15%，主要受會員收入、廣告、商旅及酒店管理增長驅動。黑鯨會員數同比增近1倍至4，000萬，對年付費用戶的滲透率達18%，受益於會員權益持續豐富。

未來用戶策略從規模轉向粘性及單客價值提升：

公司管理層更新用戶策略，1）現有用戶：通過交叉銷售及旅遊套餐精準推送提升用戶交易頻次及客單價；2）提升線下場景所獲新客的轉化率；3）提升黑鯨會員粘性及復購率。