長城證券發佈研究報告稱，維持騰訊控股（00700）“買入”評級，預計2023-25年實現營收6，073/6，738/7，424億元；歸母淨利潤1，475/1，637/1，929億元。公司視頻號生態不斷完善，創作者以及用戶粘性不斷加強，商業化變現能力有望得到進一步提升；此外，公司遊戲儲備豐富，小遊戲發展迅速，公司增值服務亦有望實現持續增長，因此該行堅定看好騰訊的長期價值。

事件：公司23年前三季度實現營收4538.19億元（人民幣，下同），Non-IFRS歸母淨利潤1150.07億元。其中23Q3實現營收1546.25億元，Non-IFRS歸母淨利潤449.21億元。

受業務結構影響，公司盈利能力顯著提升。

公司23Q3實現毛利率49.49%，同比提升5.25pct，環比提升2.01pct，成爲帶動公司淨利潤增長的主要驅動因素。該行認爲公司盈利能力增長主要得益於：（1）收入結構有所改變，如高毛利的視頻號廣告以及電商、小程序遊戲等業務收入佔比提升以及低毛利的直播等業務收入佔比下降；（2）通過退出非核心業務以及削減運營、補貼、營銷方面的過度支出來優化成本結構；（3）不斷提高運營效率，進行員工人數的有效分配，從而有效管理營銷費用，未來將保持精簡的成本結構。該行認爲公司已步入高質量發展階段，隨公司微信社交生態下高毛利業務收入佔比持續提升以及公司降本增效戰略的落地實施，公司盈利能力有望持續改善。

增值服務業務收入環比改善明顯，新遊戲上線及小遊戲貢獻增量。

騰訊23Q3實現增值服務業務收入757億元，同比增長4%。其中國內遊戲市場實現收入327億元，同比增長5%，得益於近期發佈的《命運方舟》和《無畏契約》，以及《王者榮耀》和《DnF》等長青遊戲的收入增加；國外遊戲市場實現收入133億元，同比增長14%，受益於《PUBGMobile》收入回升，《勝利女神：妮姬》《VALORANT》維持增長，部分被《幻塔》的收入同比回落抵消；社交網絡實現收入297億元，同比持平，主要因小遊戲平臺收入維持良好增長趨勢，部分被音樂及遊戲相關的直播服務收入下降所抵消。展望後續，該行認爲騰訊遊戲儲備豐富，如派對遊戲《元夢之星》官網預約已近3000萬，有望持續貢獻增量收入，此外小遊戲平臺收入貢獻提升亦有望帶動公司增值業務毛利率增長。

廣告收入維持高增，視頻號廣告收入環比增長明顯。

騰訊23Q3實現廣告業務收入257億元，同比增長20%，其中視頻號廣告收入環比增長顯著，得益於播放量和用戶使用時長的增加；受視頻號高毛利廣告業務收入提升影響，廣告業務實現毛利率52.3%，環比提升3.3pct。此外，微信的泛內循環廣告收入同比增長超30%，並貢獻了超過一半的微信廣告收入。目前，微信視頻號廣告加載率低於3%，遠低於同行10%；此外，公司正利用AI技術實現廣告精準投放以提高點擊率。該行認爲微信視頻號流量提升、廣告加載率提升以及AI技術的應用有望成爲騰訊廣告業務收入增長的長期驅動因素。

金融科技及企業服務業務穩健增長。

金融科技及企業服務業務23Q3實現收入520億元，同比增長16%，其中金融科技服務收入維持雙位數同比增長，得益於商業支付活動增加和理財服務收入增長。企業服務收入較23Q2實現更快的同比增長，得益於公司雲服務業務結構優化以及視頻號帶貨技術服務費增加。該行認爲視頻號電商業務的穩健增長以及騰訊混元大模型的持續升級與落地有望成爲公司企業服務業務的主要推動力。

風險提示：遊戲、金融等行業監管變化；微信視頻號生態發展程度不及預期；廣告主投放意願不及預期；國內互聯網政策邊際變化風險等。