作者： 杜川

近日，外匯局發佈的國際收支初步數據顯示，2023年三季度，國際收支口徑的外來直接投資（即直接投資負債方）出現了118億美元淨流出，這是1998年有季度數據以來的首次。

關於中國出現大規模外商投資撤資和利潤匯出的說法不脛而走。外來直接投資由順差轉爲逆差因外商撤資引起，這一說法是否成立？

11月24日，中銀證券全球首席經濟學家管濤在2023第一財經金融價值榜·金融峯會上，對此進行了權威解讀。

“判斷事情的影響要講數據。”管濤表示，2023年三季度外來直接投資轉爲淨流出並不特別出人意料，其中股權投資淨流入驟減是外來直接投資下降的主要原因。但相關統計數據並不支持“外商投資企業大規模撤資和利潤匯出”，對於個別季度外來直接投資淨額爲負不必過度解讀。

真相一：外來直接投資驟減驅動過去五個季度直接投資由順差轉爲持續逆差

2022年三季度至2023年三季度，中國國際收支口徑的直接投資連續五個季度淨流出，爲歷史上首次，季均淨流出340億美元，較2020年三季度至2022年二季度（上輪人民幣匯率升值期間）季均淨流入減少了743億美元。

管濤分析，其中，對外直接投資（即直接投資資產方）季均淨流出453億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均淨流出多了50億美元；外來直接投資季均淨流入113億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均淨流入少了693億美元，貢獻了同期直接投資淨流入總降幅的93.3%。

真相二：2023年三季度外來直接投資由淨流入轉爲淨流出並不特別出人意料

2022年三季度以來，國際收支口徑的外來直接投資淨流入出現了趨勢性下降。

2023年三季度，外來直接投資由上季淨流入67億美元轉爲淨流出，淨流入環比下降185億美元，降幅在過去五個季度中排名第二，僅低於2022年三季度淨流入環比下降249億美元，也遠低於2022年二季度環比下降632億美元。

“直接投資的波動越來越大。”管濤稱，當2023年二季度外來直接投資淨流入降至數十億美元后，三季度轉爲淨流出也在情理之中。

真相三：股權投資淨流入驟減是外來直接投資下降的主要原因

談及外來直接投資下降，管濤認爲，股權投資淨流入驟減是主因。

根據國際收支的正式數據，2022年三季度至2023年二季度，外商直接投資季均淨流入170億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均淨流入減少了636億美元，貢獻同期直接投資季均淨流入總降幅的95.7%。

其中，外來直接投資的股權投資季均淨流入191億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均淨流入減少了506億美元，貢獻了同期外來直接投資淨流入總降幅的79.6%；關聯企業債務季均淨流出21億美元，較2020年三季度至2022年二季度季均淨流入減少了129億美元，貢獻了20.4%。

鑑於2023年三季度2年期和10年期美債收益率分別環比上升16個和78個基點，管濤預計，三季度關聯企業債務將偏向淨流出，上季爲淨流入16億美元。

真相四：商務部口徑的外商直接投資同比減少但降幅遠小於國際收支口徑

目前，外來直接投資口徑主要有兩個，一個是商務部口徑，一個是國際收支口徑。

從商務部口徑來看，外商直接投資同比減少但降幅遠小於國際收支口徑。

根據商務部的統計，2023年三季度，實際利用外商直接投資2163億元人民幣，以季均人民幣匯率中間價折算約合302億美元，同比下降26.6%（前三季度累計下降16.7%）。

同期，國際收支口徑的外來直接投資由上年同期淨流入131億美元轉爲淨流出118億美元（前三季度累計下降89.9%）。

“二者趨勢是一樣的，但是差距還是存在的。”在管濤看來，二者雖然變動方向大體相同，但降幅差距較爲明顯，主要反映了二者統計口徑的差異。

管濤表示，商務部口徑對應的是國際收支口徑外來直接投資的股權投資，而不含關聯企業債務；股權投資部分，商務部口徑對外商投資企業利潤再投資和撤資的統計也不如國際收支口徑的統計完整和及時。

真相五：外企“兩未利潤”減少但大規模利潤匯出和撤資卻未必

根據國家統計局的統計，2023年上半年，外商投資工業企業利潤累計同比下降12.8%（前三季度累計同比下降10.5%），同期國際收支口徑的投資收益借方折人民幣同比下降6.3%。

管濤認爲，鑑於外商投資企業盈利能力下降，計提“兩未利潤”（未分配利潤和已分配未匯出利潤）理應減少，這不能算作是撤資或者利潤匯出。

“如果外商投資企業大規模撤資和利潤匯出，應當按照現金收付制反映在銀行代客涉外收付的相關統計科目中，而相關統計數據並不支持前述觀點。”管濤進一步指出。

數據顯示，2023年三季度，銀行代客涉外收付的收益和經常轉移項下累計支出982億美元，同比增長15.0%，較2018年至2022年季平均增速高出6.3個百分點，但也僅排在2020年一季度以來同比增速的第四位，並低於2023年一季度同比22.0%的增速。

“這反映了利潤匯出確實比平均水平要高一些，但是高的並不是很異常，並不是非常突出。”管濤說。

真相六：不同口徑的外商直接投資數據存在差異並非中國特例

數據可以佐證，不同口徑的外商直接投資數據存在差異並非中國的特例。

1999年至2022年間，美國聯合國貿發會口徑的外商直接投資金額與國際收支口徑外來直接投資股權投資淨額之比平均爲98.7%，其中有10個年份的比例超過了100%，佔到總年份的43.5%。

同期，中國兩個口徑的平均佔比爲81.9%，其中有7個年份該比例超過了100%，佔到總年份的30.4%。

管濤認爲，中國兩個口徑的平均佔比低於美國，或與中國每年外來直接投資股權投資淨流入中有相當一部分是來自利潤再投資有關。

真相七：對於個別季度外來直接投資淨額爲負不必過度解讀

統計數據來看，1999年一季度至2023年二季度間，美國國際收支口徑的外來直接投資出現過三次淨流出，分別爲2014年一季度713億美元、2018年二季度67億美元和2020年一季度542億美元。

管濤稱，第一次爲外來直接投資的股權投資淨流出797億美元所致；後兩次爲關聯企業債務淨流出所致。在他看來，同經濟和金融週期一樣，外商直接投資也會有波峯和波谷的週期性變化。

真相八：警惕市場情緒偏空時對負面消息的過度炒作

實際上，國際收支口徑的外來直接投資淨額波動較大也非中國專利。

從年度數據看，2000年至2022年間，美國外來直接投資淨流入有13個年份環比負增長，佔到總年份的56.5%，環比降幅最大的爲2020年（56.2%）。

中國方面，則有9個年份環比負增長，佔到總年份的39.1%，降幅最大的爲2022年（47.6%），且2014年至2017年間出現了連年環比下降。

“過去也發生過，只是當時沒有引起市場的關注。”管濤強調，兩個口徑的外來直接投資統計數據存在較大差距，以及國際收支口徑外來直接投資淨額出現較大波動甚至個別季度出現淨流出，並非中國的專利，美國本世紀以來已多次發生過。但要警惕市場情緒偏空時對負面消息的過度炒作。對此，有關方面要加強預期引導，市場主體也要客觀理性。

真相九：關注直接投資持續淨流出對國際收支自主平衡能力的影響

管濤認爲，外來直接投資淨額爲負是否涉及產業外遷還需要進一步關注。但關注外來直接投資淨額爲負，更應關注直接投資持續淨流出對國際收支自主平衡能力的影響。

2023年三季度，中國出現直接投資淨流出略微超過經常項目順差、基礎國際收支逆差32億美元的情形（上年同期爲順差1132億美元）。對此，管濤稱，儘管當季短期資本淨流出350億美元，同比減少53.9%，但同期儲備資產減少382億美元，其中外匯儲備資產減少432億美元。

此外，2023年三季度，中國外匯儲備餘額下降779億美元，交易引起的外匯儲備資產減少貢獻了外匯儲備餘額降幅的55.5%，全球股債匯“三殺”引起的負估值效應337億美元，貢獻了45.5%。

他表示，中國國際收支口徑的外來直接投資由順差轉爲逆差，是因關聯企業債務波動還是外商撤資有待進一步觀察。只有進一步獲取更加充分的數據後，纔可對中國是否出現產業外遷趨勢做出更爲準確的判斷。