中國貨幣市場

內容提要

2023年，人民幣匯率波動起伏較大，年內經歷了較長時間的貶值階段，在岸和離岸匯率一度跌破7.35，創近15年來最低水平。11月下旬以來，人民幣匯率逐漸企穩回升。年內匯率波動與國內外經濟金融形勢動態演變有關。2024年隨着國內經濟復甦動能增強，美聯儲停止加息週期，對人民幣匯率有利的國內外因素將更多顯現，人民幣匯率有望延續回升態勢。

一、2023年人民幣匯率波動趨勢及特點

年內人民幣匯率雙向波動特點明顯，呈現先升後貶再升特點。從人民幣兌美元即期匯率走勢看，截至11月24日，人民幣年內貶值幅度爲3.5%。今年人民幣匯率走勢可以劃分爲五個階段：第一階段是防疫政策放鬆下的匯率升值期，該階段實際上最早始於2022年11月初。2022年年底，我國全面優化疫情防控措施，推出多項穩定經濟增長的刺激政策，市場對我國經濟加快復甦的信心增強。人民幣匯率由年初的6.9050升至2月2日的6.7221，升值幅度爲2.7%。第二階段是美聯儲持續加息下的匯率回調期。受美聯儲在2月和3月連續加息影響，中美利差走闊，我國跨境資本流入放緩，人民幣匯率在3月8日貶至6.9706，貶值幅度爲3.6%。第三階段是歐美銀行業流動性風險和美國政府債務上限博弈階段下的匯率區間波動期。3月11日，美國硅谷銀行突然宣佈倒閉，引發儲戶擠兌等風險，導致美國中小銀行爆發流動性危機，市場對美國經濟走勢和爆發金融危機的擔憂加劇，推動美元指數回調。之後雖然歐美銀行業流動性風險逐漸得到緩解，但進入5月份，美國政府債務上限問題逐漸發酵，對美債違約和美國經濟衰退的擔憂再度升溫。與此同時，國內經濟下行壓力逐漸凸顯，經濟復甦不及預期，此階段人民幣匯率主要呈現區間波動，3月8日至5月10日，人民幣匯率整體在6.8289~6.9706區間波動。第四階段是國內經濟增長承壓下的匯率回調期。此階段，國內部分經濟指標逐步回落，市場情緒快速變化，匯率波動幅度加大，人民幣匯率從5月10日的6.9229貶至11月1日的7.3187，貶值幅度爲5.4%。第五階段是美聯儲加息預期回落下的匯率企穩期。進入11月，美國經濟下行壓力加快顯現，美聯儲加息預期降溫，美債收益率和美元指數逐漸回落。另一方面，我國財政貨幣政策持續加碼，國內經濟復甦勢頭逐漸向好，經濟內生動力有所增強。11月24日，人民幣即期匯率升至7.1529。

從縱向看，2023年人民幣匯率走勢與2019年相似。究其原因在於2023年具有與2019年相似的宏觀經濟環境。2019年我國經濟季度同比增速從6.3%逐季下行至5.8%；受中美經貿摩擦影響，對美出口下降12.5%，整體出口增速降至0.5%；與此同時，中美貨幣政策走勢分化，2019年我國貨幣政策基調整體寬鬆，LPR1年期利率下調16個基點，而美聯儲在2015年底至2018年底共加息9次。2023年國內經濟復甦勢頭同樣放緩、利率中樞下移、中外利差走闊給匯率走勢帶來了壓力。

從橫向看，與其他貨幣相比，人民幣兌美元貶值幅度適中。在7月中旬前，美元指數波動幅度較大，整體呈現貶值趨勢。然而，之後公佈的美國二、三季度經濟數據好於預期，美國經濟並未受大幅加息政策影響而陷入衰退，經濟“軟着陸”概率提升，三季度美國通脹數據一改下行趨勢，通脹反覆風險上升，美聯儲緊縮貨幣政策週期不斷延長。受此影響，美元指數再度強勢回升。在強勢美元影響下，非美貨幣普遍下跌，與日元、歐元等主要儲備貨幣相比，人民幣兌美元貶值幅度適中。進入11月，美元指數波動下行，推動人民幣匯率反彈。

近期市場對人民幣匯率悲觀預期有所改善，對匯率未來走勢持有更多信心。實際上，在5月中旬在岸和離岸匯率先後跌破7.0關口後，市場對於人民幣貶值的預期逐漸升溫，主要體現在兩個指標上。一是人民幣中間價持續低於即期匯率，二是離岸匯價持續高於在岸匯價。不過，11月中旬以來，隨着人民幣匯率企穩回升，貶值預期大幅緩解。11月20—24日，即期匯率和中間價價差日均值降至172個基點，較之前大幅收窄。此外，從對未來人民幣匯率預期看，截至11月24日，人民幣NDF1年期匯價爲6.9645，較即期匯率低1884個基點，說明隨着即期匯率企穩，市場普遍預期人民匯率將進一步反彈。

二、年內人民幣匯率波動的原因

作爲經濟系統內生變量，匯率走勢不是隨機遊走過程，受多方面因素影響。簡而言之，影響匯率的因素主要包括市場預期、跨境資本流動、國內外貨幣政策走勢、經濟基本面等，在不同階段支配性的影響因素有所差異，要區分主次矛盾。

第一，國內外經濟復甦態勢分化，國內經濟復甦不及預期。儘管美聯儲連續加息，2023年前三季度美國經濟仍然維持了溫和增長，連續5個季度GDP高於或處於潛在增速附近。與之相對，國內經濟在疫情防控政策優化後雖然持續恢復，但復甦力度不及預期。在經濟走勢分化背景下，人民幣匯率逐漸承壓。通過觀察年內人民幣匯率貶值的幾個關鍵時點，發現均與經濟或金融數據公佈不及預期相關，充分表明國內經濟復甦態勢以及隨之變化的市場情緒是影響匯率的關鍵因素。進入四季度，隨着積極的財政和貨幣政策加碼發力，我國主要宏觀經濟變量都呈現邊際向好態勢，國內經濟復甦勢頭有所增強，外加美聯儲暫停加息預期升溫，美國經濟減速增長，國內外經濟形勢動態變化對人民幣匯率起到了提振作用，推動人民幣匯率走高。

第二，中美貨幣政策走勢持續分化，中美利差走闊。年內美聯儲累計加息100個基點。美聯儲最新議息會議紀要表示，如果未來通脹反覆，可能再次加息，美聯儲至少在一段時間內仍將維持高利率。除此之外，美國政府持續面臨債務可持續性問題，新財年國會兩黨關於財政支出預算博弈仍在持續。年內美債持續面臨拋售風險，美債收益率處於高位。與之相對，在國內經濟增長壓力下，中國人民銀行通過調降利率加強對實體經濟的刺激力度。受此影響，中美利差倒掛程度深化。近期，隨着美聯儲加息預期回落，美債收益率有所下行，中美利差倒掛程度有所緩解，驅動人民幣匯率回升。

第三，短期跨境資本流動大幅波動，加大匯率波動性。2022年年底，隨着疫情防控政策優化，國內經濟復甦前景向好，國際投資者對中國經濟增長預期和投資人民幣資產的信心增強，短期跨境資本流入快速增加。2023年1月，境外投資者持有的境內人民幣資產規模高達9.95萬億元，較去年底增加3280億元。之後隨着經濟增長和匯率走勢變化，“陸股通”項下北向資金流入速度有所放緩，4—10月有5個月北向資金以淨流出爲主，股匯市場的聯動性和短期資本流出壓力加劇了人民幣匯率的波動。

三、未來匯率走勢研判

目前看，人民幣匯率逐漸迎來拐點，升值通道逐漸打開。爲準確研判2024年人民幣匯率走勢，需首先回答四個問題。

一是美國經濟是否會陷入衰退？雖然目前美國經濟尚未陷入衰退，但在持續加息政策影響下，經濟下行風險逐漸集聚。在NBER重點關注的6項經濟走勢衡量指標中，批發銷售和工業生產指數同比增速在過去幾個月處於負值區間，個人可支配收入、非農就業增速逐漸回落，對經濟更重要的個人消費、零售銷售等數據增速下滑，表明美國經濟增長動能逐漸變弱。美國勞工市場緊張狀況開始鬆動，新增工作崗位以及職位空缺數減少，失業率由3.5%升至3.9%。2024年，美聯儲加息累積和滯後效應將進一步顯現，預計2024年美國經濟增速爲1.7%，較2023年下降0.7個百分點。

二是美元走勢如何演變？2023年強勢美元表現主要得益於美聯儲緊縮貨幣政策週期和美國經濟相對其他發達經濟體表現更好，特別是三季度，相關動態表現更爲明顯。但進入四季度後，美國經濟下行壓力增大，美聯儲加息週期逐漸臨近尾聲，關於降息的討論升溫，日本央行也表示將在2023年年底對負利率政策進行評估，日美政策分化態勢即將改變。美元指數強勢基礎逐漸弱化，預計美元指數在2024年將進一步回落。 

三是國內經濟復甦態勢和市場信心如何演變？8月以來，我國政府加速出臺穩經濟、穩預期政策，四季度隨着政策紅利逐漸釋放，國內經濟復甦勢頭有所好轉。此外，中央金融工作會議召開，明年金融機構將進一步加大對實體經濟的支持力度，市場對於明年中國經濟企穩向好的預期進一步改善，由此對人民幣匯率走勢形成支撐。11月中下旬以來人民幣匯率逐漸回暖正是國內經濟基本面逐漸轉好和外部制約因素減弱帶來的效果。目前市場情緒逐漸穩定，離岸匯率和在岸匯率價差收窄，套利空間被壓縮。

四是跨境資本流動形勢將發生何種變化？8月以來，在市場波動加大情況下，以“陸股通”爲代表的短期跨境資本快速流出，加劇了匯率波動。未來隨着國內經濟復甦勢頭企穩，美聯儲緊縮貨幣週期臨近尾聲，國內金融市場走勢將逐漸穩定，短期跨境資本將再度流入。此外，國務院在8月印發《關於進一步優化外商投資環境加大吸引外商投資力度的意見》，進一步改善營商環境，提升對外資吸引力。預計2014年外商直接投資等長期資本流入將有所增加。

綜合看，目前在國內外政經形勢等因素綜合作用下，人民幣匯率走勢逐漸迎來拐點，呈現波動回升態勢，從之前的超調狀態中開始糾偏恢復。後續不論美聯儲是否加息，美國經濟和美聯儲貨幣政策對美元指數的支撐作用將大幅弱化，而對人民幣有利的國內經濟基本面因素將更多顯現。當然，在此過程中，由於各國經濟復甦分化，國際油價走勢及其對各國通脹和貨幣政策的影響尚待觀察，主要經濟體部分月份數據公佈可能會對外匯市場帶來短期擾動，但不管怎樣，人民幣反彈回升的大趨勢將逐漸得到鞏固和確立。

從“8•11”匯改以來的匯率走勢看，人民幣匯率有漲有跌是正常現象，目前正處於新一輪升值週期的起步階段。人民幣匯率具有堅實的穩定基礎，無論是從外匯儲備規模、國內外經濟相對增速、經濟增長潛力、跨境資本流動形勢還是健全的宏觀審慎政策工具體系等角度看，人民幣匯率均具備企穩回升的基礎，這在過去幾輪匯率波動中表現得非常明顯。對此，應有清醒的認識，市場主體應樹立“風險中性”理念，合理利用金融衍生品工具和人民幣計價結算體系降低匯率波動風險，真正做到“不以漲喜，不以跌悲”。