來源：芝商所CMEGroup

摘要：上週主要聯儲官員表態還是相對鴿派，同時美國經濟數據仍然表現出一定的韌性，同時周後期公佈的PCE指標繼續下滑，這都使得市場進一步交易降息傾向較爲明顯，同時也在定價明年軟着陸，沒有衰退或者僅有淺衰退。

核心觀點

1、上週貴金屬與銅價整體偏強運行

貴金屬方面，上週COMEX黃金上漲1.51%，白銀上漲1.24%；滬金2402合約上漲0.86%，滬銀2402合約上漲1.31%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+0.58%、+0.86%。

2、通脹走弱、降息交易繼續

上週主要聯儲官員表態還是相對鴿派，同時美國經濟數據仍然表現出一定的韌性，同時周後期公佈的PCE指標繼續下滑，這都使得市場進一步交易降息傾向較爲明顯，同時也在定價明年軟着陸，沒有衰退或者僅有淺衰退。

3、降息交易支撐貴金屬價格維持強勢

上週美國包含GDP、核心PCE等經濟數據再度超預期回落，降息交易有所延續，貴金屬價格隨之維持偏強態勢。雖然周內聯儲官員的發言試圖轉變降息預期，但並未對此造成顯著影響。目前來看，美國通脹數據的表現維持放緩，但仍需注意可能存在反覆的風險

一、基本金屬市場覆盤

COMEX和滬銅市場觀察

上週COMEX銅價延續反彈格局，全周小幅上漲。上週主要聯儲官員表態還是相對鴿派，同時美國經濟數據仍然表現出一定的韌性，同時周後期公佈的PCE指標繼續下滑，這都使得市場進一步交易降息傾向較爲明顯，同時也在定價明年軟着陸，沒有衰退或者僅有淺衰退。

SHFE銅價小幅反彈，還是跟隨外盤反彈節奏爲主，僅有周後期國內商品情緒上有所risk on，銅價跟隨其他工業品上漲，略比海外更強。目前我們認爲國內仍然相對平穩，市場對政策也沒有明顯期待，但是國內精銅消費卻表現尚可，在這種情況下宏觀氛圍的稍微改善就會對價格形成一定提振。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端基本維持contango結構。上週COMEX北美庫存繼續維持下降格局，目前又來到歷史性低位水平附近，後續低庫存之下回到back結構的概率較大。

SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結構在換月後有所收斂。隨着12月合約平穩結束，目前月差進一步走強的空間在變小，主要在於臨近年底和農曆新年，消費季節性轉弱開始，大去庫的空間也有限，月差表現的空間也相對有限。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上週非商業空頭持倉佔比環比繼續增加，多頭持倉佔比繼續下降。目前空頭佔比回升至近期中位數附近，考慮到持倉數據的滯後已經近期的上漲，預計目前空頭佔比可能已經回落至相對低位水平。

圖1：CFTC基金淨持倉

二、貴金屬市場覆盤

1．貴金屬市場觀察

上週COMEX貴金屬價格整體偏強運行，COMEX金銀整體於2029-2083美元/盎司、23.9-24.9美元/盎司區間內運行。上週美國包含GDP、核心PCE等經濟數據再度超預期回落，降息交易有所延續，貴金屬價格得以支撐，最高分別上漲至2083美元/盎司、24.89美元/盎司。

2．比價與波動率

上週，白銀與黃金共振上行，金銀比窄幅震盪；銅與黃金共振上行，金銅比窄幅震盪；原油價格小幅回升，金油比環比下行。

圖2：COMEX金/COMEX銀

黃金VIX周內小幅走強，降息交易的持續推動短期內黃金波動率再度回升。

圖3：黃金波動率

近期人民幣匯率影響較前期有所減弱，上週黃金與白銀內外價差有所回升，黃金與白銀內外比價窄幅震盪。

圖4：貴金屬內外價差

三、市場前瞻

周後期國內商品情緒上有所risk on，銅價跟隨其他工業品上漲，略比海外更強。目前我們認爲國內仍然相對平穩，市場對政策也沒有明顯期待，但是國內精銅消費卻表現尚可，在這種情況下宏觀氛圍的稍微改善就會對價格形成一定提振。

降息交易持續，貴金屬價格依然偏強，經濟數據依舊支持聯儲的鴿派表態，關注美國經濟韌性可能帶來的降息時點推遲的風險。