前言：今年市場連續遭遇調整，當前指數再次來到底部。投資者普遍關注本輪調整是否到位？後續市場要如何才能從底部區域走出、開啓上行？爲此我們覆盤了2000年以來的5輪“市場底”，以期爲當前市場提供借鑑。

一、2005年：通脹壓力與政策收緊拉鋸中，市場終見底

階段1：2005年中政策轉向，指數見底

2005年二季度開始，政策逐步轉向，指數也於2005年6月確認底部。隨着政府對鋼鐵、電解鋁、水泥等過度投資行業項目清理初見成效、國內通脹勢頭得到遏制，疊加國民經濟名義增速回落之下，國內貨幣政策開始邊際放鬆。與此同時，2005年4月29日，證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，並於5月9日推出第一批試點。至5月25日，證監會宣佈暫停IPO。上證指數也隨之於2005年6月初見底。

階段2：2005年三四季度，市場預期反覆，指數底部震盪

6月指數見底後，此時由於“股改”的不確定性等因素，市場悲觀情緒仍未完全出清。6月17日，國資委又發佈了《國務院國資委關於國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》，要求國有控股上市公司積極支持股權分置改革工作。然而此時，對於一些技術性問題，如非流通股東支付股票和現金的具體定價方式，市場仍然對心存恐慌和疑慮。

直到2005年7月下旬，“721匯改”加速政策轉向寬鬆+“股改”工作穩步推進，市場風險偏好短暫迎來修復。

一方面，爲配合匯率形成機制改革，支持信貸合理增長，央行在7月和8月減緩了公開市場對沖操作力度。與此同時，國有商業銀行通過股份制改革陸續在A股及港股上市後，資本金得到較大補充，出於“早放款、早受益”的考量，擴張貸款的動機增強，也爲當時極度寬鬆的信用環境提供了支撐。

另一方面，市場對“股改”的預期修正並轉向積極。至8 月19 日，兩批共46 家試點公司全部完成了規定的改革程序。8 月23 日《關於上市公司股權分置改革的指導意見》發佈，在總結試點階段經驗的基礎上，針對下一步改革可能觸及的各類複雜情況，對試點階段制度安排作了相應的完善。

但四季度，通脹壓力再度顯現，央行加大貨幣回籠、政策邊際收斂，指數再度陷入調整。

階段 3：2005 年底政策定調寬鬆+經濟回暖，系統性修復開啓

2005 年 12 月初中央經濟工作會議召開，定調 2006 年作爲實施“十一五”規劃的開局之年，做好國民經濟和社會發展工作意義十分重大，並明確要求“保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性”、“着力推進經濟結構調整和經濟增長方式轉變，着力提高經濟增長的質量和效益”、“實現又快又好發展”，爲順利實施“十一五”規劃開好局、起好步。

最終，在政策定調寬鬆+經濟回暖，同時股權分置問題得到解決、IPO 暫停、開放式基金大量發行、上市公司業績改善以及人民幣升值預期帶動海外熱錢湧入等利好支撐下，2005 年底指數迎來系統性修復，A 股迄今爲止指數漲幅最高的牛市隨之開啓。而這其中，當時高達兩位數的經濟增速，成爲推動股市持續向上的核心驅動力。

行業層面，2005 年 6 月市場見底後，至 2006 年中政策重新收緊、市場階段性陷入震盪前，以有色金屬、商貿零售、機械設備等業績反轉並高增，以及國防軍工、電力設備、食品飲料等業績持續向好的行業表現領先。

二、2008 年：四萬億“大放水”帶動市場反轉

階段 1：上半年經濟放緩+貨幣從緊，市場顯著回調

2008 年上半年，國內經濟增速放緩疊加貨幣政策從緊，導致股市回調顯著。爲打壓國內高通脹，央行在 2008 年上半年除 2 月以外每個月份都實施了升準。貨幣政策從緊、流動性承壓，疊加 2007 年 8 月以來美國次貸危機逐步發酵並衝擊全球，市場顯著回調。期間，儘管國家於 4 月 24 日將印花稅稅率由千分之三調整到千分之一，A 股也短暫反彈，但仍難改變單邊下跌的態勢。

階段 2：政策轉向，市場“將信將疑”，指數繼續回調

2008 年下半年，隨着美國次貸危機蔓延加深，爲穩定國內經濟形勢，央行貨幣政策邊際微調。按照“既要保持經濟平穩較快發展、又要控制物價上漲”的要求，央行從 2008 年 7 月起逐步調減中央銀行票據發行規模和頻率，將全年新增貸款預期目標提高至 4萬億元以上，指導金融機構擴大信貸總量。尤其是，進入 2008年 9 月後，隨着國際金融危機急劇惡化，海外需求減弱對我國經濟的衝擊明顯加大。爲應對危機，央行貨幣政策基調由從緊調整爲適度寬鬆。2008 年 9 月至年底期間，連續五次降息、四次降準，並於 10 月 27 日擴大商業性個人住房貸款利率的下浮幅度。

與此同時，各項“救市”措施也密集加碼。2008 年 8 月 25 日，證監會發布《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，旨在通過鼓勵上市公司建立長期分紅政策以穩定股價。9 月 18 日，中央匯金公司宣佈將在二級市場自主購入工、中、建三行股票。9 月 19 日財政部、稅務總局宣佈印花稅改爲單邊徵收。

然而，此時儘管政策已經放鬆，但經濟仍在惡化，導致市場對政策刺激力度和效果仍有懷疑。同時，海外經濟蕭條和美股持續暴跌也使市場缺乏信心。A 股整體仍處於下行趨勢。

階段 3：“四萬億計劃”+“QE1”，全球大放水，A 股觸底反彈

2008年年底，中國“四萬億”+美國QE1夯實“市場底”。

國內方面，2008年11月5日國常會召開並確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，“四萬億計劃”出臺，通過加強基礎設施建設投資拉動經濟增長；隨後央行於11月11日明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束；11月28日，政治局會議進一步將“保增長、擴內需、調結構”定調爲下一年經濟工作的主要任務。12月3日國常會又要求創新融資方式，增強金融業化解不良資產和促進經濟增長的能力。

海外方面，2008年9月18日，美聯儲爲首的六大央行再度聯手，宣佈共同向金融體系注入流動性；10月小布什政府出臺《經濟穩定緊急法案》，向不良資產提供救助，11月25日，美聯儲啓動第一輪量化寬鬆（QE1）。

全球開啓“大放水”模式，催化A股市場於2008年10月底至2009年8月初大幅反彈。在2008年11月5日“四萬億計劃”出臺，強烈政策刺激得到確認後，市場很快開始趨勢性上漲。至2009年8月初時，上證綜指已實現翻番。其中，有色、地產、建材、採掘等週期板塊更是在“四萬億”和大宗商品價格暴漲帶動下，讓A股市場再度進入“煤飛色舞”的節奏。而汽車、家電也受益於下鄉政策，漲幅靠前。

三、2012年：年底政策+經濟超預期共振催化，確認市場底

階段1：2011年政策收緊+經濟回落，市場普跌行情

2011年初起，爲應對過熱的經濟，政策延續偏緊的基調，尤其是2010年底到2011年中，央行連續9次升準、5次加息，地產調控遭遇收緊。與此同時，隨着“四萬億計劃”刺激效果逐步消退，經濟增長也開始放緩。政策收緊疊加經濟回落之下，市場持續下跌。

階段2：2012年政策轉松但力度有限，市場短暫反彈後繼續下跌

到了2011年底，爲應對經濟下行，政策逐漸轉向寬鬆。2011年11月30日央行宣佈下調存款準備金率0.5個百分點，開啓新一輪寬鬆週期。2011年12月政治局會議對政策的定調，由此前的“管理通脹預期、調整經濟結構和保持經濟平穩較快發展”轉爲“保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期三者關係”，將經濟增長放到更核心的位置。2012年4月-5月國常會連續提出“擴內需”、“把穩增長放在更重要的位置”等表述，2月與5月連續兩次降準，6月與7月連續兩次降息，釋放流動性穩經濟。

但此時經濟仍處於下行區間。且整體來看這一階段政策寬鬆力度相對有限，導致市場仍在繼續調整。一方面，海外歐債危機持續惡化，國內通脹回落、PPI負增長下需求也較爲疲軟。2012年前三季度工業企業利潤負增，三季度名義GDP增速也從此前的兩位數大幅回落至9.11%，實際GDP增速回落至7.5%。另一方面，國內存貸款利率仍處在6%和3%的高位，存款準備金率更仍高達20%，市場流動性環境整體較爲緊張。

階段3：2012年底，政策定調穩增長+經濟企穩，指數迎來躁動

2012年底，隨着政策定調穩增長+經濟邊際企穩，A股市場走出一波權重股、價值股引領、大小盤共振的指數躁動：

1）首先，寬鬆的政策環境是核心驅動，帶動風險偏好系統性修復。12月中央經濟工作會議提出“以加快轉變經濟發展方式爲主線，按照穩中求進的工作總基調，及時加強和改善宏觀調控，把穩增長放在更加重要的位置”，市場情緒逐漸企穩。

2）其次，2012年四季度，經濟從此前的快速回落進入到“L型”探底階段，企業盈利逐步企穩，市場對於經濟、盈利的悲觀預期顯著修復，進一步奠定指數躁動的基礎。2012年底2013年初，M1、M2、社融增速更大幅抬升，PMI重回擴張區間，經濟、金融數據超預期成爲這一波指數躁動的有力支撐。

3）此外，國有企業改革深化，同樣是2012年底權重股上漲的重要動力。2012年5月23日國資委印發《關於國有企業改制重組中積極引入民間投資的指導意見》，標誌着國有企業改革工作重新啓動。此後2012年11月8日十八大報告又明確要求“深化國有企業改革”。

行業層面，2012年底至2013年初，各行業呈現共振式修復。其中經濟、金融數據超預期下，銀行、券商等板塊引領市場反彈。

然而，最終2012年底指數躁動並未演變爲全面牛市。由於2013年國內維持了較強的貨幣政策定力，全年無降準、無降息。與此同時，由於貨幣派生上仍較爲依賴外匯佔款，在2013年年中美聯儲開始逐步收緊貨幣政策導致中美利差迅速收窄，海外資金迴流美國後，國內通過2012年連續升準降息營造的較爲寬鬆的貨幣信用環境很快終結，M1、M2增速轉頭向下，A股市場也再次陷入震盪。

但另一方面，以創業板爲代表的科技成長方向則由於最大程度順應了當時經濟轉型、科技創新的大勢，業績持續領跑市場，走出一波獨立行情，也導致市場後續的賺錢效應並不差。

四、2016年 ：海內外政策共振，夯實市場底部

階段1：2015年三季度，清查配資、匯率貶值連續衝擊

2015年6月，隨着監管層整治場外配資和高槓杆，股市泡沫最終破滅並開啓暴跌。

期間，面對慘烈的股災，監管層不斷推出包括降準降息、IPO暫停、“國家隊”託底增持、限制大股東減持、放款養老金、保險資金入市比例、限制高頻交易、下調交易經手費和交易過戶費等一系列救市措施。由此2015年7月初至8月中旬，市場一度企穩。

但很快，受人民幣貶值和匯金“退市”傳聞拖累，A股於2015年8月下旬再度開啓急跌。“811匯改”後人民幣匯率大幅貶值，市場擔憂外資大幅流出，疊加四大藍籌ETF份額持續出現淨贖回現象引發“國家隊”退市預期升溫，市場再次大幅回調。

階段2：四季度短暫反彈後，15年底16年初流動性預期惡化導致市場再度暴跌

2015年9月，隨着外資流出、“國家隊”撤退等擔憂被證僞，市場開始消化前期的多項利好，微觀交易結構改善，指數逐步企穩。

然而，2015年12月底至2016年1月，流動性預期惡化再次引發了股災的第三輪暴跌，期間甚至兩次觸及熔斷。1）年底降準預期落空，市場擔憂政策寬鬆的空間和力度；2）2015年12月17日，美聯儲正式開啓加息，且點陣圖顯示2016年將加息4次。美聯儲超預期的鷹派導致美股大幅回調、拖累風險偏好，同時離岸人民幣匯率上漲也再度引發外資流出擔憂。3）2016年1月8日大股東減持禁令的限制性政策到期，市場擔憂產業資金“出逃”。4）指數熔斷機制的“磁吸效應”，加劇市場“搶跑”賣出壓力。5）2015年12月27日註冊制獲人大常委修法授權，市場擔心註冊制的推出會引發新股供給增加。

階段3：2016年初，海內外政策共振夯實市場底

2016年1月底，隨着監管層持續加碼政策寬鬆，金融、地產數據超預期，疊加美聯儲邊際轉鴿、美股企穩，市場終於見底反彈。

政策層面，2016年1月8日證監會暫停熔斷機制，1月9日減持新規落地，確保不會出現“減持潮”。2月2日，央行下調個人住房貸款首付比例，2月29日又宣佈降準50bp，加碼貨幣政策寬鬆。此外3月《政府工作報告》未將註冊制列入年度規劃。

與此同時，2016年1月社融和信貸放出天量，遠超市場預期。地產新開工大幅反彈，地產投資回暖。

此外，海外方面，在美股調整較大的背景下，美聯儲貨幣政策邊際轉松，2016年3月的點陣圖顯示2016年將加息2次，較2015年12月的4次明顯減少，美債利率下行，美股也逐漸企穩反彈。

海內外政策共振，疊加供給側改革，催化一輪藍籌白馬的“慢牛”行情。隨着市場確認政策轉松，疊加多項救市措施的出臺，市場逐漸開始上升。行業層面上，在供給側改革收縮供給，基建投資高增、地產投資回暖拉動需求，疊加匯改後人民幣貶值等多重因素影響下，國內大宗商品價格持續抬升，建築、建材、有色、家電等地產週期相關行業漲幅領先。此外，在外資持續流入之下，外資的審美偏好和投資理念也對A股市場產生了深刻的影響，核心資產扎堆、高ROE的食品飲料行業深受資金青睞，進而持續大幅上漲領跑市場。

五、2019年 ：海內外政策寬鬆共振+貿易摩擦緩和，催化A股觸底反彈

階段1：2018年前三季度，去槓桿+貿易摩擦衝擊，市場大幅回調

2018年，國內遭遇“去槓桿”和金融監管收緊衝擊，疊加中美貿易戰突然爆發，以及美聯儲持續加息掣肘國內貨幣政策，導致實體陷入流動性危機，宏觀經濟持續下行，A股市場也出現深度調整。期間，由於股權質押爆倉、債券違約、民企融資困難等問題暴露，更幾次進入危機狀態。

階段2：2018年四季度，國內政策寬鬆+中美貿易摩擦邊際緩和，但海外衰退擔憂再度衝擊

隨着內外部因素衝擊下經濟下行壓力加大，股市下跌導致的連鎖風險不斷暴露，2018年四季度國內政策加速轉向寬鬆。事實上，從2018年三季度開始，國內政策便已開始邊際轉松。2018年7月底政治局會議定調“當前經濟運行穩中有變”，要求做好“六穩”工作，且對“深化供給側結構性改革”更多強調“補短板”。央行也通過擴大MLF擔保品範圍、下調存款準備金率等方式釋放流動性。至2018年四季度，隨着長期積累的風險隱患進一步暴露、企業經營更加困難，國內政策加速轉向寬鬆。此後，一系列穩增長、紓解民企困境、促進股市健康發展的措施密集落地。

與此同時，來自中美貿易摩擦的風險也出現邊際緩解。2018年11月1日特朗普發推特表示與習近平進行通話，並表示將於G20期間繼續討論中美貿易等問題。至12月1日，在阿根廷首都布宜諾斯艾利斯，中美兩國元首舉行了長達兩個半小時晚餐會晤，遠遠超出了預定的時間。雙方達成共識，停止加徵新的關稅，並進入爲期90天的談判期。

國內政策寬鬆+中美貿易摩擦邊際緩和之下，2018年10月中旬至11月底A股市場一度反彈。然而12月，隨着美國衰退擔憂進一步升溫，疊加此後美聯儲鴿派程度不及預期、美國政府停擺風波，帶動全球市場大幅下跌，併成爲導致A股陷入又一輪下跌的“最後一根稻草”。

階段3：2019初，全球共振上漲+貿易摩擦空窗期+國內政策寬鬆，市場迎來修復

進入2019年，前期拖累市場的負面因素都迎來緩解和改善，A股也由此迎來顯著的修復。

1）首先，美聯儲連續釋放鴿派表態，同時各項數據顯示美國經濟仍有韌性，緩解市場對於美國經濟衰退的擔憂之下，美股引領全球市場共振修復。2019年1月4日公佈的美國2018年12月非農新增就業31.2萬，創10個月最大增幅，高於預期18.4萬人，且2018年10、11月非農前值也大幅上修，顯著緩解市場對於美國經濟的擔憂。與此同時，美聯儲主席鮑威爾在出席美國經濟學會年會時表示“如果有需要，美聯儲將改變縮表政策”，發言措辭較12月議息會議明顯轉鴿，進一步提振市場情緒。1月30日的美聯儲會議後，鮑威爾更表示“不但本次美聯儲議息會議的結果是暫停加息，而且未來加息的可能性也在下降”。

2）與此同時，國內政策寬鬆加速落地，經濟預期和市場信心快速回暖。2018年12月29日，人大常委會授權國務院提前下達2019年1.39億的地方政府新增債務限額。2019年1月4日，李克強總理在銀保監會主持召開座談會並強調加大宏觀政策逆週期調節的力度，進一步減稅降費，運用各種工具支持民營企業和小微企業融資。同日，央行宣佈下調存款準備金率1個百分點，釋放約1.5萬億流動性，其中，1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。至2月15日，1月金融數據公佈，新增社融放出4.64萬億的“天量”，存量社融、M2、人民幣貸款等回升幅度均超預期，進一步確認經濟復甦勢頭。2月23日，習主席在政治局集體學習時強調，要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力，再次凸顯金融市場的國家戰略地位。

3）此外，中美貿易談判持續推進，貿易摩擦整體仍處於空窗期。2019年1月7日至9日，中美雙方在北京舉行經貿問題副部級磋商，就落實兩國元首阿根廷會晤重要共識進行積極和建設性討論。至2月24日，第七輪中美經貿高級別磋商在美國首都華盛頓結束。美國總統特朗普表示，磋商取得實質性進展，美國將延後原定於3月1日對中國產品加徵關稅的措施。

全球共振上漲+貿易摩擦空窗期+國內政策寬鬆之下，2019年初A股市場迎來躁動，大小盤、成長價值共振上漲。

六、總結與借鑑

參考歷史經驗，我們可以看到歷輪市場底部大致呈現以下幾個特徵：

1、歷次市場底部，都大致沿着“政策底”→“市場底”→“經濟底”的路徑演繹：1）第一階段：政策收緊+經濟下行，收緊的貨幣政策抑制流動性環境，估值回調主導市場下行；2）第二階段：政策逐漸轉向+經濟仍在下行，持續惡化的基本面，疊加偏弱的市場情緒，投資者對政策放鬆“將信將疑”，導致市場繼續下跌並最終觸底；3）第三階段：政策寬鬆+經濟邊際企穩，寬鬆政策持續加碼的同時，經濟、金融數據邊際改善確認並帶動基本面預期修復，市場在經歷最後的糾結、猶豫之後，逐步走出底部並開啓反彈。4）第四階段：政策寬鬆+經濟回暖，指數趨勢性上行。

2、從“政策底”到“市場底”，往往會經歷一段糾結、難熬的預期扭轉過程。隨着政策環境邊際轉向，市場大多隨着政策寬鬆信號釋放而開啓短期的反彈，但由於此時經濟大多仍未完全企穩，疊加弱市中市場情緒本就脆弱，預期的波動往往引發市場信心的動搖，進而導致指數繼續磨底、調整。直到政策出現系統性的放鬆，或者經濟數據出現更加明確的邊際改善信號，市場纔會真正見底反彈。期間，悲觀預期的反轉比實際的變化更加重要。

3、近年來隨着外資佔比的提升，海外的政策環境和市場走勢，越來越成爲影響A股能否走出底部的重要因素之一。參考2014年陸股通開通以來的2輪市場底部，我們看到2015年和2018年底，美聯儲超預期鷹派導致美股顯著回調，是當時A股下跌的重要因素。與之相對的，16年初和19年初美聯儲的轉鴿和美股企穩，則成爲A股企穩回升的重要催化。

4、風格層面，若政策系統性放鬆、經濟強勢復甦，或風險偏好系統性修復，則市場大多迎來全面性的上漲，如 2005 年、2008 年。而當政策寬鬆但力度相對有限，或經濟溫和復甦時，則市場更多表現爲優質龍頭引領的指數修復行情，如2012 年、2016 年和 2019 年。行業層面，業績成爲市場底部修復期間的重要線索，景氣佔優的方向有更大概率領跑市場。

5、對於本輪市場，我們觀察到：1）首先，7月政治局會議以來穩增長政策已在持續落地，近期政策端發力更有所提速，降準降息、一攬子化債、地產放鬆等進一步的政策寬鬆舉措已經在逐步落地，“政策底”已然確認。2）中國經濟壓力最大的時候已經過去。往後看，2024年新舊動能切換達到階段性平衡，舊動能對經濟的衝擊減弱，而新動能的活力上升，疊加價格回升拉動名義GDP加速，中國經濟將有望繼續企穩修復，中國股市盈利彈性恢復的機會將再次迴歸。3）此外，海外方面，2024年美聯儲確定性轉向寬鬆，美債利率回落、匯率壓力緩解之下，全球風險偏好均有望修復。因此，展望2024年，海外放鬆帶來全球風險偏好改善，同時國內經濟進一步溫和復甦、盈利週期上行，優質龍頭資產有望引領市場修復。

風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

本文選自微信公衆號：堯望後勢。作者：張啓堯、胡思雨等。

責任編輯：張恆星 SF142