中金髮布研究報告稱，首次覆蓋藥明合聯（02268）給予跑贏行業評級，看好偶聯藥物外包行業成長性及公司的全球競爭力，目標價40港元。該行認爲市場未充分認識到偶聯藥物潛在重磅品種的放量潛力及對藥明合聯2025年後商業化收入的拉動作用。

中金主要觀點如下：

ADC藥物市場快速增長，外包需求旺盛。

2022年，全球抗體偶聯藥物（ADC）市場規模79億美元（2018-22年CAGR 40.4%），預計2030年達647億美元（2022-30年CAGR 30.0%）。生物偶聯藥物正在擴展到ADC形式以外，包括RDC（核素偶聯）、PDC（多肽偶聯）等，預計未來五年內將有17款XDC（非ADC）藥物獲批。由於ADC藥物開發技術難度高及生產複雜，2022年底全球ADC藥物外包率達70%，超過了其他生物藥34%的外包率。2022年，全球ADC藥物外包服務市場規模15億美元（2018-2022年CAGR 34.5%），預計2030年110億美元（2022-30年CAGR 28.4%）。（首段數據及預測來自弗若斯特沙利文）

藥明合聯是全球ADC藥物外包服務行業的領導者。

根據弗若斯特沙利文，2022年，公司收入排名全球第二（市場份額 9.8%），綜合項目數排名全球第一（市場份額超過35%）。截至2023年6月，公司有110個綜合項目，包括5個III期項目（公司預計其中兩個於1Q24提交上市申請）。公司有12個非ADC藥物項目，包括4個核素偶聯藥物（RDC）項目，4個聚乙二醇化（PEG）項目，3個抗病毒偶聯物（AVC）項目及1個其他項目。無錫工廠的單抗中間體/偶聯原液雙功能產線及新偶聯製劑產線已於4Q23投產，公司預計新加坡工廠於2026年投產。

該行預計公司未來3年收入及利潤大幅增長。

該行預計公司綜合項目數將從2023年6月的110個增加到2025年超過160個，同時項目數向臨牀後期流動，2023-2025E收入CAGR爲60%，同時公司有望於2024-25年開始2個BLA項目的商業化批次生產。該行預計隨着無錫新產能投產，公司毛利率將從2022年的26.4%增長到2025年的35%以上。