中银证券：风险偏好承压有所缓释，增量政策及数据验证或为当前市场情绪修复重要拐点

来源：太平桥策略随笔

原标题：风险偏好承压有所缓释

大势与风格

核心指标止跌，居民信心仍有待恢复。12月金融数据总量上略低于预期，但部分数据也呈现出了积极的变化：12月新增社融1.94万亿元，其中人民币贷款依然是本月社融主要支撑项。贷款结构上，居民短贷优于前值及季节性均值，相较之下，居民中长贷弱于历史同期水平，一定程度上显示居民购房意愿尚未得到明显修复；12月企业贷款尤其是企业中长贷出现了明显回暖，一定程度上或预示着岁末年初财政发力带动项目融资需求回温。此外，我们看到12月M1M2剪刀差有所收窄，存量社融增速也持续缓慢回温，这些均表明当前信用环境底部温和修复。虽然居民部门信心相对疲弱，但本周上海、广深等地纷纷出台相关政策放松住房限购或通过城中村改造提振住房市场需求，购房政策的放松仍在进行中。

增量政策及数据验证或为当前市场情绪修复重要拐点。本周市场情绪持续低迷，但相较开年第一周市场避险情绪有所缓和。市场风格方面，相较上周的价值风格全面占优，本周市场风格出现了一定程度的分化。美容护理、商贸零售及电力设备为代表的此前超跌板块走强，成长股后半周热度再起，带动中盘成长及小盘价值风格本周相对占优。当前来看，在内需预期疲弱、增量政策释放相对乏力的背景下，本周市场投资者观望情绪依然浓厚，结构转型的大背景下，市场情绪反复磨底，政策底->市场底->数据底的逻辑被打破，右侧交易成为当前投资者更优选择。因此，当前市场情绪的修复需要更为有力的政策释放以及宏观高频数据修复的持续验证。在此之前，市场仍将以避险情绪为主导，哑铃型策略或仍将成为年前市场的主旋律。我们在年度策略中提到，基本面的长期偏弱预期与货币正常的持续宽松是造成这一风格特征的主要原因。往后看，只有货币宽松向实体信用扩张的传导得到疏通，市场情绪和风格才会迎来切实拐点。

中观行业与景气

本周市场整体震荡走弱，仅6个一级行业录得正绝对收益，行业表现分化明显。本周领涨行业主要为超跌反弹特征较为明显的电新、消费者服务等行业，中国中免业绩预告超预期叠加东北旅游景气，消费者服务和商贸零售涨幅居前。超跌背景下，组件开工率好于预期、及海外锂矿产能波动等事件催化电新行业本周领涨。本周出于对公募净卖出及“雪球敲入”等资金面的讨论加剧了市场行业结构调整步伐，TMT行业周初调整幅度较深，另一方面，此前较热的红利相关行业本周整体开启整固。

对增量资金期待的逻辑误区。在熊市阶段，对资金面的讨论往往会陷入“一体两面”的困惑，一方面，从讨论基本面的弱，到开始讨论资金面，本身意味着熊市进入到尾声阶段。另一方面，对于资金面的侧重分析所得到的负面结论（即，看不到增量资金），又迫使投资者无法期待后续行情提振。

这里的逻辑误区便已广泛存在，即没有增量资金，行情就一定不会启动么？从A股的历史经验来看，行情启动的初期并不需要依赖明显增量资金，场内资金换手率提高，成交额上行即可实现自发的行情提振。2012年年底全A熊牛转换阶段，当时无北向资金，两融资金提升并不明显，同期公募基金发行增量亦并不明显，行情转换初期仅依靠场内资金便实现提振目标。

当前阶段，我们看到对于A股资金面的讨论愈演愈烈，从去年对量化资金、融券制度的规范，到今年开年以来，对“雪球敲入”、公募基金净卖出、即将到期的封闭基金打开高峰等的关注讨论，投资者从增量资金层面展望对于行情的信心愈发减弱。结合历史简单案例来看，对于增量资金的认识误区需要扭转，能观察、跟踪到的增量资金信号通常发生在行情启动后的趋势性上行强化阶段，而行情的启动初期或熊牛转换拐点往往不需要明确增量资金入场信号，场内资金的换手率、成交额提升即能实现这一目标，在这一时期，增量资金的信号往往是一个滞后指标，而非领先和同步指标。

CES2024召开，AI成最大亮点，AIPC、AIXR等消费端产品密集发布，更广义的硬件产品包括机器人、智能汽车等也均有新品亮相，其中多款嵌入AI端侧大模型。此外，OpenAI上线GPT store、ChatGPT Team，提供面向企业与个人用户的应用服务。科技产业周期的演绎往往有着从基础设施到硬件终端再到应用软件的规律，例如移动互联网从3G、4G到智能手机再到移动互联网应用，当前AI产业也正遵循这一规律演绎，2023年海内外AI基础大模型纷纷落地，2024年基于各类AI模型的消费电子产品包括AIPC、AIXR等纷纷亮相，软件端类似app store的GPT store上线，ChatGPT Team面向企业用户开始收费，作为本轮AI产业趋势的引领者，OpenAI本次的产品发布对于其他AI应用的上市与商业化落地具有重要的标杆及媒介作用。科技板块的软硬科技具有相互促进、螺旋上行的特征，AI消费电子与AI应用有望形成软硬科技闭环，相互驱动需求抬升，而这一逻辑有望在2024年开始逐步迎来验证，值得持续关注。

英伟达发布RTX 40 SUPER系列显卡及多款AI应用，多家厂商AIPC产品将要面市。北京时间1月9日，英伟达在CES 2024发表特别演讲，推出GeForce RTX 40 SUPER系列显卡，包括RTX 4080 SUPER、RTX 4070 Ti SUPER和RTX 4070 SUPER三款，均由英伟达开发的Ada Lovelace 架构（第三代 RTX）提供动力支持。在由AI驱动的DLSS 3技术加持下，RTX 40 SUPER系列实现性能翻倍式增长，支持500 多种RTX 游戏和App。英伟达表示宏碁、华硕、戴尔、惠普、联想、微星等各大OEM厂商将推出一系列基于RTX 40 SUPER系列的AI笔记本电脑，与使用NPU相比，RTX AI笔记本电脑的性能可提升20-60倍。同时英伟达还发布了诸多生成式AI驱动的PC应用和服务，例如：ACE 支持玩家与NPC进行自然语言交互，实现实时反馈；TensorRT显著提升了文生图AIGC应用Stable Diffusion的出图速度，让“每秒百图“成为现实；Chat with RTX技术Demo可将PC端侧大模型与本地数据进行连接，更好地理解用户。硬件端与软件端齐发力，AIPC行业迎重磅催化，PC消费或将进入AIPC时代，AIPC有望引领新一轮PC消费热潮。

AIXR产品密集亮相，AI加成下的XR可穿戴终端有望驱动产业链新的增长曲线。据官方统计，此次有超过 350 家 AR/VR 展商，涵盖了核心零部件、光学解决方案、内容生成制作、人机交互技术和硬件等环节。终端厂商中，创维数字旗下创维 XR 新一代 MR PANCAKE 2 全球首次亮相，MR PANCAKE 2 采用单眼 4KMicro-OLED 屏，双眼 8K 分辨率（3552*3840*2），是国内第一台单眼 4K MR 产品。此外，TCL 孵化投资的 AR 品牌雷鸟创新推出第二代双目全彩 MicroLED+ 衍射光波导 AR 眼镜雷鸟 X2 Lite，搭载自研新一代全彩 MicroLED 光引擎。亿道信息子公司亿境虚拟则在 CES 上正式推出其首款打通 C 端市场的全新一代入门级 MR 一体机 VisionSE。对于头戴式 AR 眼镜来说，AI 大模型不仅仅是一个内容生成式工具，自然对话工具，借助 TTS 与系统深度集成，也是一种人机交互工具，对于目前内容相对匮乏，交互有限的 AR 眼镜来说，它可能带来的是颠覆式的体验提升。

NVIDIA Isaac等平台助力AI与机器人技术的融合，机器人智能化水平有望快速提升。英伟达机器人和边缘计算副总裁Deepu Talla在特别演讲中，介绍了生成式 AI 在机器人技术中的应用。NVIDIA Isaac和Jetson平台等NVIDIA技术能够为AI机器人的开发和部署提供助力，加快机器人从概念验证到实际部署的速度，现已被超过120万开发人员和10000名客户以及合作伙伴所使用。Talla指出，物流、仓储和制造业对智能机器人的需求十分迫切，而下一波新生需求将自农业、建筑业、医疗健康和零售业中衍生。AI+机器人技术的引入将加速智能机器人的开发和部署，有望在物流、制造、医疗等多行业加速渗透。

小鹏汇天飞行汽车亮相CES，产业政策暖风频吹，飞行汽车产业链值得关注。1月9日，小鹏汇天陆空一体式飞行汽车首次亮相于CES 2024，整车造型采用超跑设计风格，智能座舱可实现陆行、飞行两种驾驶模式的自由切换，还配备了多项创新技术，如可折叠方向盘、透明仪表盘以及驾驶舱透明底盘等。同时，小鹏汇天宣布另一款分体式飞行汽车“陆地航母”将于2024年四季度开启预订，“陆地航母”由陆行体和飞行体构成，两部分能够自动分离和结合，陆行体可完全收纳飞行体进行地面移动，计划在2025年第四季度开始量产交付。如果顺利实现，“陆地航母”将成为全球首款面向个人用户量产交付的分体式飞行汽车。此前，工信部等四部门于2023年10月联合发布《绿色航空制造业发展纲要（2023-2035）》，针对eVTOL（电动垂直起降航空器）和飞行汽车做出明确的时间规划：到2025年实现试点运行，到2035年建立完整、先进、安全的绿色航空制造体系，新能源航空器成为主流。2023年12月的中央经济工作会议，明确将“低空经济”确定为国家战略性新兴产业。随着飞行汽车逐步走向量产，在相关政策的扶持下，飞行汽车产业发展进程有望进一步提速。

OpenAI推出GPT Store和ChatGPT Team，助力AI应用端蓬勃发展。北京时间1月11日，OpenAI 推出了两款新年重磅产品和服务：GPT Store和ChatGPT Team。GPT Store，相当于大模型领域的苹果App Store，其主要作用是向ChatGPT Plus、团队和企业用户提供GPT推荐及交易服务。OpenAI在GPT Store设置了“Top Picks（最佳之选）”栏目，用户看到最受欢迎和最热门的GPT，还可以按照类别进行搜索，例如写作、研究、生活方式、教育等。自GPT Store发布两个月以来，用户开发的定制ChatGPT数量已超300万个。OpenAI表示，GPT创作者收入计划将很快启动，并将根据用户参与度向美国的GPT创作者支付费用。OpenAI这一举措将极大程度上激励创作者的开发热情，丰富GPT的产品种类，同时GPT Store展示了用户对原生应用的需求偏好，通过双向筛选激励进一步优化服务质量，提高GPT在定制化场景下的使用频率。

ChatGPT Team是OpenAI主要面对企业类客户的新产品，适用于用户数量少于150人的企业，定制化服务由To B端拓展到To C端。支付方式为按年支付平均每个用户每月支付25美元；或是按月支付每个用户每月支付30美元。它包括一个共享工作区，并允许团队构建自己的GPT，提供团队专用协作区。ChatGPT Team将AI集成到日常组织工作流程中，可以提高团队效率和工作质量。ChatGPT Team和GPT Store都是OpenAI公司新的收入驱动力，同时对于AI应用的广泛落地，也有望起到重要的标杆和媒介作用，助力AI应用蓬勃发展。