澎湃新聞記者 孫銘蔚

近期，雪球產品大規模敲入的消息在市場上刷屏。

一張“湯總中證500雪球產品爆倉”的截圖顯示，一位被稱爲“湯總”的投資者，兩年前購買了中證500雪球產品，於2024年1月15日到期，因該合約保證金爲25%，期末價低於期初價25%以上，跌幅高於保證金比例，“湯總”本息全軍覆沒。

因“200萬本金與票息歸零”引發熱議的雪球產品，到底是什麼？規模有多大？究竟會給市場帶來怎樣的風險？

關注點一：雪球產品到底是什麼？

“雪球”是一類期權結構的代稱，存續期通常爲1-2年，投資者全部爲專業投資者，包括銀行理財、私募基金等產品及機構投資者。投資者面臨的風險主要是市場風險，產品在存續期間敲入不意味着虧損，最終損益取決於產品到期時的市場情況。

目前市場上常見的雪球掛鉤標的爲中證500指數和中證1000指數，投資者最後的損益情況完全取決於產品持有期內相關標的的表現情況。

對於雪球產品原理，中信證券報告顯示，從設計上看，自動敲入敲出產品是賣出看跌期權策略，承擔部分下跌風險以換取期權費。通過設計“敲出”“敲入”條款，進一步控制風險，增強收益穩定性。

鑫元基金量化投資部負責人餘力介紹，雪球產品涉及期初價、敲入價、敲出價、月票息率和到期期限五大要素，比如對於“80-105”的普通雪球，如果標的正股的期初價爲6000點，那麼敲入價就等於6000*80%=4800點，敲出價就等於6000*105%=6300點，若標的在某天收盤跌破了4800點，就叫做敲入，在某個月末收盤超過了6300點，叫做敲出。

南華期貨期權分析師周小舒表示，雪球產品可以分爲全保雪球和部分保證金雪球。全保雪球就是經典雪球，全保雪球的保證金比例是100%，也就是沒有槓桿的產品，類似於股票或股指。在標的股指跌破敲入價後，全保雪球和股指多頭的損益情況相同。

“部分保證金雪球是指保證金比例低於100%的雪球，就是有槓桿的產品，類似於股指期貨。部分保證金雪球可以分爲追保雪球和不追保雪球。追保雪球是指，在標的股指價格下跌觸及到追保線時，投資者需要向金融機構追加保證金至約定比例，否則可能面臨被強制平倉。不追保雪球擁有止損機制，在標的股指大幅下跌時，也無需追加保證金，最大虧損有限。”周小舒說。

關注點二：多少雪球可能發生敲入？

2021年起，雪球類產品突然爆紅，受到了衆多資管機構和投資人的追捧，監管的腳步也在持續跟進。

2021年9月，中國證券投資基金業協會向券商資管部門窗口進行口頭通知，要求單隻產品投資“雪球”的比例不超過產品淨值的25％，除非投資者全部是專業投資者且單個投資者投資金額超過1000萬元，對不符合要求的“雪球”產品不予備案，不影響存續產品運作。2022年1月5日，部分涉及衍生品業務的信託公司（主要是雪球類）收到監管窗口指導，暫停涉及雪球類券商收益憑證產品的發行。

受限後，當前存量雪球結構產品規模幾何？

信達證券金工團隊對雪球產品的存量規模進行估算時指出，根據證券業協會最新發布的場外市場發展報告，截至2023年7月末，收益憑證及場外衍生品存續總規模約2.7萬億元，估算截至2023年10月末，掛鉤中證500和中證1000的雪球類產品存量總規模約佔全部場外衍生品規模的6%至10%，按照中位數8%估算，雪球目前存量名義本金爲2160億元。目前場外市場中主流交易的雪球產品一般爲2年期，敲入水平線在70%、75%以及80%，敲出水平一般爲100%。

國泰君安預計，當下引發市場關注的部分雪球合約多數於2023年2-4月開倉。該機構分析稱，市場中雪球產品的敲入線多數爲70%-80%，合約存續期以1年期、2年期爲主。1月17日，中證500、中證1000點位分別達到5062、5389，對應面臨市場關注的雪球開倉時點位最低爲6327、6736，目前僅2022年1-3月、2022年6-8月以及2023年2-4月合約開倉時點位處於該區間。2022年開倉合約存續較少，且多數於2022年7-8月及2023年2-4月敲出，當下面臨關注的雪球多數爲2023年2-4月開倉合約。2023年2-4月，券商股指類場外期權新開合約名義本金共計6009.24億元，預計其中約有30%爲股指雪球。

“存量雪球產品敲入相對分散，掛鉤中證500與中證1000的雪球產品集中敲入區間在4800和5200以下，在該區間內，平均每100點跌幅導致100億元左右的中證500雪球和130億元的中證1000雪球產品敲入。”信達證券金工團隊表示，掛鉤中證500的雪球繼續下行至4800點以下時將開始加速敲入，目前尚有8%的空間；掛鉤中證1000的雪球在5200點將進入集中敲入區間，尚存在的緩衝空間爲7.3%。在當前市場低位之下，距離第二輪集中敲入尚有空間。”

關注點三：影響幾何？

市場更爲關注、討論更多的是，雪球產品的規模敲入，會帶來怎樣的影響？業界普遍認爲，雪球對現貨市場影響較爲有限，主要影響集中於股指期貨的價差走勢上。

“一般而言，雪球在接近敲入價格的過程中，做市商會提前持有超過名義市值的期指多頭，而指數跌破敲入區間，需要將超過名義本金的頭寸減持，從而對期指市場形成拋壓。這些行爲都會對市場帶來一定的衝擊，而對投資者而言，雪球的淨值會出現更進一步的大幅回撤。”優美利投資總經理賀金龍表示，但根據2023年雪球發行的點位來看，整體來說點位是比較分散的，對市場的衝擊表現是有限的，根據券商研究所測算，每100點分佈的雪球資金衝擊是不超過50億元的，傳聞往往說的集中敲入帶來的暴跌，在發行點位分散的情況下較難實現。

中信期貨研究所權益及期權策略組資深研究員康遵禹表示，雪球敲入事件本身對股票市場影響有限，“雪球產品敲入後，潛在影響爲交易平臺平倉期貨多頭，致使基差貼水走闊；但由於盤中持倉量增加，判斷期貨空頭開倉力量更加主導。雪球產品敲入主要對期貨基差產生衝擊，但期貨基差再向股市傳遞影響的邏輯並不清晰。因此雪球產品敲入對股票市場影響有限。”

信達證券金工團隊也分析稱，從體量來看，雪球存量總規模2000億元左右，可以撬動的股指期貨名義本金最高爲3200億元左右，而目前IC與IM股指期貨總持倉額接近6000億元，A股市場的總市值在75萬億元，雪球自身通過股指期貨市場傳導至現貨市場的影響幾乎可以忽略。

中證機構間報價系統股份有限公司發佈的文章指出，雪球產品掛鉤標的以股指爲主，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對A股現貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行爲通常表現爲“低買高賣”，有利於改善股指期貨“貼水”現象，證券公司的收益主要來源於對沖收益，不存在與客戶“對賭”行爲。

“前期，中證報價依託交易報告庫收集了包括雪球產品在內的場外衍生品逐筆交易信息。在此基礎上，支持監管部門從投資者適當性、證券公司風控能力、敲入敲出集中度、風險敞口限額管理等方面對雪球等產品全面加強管理。目前雪球產品整體風險可控。”上述文章中稱。

關注點四：敲入後如何減少損失？

如果雪球敲入並且即將到期，投資者有什麼方法可以嘗試減少損失呢？

排排網財富管理合夥人姚旭升介紹，雪球發生敲入並不等於直接虧損，在到期日之前產品仍然是正常運作的狀態，每個敲出觀察日並不會改變，投資者應該耐心等待，若到期前成功實現敲出，照樣可以正常拿到收益。若是發生敲入之後，直到整個產品的續存週期結束都沒有敲出，雪球會轉換成對應的指數增強策略，此時產品即使浮虧，投資者仍有機會通過長期持有，以時間換空間等待指數上漲彌補虧損。

賀金龍建議，首先，可以嘗試和交易臺溝通修改合同，修改展期，調整敲入線，但也可能面臨着損失票息，要注意這需要獲得和交易臺以及投資人的溝通配合。其次，投資人也可以按照合同約定轉做指增，在指數漲跌的基礎上獲得增強收益。第三，如果投資者還有備用資金，可以低位開倉新的保證金雪球來分散點位，對整體的投資組合達到對沖風險的作用。最後，如果對於場內衍生品具備專業交易能力的投資人，也可以通過股指期貨或期權來對沖，從而減少損失。

周小舒進一步指出，通過修改雪球產品結構，可以降低投資者面臨的風險。首先，可以修改降低敲入價格，比如敲入價定爲80%的產品，當標的股指下跌接近80%時，可以將敲入價格下調至70%，只要標的股指不繼續下跌10%，投資者的雪球產品仍會給投資者帶來一定的收益；其次，可以延長雪球產品的期限，比如2年到期的產品，可以延長至3年，時間越長，雪球產品敲出的概率就越高，產品風險也相對降低；最後可以降低敲出價格，比如105%敲出價，降低至100%，提高產品敲出概率，從而提高產品的勝率。