多隻“酒王”基金在披露的四季報中直面了賽道的問題和優勢。

最新披露的基金2023年四季報顯示，白酒賽道的調整並未影響相關基金經理的信心，頂流基金經理張坤在其兩隻核心產品中仍有超過200億資金投入到白酒賽道，他一方面認爲估值陷阱說法值得商榷，但另一方面強調投資優質企業僅需接受普通的結果即可。

無需偉大隻需普通

易方達藍籌精選基金披露的第四季度報告顯示，截至2023年12月末，該只規模高達420億的單隻基金產品，在其前四大重倉股中均安排爲白酒股，包括第一大重倉股貴州茅臺，第二大股票五糧液，以及洋河股份與瀘州老窖，截至去年末，上述4只白酒股合計投資金額高達160億元，該四隻股票佔基金倉位總比例爲38.51%。

此外，張坤還在規模高達147億的另一隻偏股型基金中繼續重倉白酒。根據易方達優質企業基金披露的四季報顯示，其在前十大重倉股中對貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖的總持倉金額約爲56億元，截至去年末佔該只基金的倉位比例同樣約爲38%。也就是說，僅在這兩隻基金產品的投資上，張坤即投入高達216億元的資金持倉白酒龍頭。

張坤在季報中表示，經過去年四季度的下跌後，組合中部分優質公司的股東回報（分紅+回購註銷）水平已經接近或超過了一些傳統意義上的高分紅公司，這在一定程度上暗含着市場或許不再認可這些公司的長期成長性，甚至預期一些公司會成爲“價值陷阱”。然而，判斷這些企業的競爭壁壘依然堅固，只要老百姓的生活水平能夠逐年上升，中國能夠成功邁入中等發達國家，那麼這些公司的長期成長性依然具備。

他認爲，目前市場對這些優質公司的定價就類似一個“可轉債”，投資者在獲得票息回報的同時獲得了成長性期權。另外，從自由現金流回報角度來審視，組合整體的自由現金流回報（自由現金流/市值）也幾乎處於歷史最高水平。因此，從各個估值維度考量，一批優質企業的低估值都已經反映了相當悲觀的預期。回顧過去幾年，投資者在買入高資本回報的優質企業時大多需要付出一定的估值溢價，隱含的假設是這些優質企業的長期成長性往往更爲確定，其估值溢價會在整個投資週期中攤銷，從而將投資優質企業的回報攤薄到和普通公司類似的水平。

張坤錶示，對這類公司的投資者來說，通常相信優質公司迴歸永續低增長前的成長期更長，並且長久期的投資者由於其估值溢價攤銷的週期更長，往往比短久期的投資者更傾向支付估值溢價。目前的狀況是，發現全球很多國家的優質企業仍然維持着相比普通公司更高的估值溢價，但國內優質企業的估值溢價已收斂到很低水平，甚至對一些公司來說已經完全消失，投資者從過去相信優質企業中長期高確定性的增長到幾乎不再相信，甚至對一些公司的定價反映出“價值陷阱”的預期。他認爲，長期很多因素值得仔細考量，但此時投資優質企業已經不再需要“企盼偉大的結果”，只是“相信普通的結果”即可。

直面和警惕

焦巍所管理的120億資金規模的銀華富裕主題基金，同樣對酒類股票情有獨鍾。

銀華富裕主題基金披露的四季報顯示，其前十大重倉股中涵蓋5只酒類股，包括青島啤酒、貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒，截至2023年12月末的持倉金額合計爲45.13億元，佔該只基金總倉位比例爲37.62%。

焦巍也在其披露的四季報中對白酒賽道着墨較多，他說，“酒類仍然佔到了基金主要倉位的一半水平”，而投資者在2023年對白酒問題的長線主要擔憂則隨着這些公司基本持倉結構的變化造成的走勢不斷被短線放大。一方面，關於產量和人口長期結構不匹配、收入和價格不匹配、行業出現內卷這些確實是每個白酒企業都必須面對的長期宏觀問題。長期以來，白酒作爲中國經濟的特色潤滑劑，享受了中國改革開放以來居民消費升級的巨大紅利，這些超額紅利也確實隨着經濟轉型和向高質量發展的轉向在逐步消失。

焦巍認爲，基金經理必須直面和警惕這些問題給投資帶來的陷阱而不是單純一味地再像過去那樣躲在長期護城河和長坡厚雪之上。白酒企業的發展背景發生了一些改變，從李白的“將進酒、杯莫停”到了杜甫的“淺把涓涓酒，深憑送此生”。但問題的另一面，則是優秀的白酒企業在過去三年展現出來的反脆弱能力證明了這個行業格局的可靠性。白酒這個行業品牌上存在着遙遙領先，但價格上卻不能以行業百草枯的方式競爭，品味上濃清醬各居天下，這就足以保證優秀的企業能夠熬過寒冬，擴大市佔率，保證現金流。

“放眼到未來幾年，我們傾向於認爲這些公司將以放慢收入增速但提高分紅比率的方式來進一步提升股東回報。關於紅利：相較於過去，本基金在今年特別是下半年以來增加了對紅利企業的投資力度。”焦巍表示，由於行業特色的原因，這些公司普遍分佈在運營商、煤炭、石油、公路等傳統資本開支已過的基本需求類行業。這是和中國人口結構、經濟發展階段以及本基金投資導向相匹配的長期策略。對於每一個在路上的投資者來說，每天都會面臨無數的選擇。從日新月異的科技變革到規模宏大的國際敘事等等。如果每天都在對這些問題做出預測，從歷史的角度看，這些事件和應對都充滿了偶然性和不確定性。而這些則表現在各種主題、題材和賽道投資方式的巨大空間和相應的波動。相較於這些投資機會，基金管理人越來越傾向於從股票分析向商業模式分析，從事件驅動定價走向安全邊際定價的投資模式。

回購凸顯信心

招商白酒基金披露的四季報顯示，截至去年末的資產規模高達570億元，該只基金是目前全市場最大的白酒基金。

雖然是一隻白酒基金，但該只產品也披露其在2023年四季度內參與了一些其他賽道股票的操作，包括中芯國際、郵儲銀行、渝農商行、晶科能源、君實生物等。

基金經理侯昊表示，估值水平在目前這個階段已經反映了大部分悲觀預期和想法；從經驗來看，白酒的行情和PPI更加相關，頭部白酒企業也在進行大股東增持或者回購，反映認可白酒在目前位置下的長期價值，如果全國頭部品牌集中度能夠通過產品力、渠道力、抗風險的能力，以短期價量換取長期空間，那麼在更長維度這些企業會更好。

此外，規模89億元的鵬華匠心基金披露的四季報顯示，其前十大重倉股中有四隻股票指向酒類股，基本維持此前對白酒龍頭的配置比例。

基金經理陳璇淼在其四季報中表示，地產數據在一線城市放開之後走勢不盡如人意，因此市場對與經濟相關的個股大幅下跌，一部分湧向紅利資產，一部分湧向MR、智能駕駛、機器人、創新藥、人工智能等概念股相互博弈，市場賺錢效應比較差。2023年四季度的組合還是堅守在一些基本面比較強硬的偏複利的資產上，沒有跟風湧向紅利資產，亦沒有在高位參與主題博弈，隨着時間的推移和股價的下跌，大部分持倉個股對應2024年估值在10—20倍的區間，“我們認爲下行空間不大，熊市或還繼續慣性殺跌，但是長期投資價值已經顯現，基金保持耐心，靜待市場信心回暖。”