1月22日，雪球結構產品（“自動贖回型期權產品”，下稱“雪球”或“雪球結構產品”）再度成爲全市場最熱話題之一。

記者獲悉，前期市場擔憂的雪球結構產品敲入風險已釋放了一部分，後續尚未敲入的產品敲入點位較爲分散，風險相對可控。產品敲入影響方面，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，並不直接對A股現貨市場帶來影響。

同時，伴隨基差的走闊以及波動率的提升，近期市場上雪球結構產品的票息也出現持續升高的現象。據記者瞭解，一款即將發行的掛鉤中證1000指數的100%保證金蝶變型結構產品，第一年票息已經高達年化30%以上。

對市場衝擊有限

市場的另一大擔憂是，雪球產品的集中敲入是否會給股票市場帶來負面連鎖反應？答案是否定的。

此前中證機構間報價系統股份有限公司總經理李亞琳曾在媒體上表示，“雪球”產品掛鉤標的以股指爲主，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對A股現貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行爲通常表現爲“低買高賣”，有利於改善股指期貨“貼水”現象，證券公司的收益主要來源於對沖收益，不存在與客戶“對賭”行爲。

一位非銀首席分析師向記者表示，目前存量雪球規模大約在2000億元至3000億元。雪球敲入會導致券商賣出期貨，期貨下跌，出現貼水；投資者買入期貨賣出現貨，從而實現對現貨市場影響。該首席還表示，“雪球敲入確實存在一定衝擊，但是做期現套利等策略的量不大，很難影響到現貨市場，不然現在期貨市場的貼水就不會這麼深了。”

凌瓴科技研究負責人劉福宸表示，券商在雪球結構產品敲入之前，會把對沖的倉位加到比雪球規模更大一些的持倉比例，比如120%。如果發生敲入事件，券商可以通過敲入規模大致測算需要賣出的量，市場擔心的正是這部分券商賣出倉位傳導至股票現貨市場所造成的衝擊。據悉，凌瓴科技是國內一家金融衍生品系統和信息提供商。

“券商一般採用股指期貨多頭來對沖雪球，如果發生敲入事件，需要賣出股指期貨來調整對沖倉位，從而對股指期貨市場產生影響。從行情來看，週一兩點以後貼水大幅走闊。以中證1000爲例，週一IM（中證1000股指期貨）盤中一度跌停，而中證1000盤中最大跌幅約爲6%，兩者相差較大。”劉福宸說。

票息持續走高

由於貼水的走高，近期市場上雪球結構產品的票息也出現持續升高的現象。一位機構人士向券商中國記者提供的產品信息顯示，一款即將發行的掛鉤中證1000指數的100%保證金蝶變型結構產品，79%敲入線，第一年票息已經高達年化30%以上。

另一家中型券商的金融衍生品相關人士則表示，“伴隨着近期基差進一步走闊以及波動率的提升，雪球結構產品票息確實升高了一些，相同結構較年初提升了差不多2%—3%，也並不是說經過週一才突然變高的。”

什麼樣的市場環境適合買雪球結構產品？在劉福宸看來，雪球結構產品之所以近幾年比較受歡迎，主要是因爲它可以在一個比較震盪的市場裏獲得比較高的票息收益，因此在票息比較高、市場點位比較低的時候，是比較適合投資雪球結構產品的。“什麼樣的市場環境下票息會變高？其實票息主要與市場的波動、股指期貨的貼水相關，如果市場波動越大、股指期貨貼水越高，這種情況下票息就會越高，投資雪球的性價比就越高。”

在產品銷量方面，上海某券商衍生品產品方面的銷售人士告訴記者，“由於近兩年市場走弱，雪球結構產品的銷量也不是很好，不過我們產品還是照樣在賣，即使是最近也還是有投資者在購買雪球。”

並非零和博弈

券商中國記者也注意到，近期市場對於雪球結構產品存在一些爭議與誤解。比如一則廣爲流傳的截圖稱，“有很大規模的雪球結構產品將在數個月之內兌付，券商需要支付不小的利息，如果發行雪球結構產品的券商不想付相應利息就必須把指數砸下去，讓雪球結構產品敲入。”

實際上，這種看法存在誤解，一方面，券商並沒有那麼大的能力影響指數漲跌，另一方面，購買雪球產品後，投資者與券商並非零和博弈。

據悉，投資者關心的是標的資產價格的漲跌，證券公司關心的是標的資產波動率的高低。當掛鉤標的價格上漲且波動率提升時，投資者和證券公司可獲得雙贏，當掛鉤標的價格下跌且波動率下降時，投資者和證券公司可能出現雙雙虧損的情況。證券公司與投資者之間並不存在“對賭”關係，證券公司是利用自身專業性在服務投資者需求時，通過低買高賣賺取價差收益支付投資者票息，而非通過投資者的損失賺取收益。

中信期貨研究所權益及期權策略組資深研究員康遵禹告訴記者：“投資雪球結構產品時，投資者的交易目標爲賺取震盪市場環境下的票息收益，暴露正的方向敞口。因此對應的，交易臺會在建倉時承擔負的方向敞口暴露。以掛鉤中證500指數的雪球爲例，爲維持方向敞口中性，交易臺需要通過做多中證500股指期貨的方式來進行對沖。對沖後，交易臺與雪球投資者賺取收益的方式已經不同：雪球投資者賺取方向收益，雪球交易商賺取對時的高拋低吸的波動收益，因此整體來看，交易臺和投資者並非對抗關係。”

記者從多位從業人士處瞭解到，過去兩年，券商的雪球業務多數處於虧損狀態。對於其中的原因，劉福宸解釋稱，“影響雪球結構產品票息的因素主要是波動和貼水。2022年—2023年，市場波動率一直在下降，貼水也在走窄，因此不少券商以較高的票息賣出雪球，但是後續券商無法通過場內對沖交易實現如此高的收益，因此過去兩年雪球業務是比較難賺錢的。近期由於市場下跌、一部分產品發生敲入，但是由於券商是持續對沖的，券商在賣出時對沖端也可能虧錢。”