光大證券發佈研究報告稱，美聯儲或選擇“先暫緩縮表，再相機降息”的決策路徑。一則，較強經濟基本面並不支持美聯儲過快降息，但考慮到美聯儲隔夜逆回購協議（ONRRP）規模大幅下降，爲緩和金融市場流動性風險，減緩縮表的必要性增加。二是，從歷史經驗來看，減緩縮表操作受到的政策束縛較小，可以早於降息操作。三是，從操作可控性角度看，調整資產負債表規模相對靈活，可在短時間內相機調整，將金融市場流動性穩定在適度充裕的水平，避免“再通脹”風險。

光大證券觀點如下：

美國金融市場上下游相對穩定，但中游回購市場資金流動性較緊張。

從流動性中游來看，美聯儲隔夜逆回購協議（ONRRP）使用規模大幅下降，或於2024年5月耗盡，隔夜擔保融資利率（SOFR）跳升，顯示美國回購市場資金流動性較爲緊張。但考慮到截至1月17日，美國銀行存款機構準備金餘額超過3.5萬億美元，居疫情以來高位，以及1月以來美聯儲縮表節奏放緩，財政部TGA賬戶餘額已恢復至2022年水平，股票市場波動率和債券市場信用利差未有明顯上行，說明美國金融市場上游與下游流動性仍表現穩定，不會出現系統性金融風險。

從流動性的視角觀察，2024年美聯儲降息週期將如何演繹？

該行認爲，美聯儲或選擇“先暫緩縮表，再相機降息”的決策路徑。一則，較強經濟基本面並不支持美聯儲過快降息，但考慮到美聯儲隔夜逆回購協議（ONRRP）規模大幅下降，爲緩和金融市場流動性風險，減緩縮表的必要性增加。二是，從歷史經驗來看，減緩縮表操作受到的政策束縛較小，可以早於降息操作。三是，從操作可控性角度看，調整資產負債表規模相對靈活，可在短時間內相機調整，將金融市場流動性穩定在適度充裕的水平，避免“再通脹”風險。

美國金融市場上下游流動性相對穩定，但中游回購市場資金流動性較緊張。

（一）流動性上游：美聯儲縮表節奏放緩，財政部TGA賬戶餘額已恢復至2022年水平，金融市場上游流動性相對穩定。（二）流動性中游：截至2024年1月17日，美國銀行存款機構準備金餘額超過3.5萬億美元，銀行間市場仍具有充足流動性，但回購市場顯示美聯儲隔夜逆回購協議（ONRRP）使用規模持續下降，或於2024年5月耗盡，隔夜擔保融資利率（SOFR）一度跳升，顯示中游資金流動性較爲緊張。（三）流動性下游：1月以來股票市場波動率、債券市場信用利差表現相對穩定，流動性未出現明顯波動。

美聯儲票委觀察：短期尚未達到降息的必要條件，需要等待至今年三季度。

2024年票委更換可能會推動美聯儲更鴿派的轉向，但短期看美聯儲並不認爲一季度能達到降息的必要條件，轉向的關鍵仍取決於對經濟數據的觀察。結合近兩個月發言內容來看，美聯儲票委，均不認爲短期在一季度能達到降息的必要條件，需要等待至今年三季度。

美聯儲或選擇“先暫停縮表，再相機降息”的決策路徑，但暫緩縮表不是興奮劑，而是鎮靜劑，不宜過度高估美聯儲寬鬆的整體節奏。

從幅度來看，暫緩縮表並非重啓對經濟的總量刺激，而是意在緩解當前貨幣政策框架下的流動性問題，在量的層面會相對適度，避免對經濟形成額外的強刺激。從節奏來看，若暫緩縮表加速落地，並不意味着美聯儲會過早轉向寬鬆，相反隨着金融條件放鬆，可能會導致需求提前修復，增加“二次通脹”風險，美聯儲對於降息或更爲謹慎，降息時點可能延後。

風險提示：美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。