华创张瑜：如何观察12省基建增速变化？

华创证券张瑜 01-29 13:28

去年11月以来，重点省市城投债净融资转负；近三年专项债发行量占比稳定在20%上下，2024年来尚未发行；截至2023年末，开工项目、施工项目计划投资额增速均已低于全国水平。

核心观点
近期市场对12个高债务省份基建力度较为关注，由于省级基建投资数据公布时间晚、部分省份数据缺失，为此，本文拟从5个指标进行观察：
1）城投债净融资：2023年11月以来，重点省市城投债净融资转负，并贡献了全国城投债净融资负增额的一半以上；
2）新增专项债：近三年重点省市发行量占比稳定在20%上下，2024年来尚未发行，边际变化尚不可知；
3&4）开工项目、施工项目计划投资额：2022年重点省市与全国趋势一致，但2023年来下行斜率更大，截至2023年末，其增速均已低于全国水平；
5）水泥产量：重点省市占比稳定在40%上下，2023年为40.9%，较2022年的41.8%小幅下滑，但，2023年12月占比为41.3%，为近5年同期最高值。
报告摘要
一、背景介绍：12省市基建体量与增速
12省市基建体量有多大？以2017年绝对额为基础，并根据历年增速推算，2022年12省市广义基建投资约占全国26.3%。
2023年12个重点省市基建增速如何？2023年1-11月，12个重点省市中，8省市统计局公布了基建投资数据，若以上述基建体量为权重，加权增速为0.8%，低于同期全国增速5.8%。
二、如何观察12省市基建增速变化？
（一）指标1：资金端：城投债净融资
从过往情况看，典型的城投融资压降年份是2018年，彼时12个重点省份城投债净融资-733亿元，而全国为2766亿元，比值为-36%。2022与2023全年，同样是重点省市城投债净融资为负、全国为正，比值均稳定在-4%。
从边际变化看，2023年11月以来，12个重点省市与全国城投净融资均转负，且前者可解释后者的一半以上。
（二）指标2：资金端：新增专项债
从过往数据看，12省市新增专项债占全国之比自2020年达到高点23.3%后缓慢下行，近三年占比稳定在20%上下，2023年为20.3%。
2024年1月截止26日，12个重点省市尚无发行计划，边际变化尚不可知。
（三）指标3&4：项目端：新开工、施工项目计划投资额
项目端，关注新开工、施工项目计划投资。2023年来，全国新开工项目、施工项目计划投资增速均在下行，新开工项目计划投资增速从2022年末的20.2%下滑至2023年末的-17.6%，施工项目计划投资增速则从11.5%下滑至3.7%。
全国层面，新开工、施工项目计划投资与基建增速有较好的相关性，相关系数分别为0.69、0.75。若使用二者对基建投资进行回归，拟合结果的相关系数可达0.8。此外，新开工项目计划投资的拐点领先施工项目投资1-2个季度。
省份层面，该指标指向12个重点省市基建力度如何？1）从双因素拟合结果看12省市（使用2022年广义基建投资额加权得来）与全国趋势大体一致，均在2022年高位震荡、2023年下行。但2023年来，12省市增速下行幅度更大，2023年12月，全国拟合增速为2.3%、12省市则为0；2）拆分成开工、施工计划投资来看，12个省市与全国趋势基本一致，2023年来下行幅度同样大于全国，截止2023年12月，12省市开工、施工计划投资增速分别为-20.1%、0.9%，均低于全国的-17.6%、3.7%。
（四）指标5：实物端：水泥产量
水泥不易运输和存储，因此可将水泥产量作为各省基建实物量的观察指标。
1）从过往情况看，12省市水泥产量占全国比重基本维持在40%上下，2023年这一占比出现下滑，从2022年的41.8%下滑至40.9%。
2）从边际变化看，2023年12月，12省市水泥产量占全国比重为41.3%，为近5年同期最高值。

报告正文

近期市场对高债务省份基建力度较为关注，我们曾在2023年年报中测算过12个重点省市基建投资收紧对全国的影响，并将其列为2024年的“X因素”之一。站在当下，更为重要的是观察12个重点省市的基建力度，由于省级基建投资数据公布时间晚、部分省份数据缺失，为此，本文拟从5个指标观察12个重点省市的基建力度变化。

一、基本情况介绍：12省市基建体量与增速

12省市包括哪些？参照2023年年报，包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。

12省市基建体量有多大？鉴于统计局2017年后不再公布基建投资的绝对额，因此我们以2017年广义基建行业（电热气水、交运仓储、水利环境）绝对额为基准，通过历年增速推算2022年绝对额。2022年12省市广义基建投资约占全国的26.3%，狭义基建（交运仓储、水利环境），占比则为25.3%。

结构上，12个重点省份中，广义基建体量较大的是云南、广西、重庆，三者体量占到12个省市的一半。

2023年重点省份基建增速多数低于全国。2023年1-11月，12个重点省份中，8省统计局公布了基建投资数据，8省市基建增幅分化较大，其中内蒙古、辽宁（1-12月数据）增速均在15%以上，而云南、天津则大幅负增。若以上述体量为权重，加权计算8省市2023年1-11月基建增速，为0.8%，低于同期全国增速5.8%。

二、如何观察12省市基建增速变化？

我们尝试用5个指标跟踪12个重点省份的基建增速变化。

（一）指标1：资金端：城投债净融资

1）从过往情况看，典型的城投融资压降年份是2018年，彼时12个重点省份城投债净融资-733亿元，而全国为2766亿元，比值为-36%。2022与2023全年，同样为重点省市城投债净融资为负、全国为正，比值均稳定在-4%。

2）从边际变化看，2023年1-10月12省市城投债净融资尚为小幅正增，但11月后大幅转负，尽管同期全国城投债净融资同样转负，但，12个重点省份的占比偏高，2023年11月、12月分别为70%、42%，2024年1月截至26日，为64%，也即12个重点省市城投债净融资负增可以解释全国城投债净融资负增的一半以上。

（二）指标2：资金端：新增专项债

从过往数据看，12省市新增专项债占全国之比自2020年达到高点23.3%后缓慢下行，近三年占比稳定在20%上下，2023年为20.3%。

2024年1月截止26日，12个重点省市尚无发行计划，边际变化尚不可知。

（三）指标3&4：项目端：新开工、施工项目计划投资额

项目端，关注新开工、施工项目计划投资。2023年来，全国新开工项目、施工项目计划投资增速均在下行，新开工项目计划投资增速从2022年末的20.2%下滑至2023年末的-17.6%，施工项目计划投资增速则从11.5%下滑至3.7%。

从全国层面看，新开工、施工项目计划投资与基建增速有较好的相关性。当年投资可分为存量项目投资和当年新开工项目投资，可分别使用统计局：施工项目计划投资额、新开工项目计划投资额进行观测，其走势与广义基建投资增速有较好的对应关系，相关系数分别为0.75、0.69，若使用双因素对广义基建投资进行回归，拟合结果相关系数可达0.80。此外，新开工项目计划投资的拐点领先施工项目投资1-2个季度。