華創張瑜：如何觀察12省基建增速變化？

華創證券張瑜 01-29 13:28

去年11月以來，重點省市城投債淨融資轉負；近三年專項債發行量佔比穩定在20%上下，2024年來尚未發行；截至2023年末，開工項目、施工項目計劃投資額增速均已低於全國水平。

核心觀點
近期市場對12個高債務省份基建力度較爲關注，由於省級基建投資數據公佈時間晚、部分省份數據缺失，爲此，本文擬從5個指標進行觀察：
1）城投債淨融資：2023年11月以來，重點省市城投債淨融資轉負，並貢獻了全國城投債淨融資負增額的一半以上；
2）新增專項債：近三年重點省市發行量佔比穩定在20%上下，2024年來尚未發行，邊際變化尚不可知；
3&4）開工項目、施工項目計劃投資額：2022年重點省市與全國趨勢一致，但2023年來下行斜率更大，截至2023年末，其增速均已低於全國水平；
5）水泥產量：重點省市佔比穩定在40%上下，2023年爲40.9%，較2022年的41.8%小幅下滑，但，2023年12月佔比爲41.3%，爲近5年同期最高值。
報告摘要
一、背景介紹：12省市基建體量與增速
12省市基建體量有多大？以2017年絕對額爲基礎，並根據歷年增速推算，2022年12省市廣義基建投資約佔全國26.3%。
2023年12個重點省市基建增速如何？2023年1-11月，12個重點省市中，8省市統計局公佈了基建投資數據，若以上述基建體量爲權重，加權增速爲0.8%，低於同期全國增速5.8%。
二、如何觀察12省市基建增速變化？
（一）指標1：資金端：城投債淨融資
從過往情況看，典型的城投融資壓降年份是2018年，彼時12個重點省份城投債淨融資-733億元，而全國爲2766億元，比值爲-36%。2022與2023全年，同樣是重點省市城投債淨融資爲負、全國爲正，比值均穩定在-4%。
從邊際變化看，2023年11月以來，12個重點省市與全國城投淨融資均轉負，且前者可解釋後者的一半以上。
（二）指標2：資金端：新增專項債
從過往數據看，12省市新增專項債佔全國之比自2020年達到高點23.3%後緩慢下行，近三年佔比穩定在20%上下，2023年爲20.3%。
2024年1月截止26日，12個重點省市尚無發行計劃，邊際變化尚不可知。
（三）指標3&4：項目端：新開工、施工項目計劃投資額
項目端，關注新開工、施工項目計劃投資。2023年來，全國新開工項目、施工項目計劃投資增速均在下行，新開工項目計劃投資增速從2022年末的20.2%下滑至2023年末的-17.6%，施工項目計劃投資增速則從11.5%下滑至3.7%。
全國層面，新開工、施工項目計劃投資與基建增速有較好的相關性，相關係數分別爲0.69、0.75。若使用二者對基建投資進行迴歸，擬合結果的相關係數可達0.8。此外，新開工項目計劃投資的拐點領先施工項目投資1-2個季度。
省份層面，該指標指向12個重點省市基建力度如何？1）從雙因素擬合結果看12省市（使用2022年廣義基建投資額加權得來）與全國趨勢大體一致，均在2022年高位震盪、2023年下行。但2023年來，12省市增速下行幅度更大，2023年12月，全國擬合增速爲2.3%、12省市則爲0；2）拆分成開工、施工計劃投資來看，12個省市與全國趨勢基本一致，2023年來下行幅度同樣大於全國，截止2023年12月，12省市開工、施工計劃投資增速分別爲-20.1%、0.9%，均低於全國的-17.6%、3.7%。
（四）指標5：實物端：水泥產量
水泥不易運輸和存儲，因此可將水泥產量作爲各省基建實物量的觀察指標。
1）從過往情況看，12省市水泥產量佔全國比重基本維持在40%上下，2023年這一佔比出現下滑，從2022年的41.8%下滑至40.9%。
2）從邊際變化看，2023年12月，12省市水泥產量佔全國比重爲41.3%，爲近5年同期最高值。

報告正文

近期市場對高債務省份基建力度較爲關注，我們曾在2023年年報中測算過12個重點省市基建投資收緊對全國的影響，並將其列爲2024年的“X因素”之一。站在當下，更爲重要的是觀察12個重點省市的基建力度，由於省級基建投資數據公佈時間晚、部分省份數據缺失，爲此，本文擬從5個指標觀察12個重點省市的基建力度變化。

一、基本情況介紹：12省市基建體量與增速

12省市包括哪些？參照2023年年報，包括天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、雲南、甘肅、青海、寧夏。

12省市基建體量有多大？鑑於統計局2017年後不再公佈基建投資的絕對額，因此我們以2017年廣義基建行業（電熱氣水、交運倉儲、水利環境）絕對額爲基準，通過歷年增速推算2022年絕對額。2022年12省市廣義基建投資約佔全國的26.3%，狹義基建（交運倉儲、水利環境），佔比則爲25.3%。

結構上，12個重點省份中，廣義基建體量較大的是雲南、廣西、重慶，三者體量佔到12個省市的一半。

2023年重點省份基建增速多數低於全國。2023年1-11月，12個重點省份中，8省統計局公佈了基建投資數據，8省市基建增幅分化較大，其中內蒙古、遼寧（1-12月數據）增速均在15%以上，而云南、天津則大幅負增。若以上述體量爲權重，加權計算8省市2023年1-11月基建增速，爲0.8%，低於同期全國增速5.8%。

二、如何觀察12省市基建增速變化？

我們嘗試用5個指標跟蹤12個重點省份的基建增速變化。

（一）指標1：資金端：城投債淨融資

1）從過往情況看，典型的城投融資壓降年份是2018年，彼時12個重點省份城投債淨融資-733億元，而全國爲2766億元，比值爲-36%。2022與2023全年，同樣爲重點省市城投債淨融資爲負、全國爲正，比值均穩定在-4%。

2）從邊際變化看，2023年1-10月12省市城投債淨融資尚爲小幅正增，但11月後大幅轉負，儘管同期全國城投債淨融資同樣轉負，但，12個重點省份的佔比偏高，2023年11月、12月分別爲70%、42%，2024年1月截至26日，爲64%，也即12個重點省市城投債淨融資負增可以解釋全國城投債淨融資負增的一半以上。

（二）指標2：資金端：新增專項債

從過往數據看，12省市新增專項債佔全國之比自2020年達到高點23.3%後緩慢下行，近三年佔比穩定在20%上下，2023年爲20.3%。

2024年1月截止26日，12個重點省市尚無發行計劃，邊際變化尚不可知。

（三）指標3&4：項目端：新開工、施工項目計劃投資額

項目端，關注新開工、施工項目計劃投資。2023年來，全國新開工項目、施工項目計劃投資增速均在下行，新開工項目計劃投資增速從2022年末的20.2%下滑至2023年末的-17.6%，施工項目計劃投資增速則從11.5%下滑至3.7%。

從全國層面看，新開工、施工項目計劃投資與基建增速有較好的相關性。當年投資可分爲存量項目投資和當年新開工項目投資，可分別使用統計局：施工項目計劃投資額、新開工項目計劃投資額進行觀測，其走勢與廣義基建投資增速有較好的對應關係，相關係數分別爲0.75、0.69，若使用雙因素對廣義基建投資進行迴歸，擬合結果相關係數可達0.80。此外，新開工項目計劃投資的拐點領先施工項目投資1-2個季度。