上市即破發，似乎已成四月上市新股的“主旋律”。在這幾隻新股中，又以天津建發（02515）跌勢最兇。

智通財經APP注意到，4月23日，天津建發成功登陸港交所。當日公司開報1.88港元，隨後走勢波動下行，開盤首日收報1.52港元，較2.5港元的發行價跌去近40%，市值跌至僅3.28億港元。隨後兩日，公司股價雖有回升，但其後走勢再度下行，4月29日，公司股價一度跌至1.42港元的新低水平。

值得注意的是，其實早在2023年12月21日天津建發就已通過港交所主板上市聆訊，但彼時由於未能在規定的時間內釐定發售價而推遲了上市計劃。

從公司目前的走勢來看，推遲上市似乎並未給公司帶來預期之中的驚喜，上市即破發的天津建發到底爲何被市場拋棄？

營收向好，盈利波動

作爲天津市的一家民營建築集團，天津建發於2010年成立，主要專注於天津的市政公用工程。根據弗若斯特沙利文的資料，按2022年市政公用工程產生的收入計算，天津建發在天津市市政公用工程民營公司中排名第四。

從業績表現來看，2021年、2022年及2023年，天津建發的收入持續增長，營收分別爲2.75億元（人民幣，下同）、2.88億元、3.19億元，年複合增長率爲7.7%。

分業務來看，市政公用工程、地基基礎工程和建築工程是天津建發最主要的收入來源。需要注意的是，公司各業務的營收佔比頗爲波動。

報告期內，天津建發的市政公用工程業務的收入分別爲1.45億元、8646.9萬元、1.86億元，佔收入的比重爲52.6%、30%、58.3%；公司來源於地基基礎工程業務的收入分別爲8915.3萬元、2047.6萬元、8326.5萬元，佔比32.4%、7.1%、26.1%；同期，建築工程業務貢獻的收入分別爲1923.6萬元、1.71億元、4115.5萬元，對應收入佔比爲7%、59.5%、12.9%。

此外，公司還擁有石油化工工程業務和其他業務，不過該兩項業務的收入規模較小，在2023年這兩大業務的的合計收入佔比不足3%。

智通財經APP注意到，天津建發營收佔比的持續波動或與其業務過於集中於天津，同時公司業務十分依賴工程施工行業的景氣度有關。截至目前，公司已擁有25項有關工程施工業務的資質，其中包括石油化工工程施工總承包一級資質、地基基礎工程專業承包一級資質兩項一級施工資質。得益於此，公司能夠在全國承接不同類型及規模的項目。

目前看來，公司已將業務向包括陝西省、貴州省、江西省在內的多個省市拓展，但從營收佔比來看，公司的收入仍十分依賴天津市。近年來，公司九成左右的營收均來自天津市。可見公司對天津市這單一市場依賴較大，雖然2023年公司來自陝西省的收入佔比也曾增長一度增長至6.2%，但相對於天津市的高佔比，可見公司在其他省份地區拓展的業務仍未成氣候。

此外，相較於持續上揚的營收表現，公司的盈利能力卻在波動下行中。期內公司的毛利率爲26.1%、25.2%及25.1%。與此同時，公司淨利也持續波動，天津建發於報告期內的淨利分別爲4141.4萬元、3509萬元、4104.5萬元，其中2022年出現了同比負增長。

未來前景風險重重

與此同時，公司還面臨着大客戶依賴的風險。報告期內，天津建發的五大客戶合共分別佔總收入的63.5%、77.0% 及81.6%，佔比持續增加。

智通財經APP瞭解到，在工程承包企業中，“預付款模式”相當普遍。在中標施工過程中，施工產生的款項基本由工程方先行墊付，再由甲方將相關款項交付給公司。天津建發曾表示，公司可能需要相關項目竣工後一年以上的時間方能收到建設工程的相應付款。因此，一直以來現金流管理及資金來源都是相關企業面臨的限制因素。

行業特性加上大客戶依賴導致公司缺乏話語權等多重壓力下，公司的應收賬款表現波動。報告期內，公司的貿易應收款項及應收票據分別爲9070萬元、1.24億元及2.33億元。同時，公司的貿易應收款項平均週轉天數更是大幅上行，報告期內，分別爲83.3天、141.5天及216.0天。

在高企的應收賬款之下，天津建發的現金流狀況也並不穩定。2023年，公司更是出現負經營現金流量淨額。此外，報告期內，公司手中的現金及現金等價物也呈現出波動下行的態勢，爲1130萬元、2020萬元以及640萬元。

可見，在波動的現金流狀況之下，天津建發麪臨着極大資金壓力。與此同時，公司的主力客戶包括政府機構或國有企業，這些客戶通常有更多的內部計量及結算程序，或進一步拉長公司的結算時間。

除了資金壓力，公司的增長前景也不樂觀。

雖然長期以來，工程施工行業作爲我國的支柱產業之一，在國家發展中發揮着重要作用。但預計未來相關行業的增速將有所放緩。數據顯示，2018-2022年，天津建發深耕的天津市市政公用工程行業的總收入由265億元增加至459億元，對應複合年增長率高達14.7%，預計到2022年至2027年這一增速將逐步放緩至9.2%。

與此同時，隨着行業的高度成熟，形成了高度分散的市場競爭環境。於2022年，就市政公用工程收入而言，五大及十大市政民營建築公司分別佔天津市所有市政公用工程公司的總市場份額爲3.0%及4.0%。而行業排名第四的天津建發僅有0.2%的市佔率。在這樣的背景下，公司業績的“天花板”似乎已經顯現。

綜合來看，天津建發不僅盈利表現持續波動，還面臨着大客戶依賴、資金壓力等多重風險。 與此同時，市佔率僅有0.2%的天津建發還面臨着行業增長前景放緩的困境。可見公司“上市即破發”並非毫無來由，成功上市雖可作爲天津建發歷史發展的重要里程碑，但如何獲得資本市場的關注並確立市場優勢，天津建發似乎還有很長的路要走。