賣奧特曼卡牌的卡遊，赴港衝擊IPO。

大多數人對卡遊的認知或許是從火出圈的奧特曼卡牌開始的。2022年隨着奧特曼系列卡牌在青少年中出圈，成爲人手一套的“社交貨幣”，讓卡遊正式被大衆所認知。而2022年超40億的年收入也迅速讓卡遊成爲國內集換式卡牌領域內的“一哥”。

1月26日，卡遊有限公司正式向港交所遞表，尋求在香港上市。

從卡遊的業績來看，近年來，隨着集換式卡牌市場的打開，卡遊的業績也水漲船高。招股書顯示，2021年、2022年以及2023年前9個月，卡遊實現收入22.98億元、41.31億元、19.52億元；經營利潤分別爲9.32億元、18.03億、4.82億元；經調整淨利潤分別達7.95億元、16.20億元、5.78億元。歸屬於母公司擁有人的利潤分別爲-1.53億元、-2.96億元、2.6億元。

作爲一家主要依靠IP授權來生產、銷售經營業務，以未成年人爲主要消費羣體的公司，其未來發展面臨的潛在壓力包括輿論和IP授權。

卡牌毛利率71%

卡遊旗下產品主要分爲玩具和文具兩類，售價主要集中在1元-99元。其中，卡遊集換式卡牌單件商品的建議零售價在1元至99元之間。人偶的建議零售價在10元至25元之間，其他玩具則在5元至70元之間，文具零售價一般爲5元至30元。

集換式卡牌是卡遊主要的營收來源，招股書顯示，集換式卡牌營收貢獻佔比始終保持在85%以上。招股書顯示，卡遊2021年、2022年以及2023年前9個月的營收分別爲22.98億元、41.31億元、19.52億元。其中，來自集換式卡牌的收入分別爲21.70億元、39.30億元、16.75億元，佔整體營收的比例分別爲94.4%、95.1%、85.8%。

值得注意的是，儘管在2022年取得了超40億的營收，但2023年，卡遊的銷量明顯下滑。招股書顯示，2021年、2022年，卡遊的營業收入分別爲22.98億元、41.31億元，增幅爲79.7%；而2023年前九個月受集換式卡牌銷售額下降的影響，卡遊營業收入爲19.52億元，同比下滑約46.6%。與此同時，2021年、2022年，卡遊分別賣出了12.71億包（盒）、22.86億包（盒）集換式卡牌。但2023年前9個月，其集換式卡牌銷量近乎腰斬，同比下滑了49.44%至10.40億包（盒）。

對於2023年前9個月業績的下滑，卡遊解釋說，主要是由於公司有策略地豐富產品組合及IP矩陣，以迎合消費者對更多樣化的產品類別及IP內容日益增長的需求。從數量上來看，2021年底，卡遊擁有IP共24個，2022年底增加至30個，2023年9月底則增加至44個。也就是說，2023年前9個月，卡遊新增IP數14個，爲近年來最多，但收入卻下降了46.6%。

IP是集換式卡牌的靈魂。招股書顯示，目前卡遊擁有44個IP，包括奧特曼、葉羅麗、卡遊三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南及哈利波特等知名IP，且大多爲授權IP。不過，授權所需費用對卡遊的成本並沒有太大影響。招股書顯示，2021年、2022年及2023年前9個月，卡遊支付的IP費用分別爲1.66億元、2.11億元、1.13億元，僅佔總收入的7.2%、5.1%和5.8%。

由於卡遊的直接材料成本主要爲購買紙張、油墨及其他原材料的成本，其毛利率始終能夠保持在50%以上。招股書顯示，2021年、2022年及2023年前9個月，公司毛利分別爲13.35億元、28.42億元、13.14億元，對應的毛利率分別爲58.1%、68.8%及67.3%。集換式卡牌的毛利率則更高分別達59.5%、69.9%、71.2%。相比之下，泡泡瑪特2021年、2022年的毛利率分別爲61.4%和57.5%。

從招股書來看，卡遊於2021年及2022年分別錄得虧損淨額1.53億元、2.96億元，2023年前9個月，其淨利潤爲2.60億元。不過，對於2021年及2022年產生的虧損淨額，卡遊解釋說，主要是由於與其A輪優先股有關的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動。經調整後，卡遊2021年、2022年的淨利潤分別達7.95億元、16.20億元，2023年前9個月經調整利潤則爲5.78億元。

招股書顯示，卡游上市募資預計將用於生產設施的擴建和升級；豐富IP矩陣，並增強IP運營能力；產品設計及開發更多產品類別及系列，豐富產品組合；建設新的自動化倉儲物流設施；業務運營數字化；品牌推廣等。

奧特曼授權2029年到期

2022年，由於奧特曼系列卡牌在未成年人中的熱銷，甚至一度成爲未成年人的“社交貨幣”，卡遊也因此頻頻進入公衆視野。

由於集換式卡牌的玩法中包含盲盒要素，其在國內的消費羣體主要是未成年人，這也曾讓卡遊走上風口浪尖。

近年來，國內對面向未成年人人羣銷售的盲盒類產品有着嚴格的監管。市場監管總局印發的《盲盒經營行爲規範指引（試行）》顯示，完善未成年人保護機制。對盲盒銷售對象的年齡作嚴格限制，要求不得向未滿8週歲未成年人銷售。要求盲盒經營者採取有效措施防止未成年人沉迷。

卡遊顯然意識到消費羣體構成可能帶來的壓力。在招股書中，卡遊提及，公司於2023年4月推出首個自有IP卡遊三國。利用三國文化在國內的廣泛認可度，將業務觸角延伸至從年輕人到成年人等廣泛消費者。而截至2023年9月30日，該系列共推出了12個卡遊三國主題集換式卡牌系列及一個卡遊三國主題人偶系列，累計商品交易總額超過了1.10億元。

從這一動作來看，卡遊顯然不滿足於僅將未成年人視爲自己的消費者，也試圖將其父母納入到IP產品的消費中。

在卡遊現有的IP中，“奧特曼”是卡遊引入較早，也是最成功的產品。招股書顯示，自2018年取得奧特曼IP授權起至2023年9月30日，卡遊基於50餘個奧特英雄角色，推出共計274個集換式卡牌系列及28個文具系列。從數量上來看，報告期內，奧特曼系列卡牌數量佔集換式卡牌系列總數的65%。而在卡遊天貓旗艦店，銷量前十的商品中，奧特曼相關產品佔據了6席，其中奧特曼卡牌銷量第一，銷量高達10萬+。但在2023年年初，卡遊曾因使用未授權的奧特曼人物形象而被訴侵權，最終敗訴。

對於以IP作爲核心的集換式卡牌行業而言，擁有並運營好足夠的IP是其核心競爭力。目前來看，卡遊擁有的絕大部分IP都爲授權。招股書中，卡遊表示，獲得IP授權後，公司通常有權（按獨家或非獨家基準）在許可期內（通常爲一至十年）使用獲許可的IP在中國進行產品設計及開發、生產、銷售及營銷。許可期後，公司一般獲准在許可終止後三個月內銷售根據IP開發的未售出產品，此後，未經IP合作伙伴事先同意，不再有權銷售根據IP開發的任何產品。目前，公司與IP合作伙伴的協議期限通常介乎一至十年。且該等協議一般不會自動重續。

目前來看，卡遊現有主要IP的授權到期時間在2025年至2029年之間。其中，奧特曼2029年到期，葉羅麗2033年到期、斗羅大陸動畫和蛋仔派對都是於2025年到期。對此，招股書中，卡遊提及公司面臨與IP授權相關的風險。如果未能以有利條款取得、維持或重續IP授權安排，或IP合作伙伴未能維持及保護其IP，公司的業務、 財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。

行業新玩家入場，尋求海外擴張

隨着國內集換式卡牌市場的逐漸打開，目前卡遊在國內“一家獨大”的局面或許也將面臨挑戰。2022年10月，最初於1996年10月在日本發售的寶可夢集換式卡牌遊戲正式在中國大陸發售。

天眼查顯示，在大陸發售的寶可夢集換式卡牌遊戲是由寶可夢（上海）玩具有限公司運營，註冊資本爲1.2億日元，成立於2020年7月20日，法定代表人爲伊藤憲二郎（KENJIRO ITO），由日本寶可夢公司100%控股。而日本寶可夢公司同時也是寶可夢繫列IP的擁有者。寶可夢集換式卡牌官網顯示，寶可夢集換式卡牌中的構築卡組卡包售價普遍爲30元或40元，補充包大多在10元-15元一包，定價和卡遊十分相似。

作爲世界三大集換式卡牌之一，寶可夢集換式卡牌進入中國市場，對“後輩”卡遊而言，或許將是一個不小的挑戰。

在談及未來的發展方向時，卡遊在招股書中提到了積極尋求海外擴張。

作爲集換式卡牌的發源地和文化流行地，如今世界三大集換式卡牌遊戲都出自海外，分別爲《萬智牌》《遊戲王》《寶可夢集換式卡牌遊戲》。

相對而言，海外市場也更爲成熟。招股書顯示，2022年，日本在集換式卡牌方面的人均支出爲92.3元，而美國的人均支出則爲50.7元，分別爲中國消費者在集換式卡牌方面支出金額8.6元的約11倍和六倍。2022年，以商品交易總額計，東南亞的集換式卡牌行業市場規模達到17億元，預計未來五年將快速增長。

更成熟的市場也意味着競爭的加劇。例如，《寶可夢集換式卡牌遊戲》作爲日本公司寶可夢公司旗下的IP，早已在日本地區站穩腳跟，《遊戲王》在日本也受衆衆多，而《萬智牌》的主場則在美國。這些早已成熟的市場，對卡遊這名新玩家而言，顯然不太友好。因而卡遊將出海首選地定在東南亞地區也可以理解。

不過，想要出海，卡遊仍然面臨IP授權的壓力。儘管卡遊表示，公司已經在東南亞地區開展相關業務，但由於IP授權一般限定地區，加之自有IP僅有三國系列，卡遊的出海之路或許受限。例如招股書中提到的主要IP奧特曼、葉羅麗，包括斗羅大陸動畫的授權地區就限定在中國內地。從招股書透露的有限信息來看，僅能看到卡遊擁有國內遊戲公司出品的遊戲蛋仔派對在東南亞地區的授權。作爲公司第一大IP的奧特曼授權仍限制在中國大陸。

卡遊成立於2011年。2022年，卡遊獲得騰訊和紅杉資本投資。IPO前，卡遊創始人、董事長、執行董事兼首席執行官李奇斌持股82%，李奇斌配偶、非執行董事齊燕持股1.5%，紅杉資本全資擁有的HongShan Growth持股10.5%，騰訊間接全資擁有的Grand Hematite持股3%。