國家出手=把股市炒高？請冷靜一下

來源：觀察者網

2月6日，A股市場久違了翻紅一片，市場感嘆監管部門及時出手的擔當和國家隊入市託底的威力。然而，這是否意味着政府爲“股市上漲”提供隱性擔保，就此說明A股見底回升有望？

同樣地，去年以來，各地放開購房限制，能不能看作政府爲“房價必漲”提供的信用擔保，代表購房者可以大膽買房？

上海交通大學高級金融學院朱寧教授花了10年思索這一問題，寫成了《剛性泡沫：中國經濟爲何進退兩難》（以下簡稱“《剛性泡沫》”），對房地產、股市、地方債務等中國經濟和金融領域，根深蒂固的政府隱性擔保和剛性兌付現象提出預警，因而獲得了孫冶方經濟科學獎。

近日，借該書增訂版發佈之際，觀察者網專訪了上海交通大學高級金融學院朱寧教授，聚焦爲打破隱性擔保和剛性兌付，中國政府與金融機構和投資者之間展開的暗戰和撕扯，以及在經濟金融領域如何樹立起“買者自負，賣者有責”的契約文化精神，助力中國經濟和金融走上健康發展之路。

【採訪/ 觀察者網高豔平】

政府隱性擔保對中國經濟高速增長髮揮了重要作用

觀察者網：您關注到了一個非常有趣的中國特色金融現象，就是金融、房地產等行業普遍存在的政府隱性擔保和剛性兌付。畢竟股市大跌股民證交所門前示威，房價大跌購房者“泣血跪求政府爲民做主”的極端現象，在中國並不鮮見。不過您並沒有把政府的隱性擔保和剛性兌付一棒子打死，您提到，它在一定時期裏推動了經濟發展，能否舉例展開講講它是如何推動經濟發展的？

朱寧：無論是政府擔保還是剛性兌付，我個人覺得這絕對不是壞事，而且現在來看，這不是中國獨有的現象，其實是一個全球現象。而且這個現象之所以在全球比較普遍，背後有着深刻的經濟和政治內涵。

從全球範圍來講，有兩種狀況，政府的擔保或支持非常重要。

第一種是在經濟發展的初期，如何推動社會資源的整合和信用的集聚，促進經濟發展，政府必須要發揮一定的示範或者推動作用。

第二種，就是出現像2008年全球金融危機、2020年-2022年全球新冠疫情等類似重大危機時，政府的刺激政策和信用擔保非常重要。

在中國，我們經常會聽到“救急不救窮”的說法，這個應急就是指政府對於經濟的干預和救助手段，這一點非常關鍵。

回頭看中國的改革開放史，很多人尤其是年輕的朋友可能已經忘記了，我們是從“以階級鬥爭爲綱”、“割資本主義尾巴”的社會中走出來的。改革開放初期，政府提出以經濟建設爲中心，強調“發展是硬道理”、“不管黑貓白貓，抓住老鼠就是好貓”等等，這都是中國政府在全社會層面給老百姓做出的一種擔保，就相當於告訴大家，你可以發揮自己的聰明才智，通過自己的勤勞來發家致富，來推動經濟的發展。

所以我們一定得看到，在特定的經濟發展階段中，政府的擔保其實是起到了特別關鍵的推動經濟發展作用的。

其中，政府對基礎設施建設方面的隱性擔保，也很有中國特色，而且對中國經濟高速增長也起了非常重要的作用。

大量的經濟學研究都認爲，很多國家之所以不能從低收入階段進入中等收入乃至高收入階段，其中一個限制因素就是資本形成的不足，通俗講就是國家沒有足夠的錢來投資。

但是，中國過去三、四十年的發展歷史中，中國政府通過信用背書來推動基礎設施的投資、資本市場的發展，及大衆創業等，這都給經濟的發展積累了大量的資金和資本。而資金和資本是經濟運行的血脈，從而激活了中國經濟高速發展的引擎。

當然，過去十幾年，中國“產業政策”也是政府隱性擔保的一種形式，這是我在《剛性泡沫》這本書裏重點關注的。這種擔保有些可能是有意識的，有些可能是無心插柳形成的，過去20年，中國已經形成了一系列投融資機制來推動產業政策。

在這種機制之下，一般由發改委牽頭來劃定一些特別有潛力的發展行業，財政部提供資金支持。一方面，地方政府找到了新的經濟增長點，另一方面，企業家也發現了一個好的發展機會，而且政府爲其背書提供擔保，甚至安排好了融資。這種隱性擔保的產業政策，促進了很多行業的發展。比如最近的新能源行業，包括大家高度關注的房地產行業，一開始也是政府發揮了引領作用的。

所以過去40年的中國經濟奇蹟，中國政府的隱性擔保是發揮了特別重要的積極作用的。

“正面我贏，反面你輸”醞釀了巨大風險

觀察者網：您關注比較多的，其實是隱性擔保和剛性兌付所帶來風險，那麼具體什麼樣的隱性擔保和剛性兌付，是需要政府去打破，纔會有利於經濟和金融市場健康運行？

朱寧：中國的中庸文化講究“過猶不及”。如果政府的信用擔保被濫用，它不可避免會面臨風險。

我在2014-2015年寫《剛性泡沫》的時候，中國經濟當時面臨一系列重大變化。

第一，經歷了近40年的高速增長後，我們仍然希望年經濟增長率能夠“保八”。這一點我個人其實是有所保留的。

第二，2009年四萬億的刺激政策，一方面使得中國經濟迅速從危機中恢復，但同時也產生了一個後果：從2009年到2016年六年間，中國的宏觀槓桿率（總債務與GDP的比例）增長了100個百分點。這是過去半個世紀以來，全球主要經濟體都沒有經歷過的債務增速。

第三，高歌猛進的房地產市場，以及2014年下半年到2015年年中股市的火爆，讓大家產生了一種心態：一定要冒風險，一定要加槓桿，這樣才能賺大錢。而且專家也講，如果沒有壞賬，中國也不可能有這麼快的增長。

可以明顯地感受到，那個時候大家看待債務、看待槓桿、看待風險的態度發生了很深刻的改變。這種大衆風險偏好的改變，正好是行爲金融學研究者關注的對象。我認爲，如果這個時候有更多的人能對政府的剛性兌付和隱性擔保有更好的認識，那政府決策者就可以做相應的調整，能夠幫助中國經濟提出預警，提前化解風險。

在過去二三十年的時間裏，中國經濟和金融領域的參與者和投資者，形成了對於政府剛性兌付長期、普遍、根深蒂固的預期和心理，比如說，房地產一旦不景氣，人們就會認爲，政府爲了保增長，一定會讓房地產持續上漲。

再比如股市，跌到了某種程度，民衆就相信政府一定會出手救市；一些高速發展的信託產品、理財產品和互聯網金融類產品，在中國也都帶着強烈的剛性兌付的特徵：投資者相信，政府、監管者、金融機構和投資產品的發售者，會爲自己投資所面臨的風險負責，而自己只需關心投資收益就可以了。

這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，不可避免的推動了很多領域資產價格的泡沫，也同時醞釀了極大的風險。

比如說，2018年房地產調控週期中，在平頂山一家房地產開發商降價20%後，抗議者打出“業主泣血聲討，跪求政府爲民做主”的旗號，這種要求開發商補差價或全款退房的情況在全國不同地方上演，算得上是全球獨一無二的現象。一般情況下，政府爲了不辜負羣衆的信任，或者爲了息事寧人，都會最終給民衆一個交代。

這種給市場形成不合理預期的剛性兌付現象，正是政府需要去打破的。所幸，中國政府已經意識到剛性兌付背後的道德風險，把“房住不炒”寫入了十九大、二十大報告，也出臺了理財產品和信託計劃的資管新規，對互聯網金融也進行了專項整治。

這些政策的共同之處就在於管理和引導不同領域投資者的預期，逐步樹立“買者自負，賣者有責”的契約文化精神，有序退出投資者心目中普遍存在的政府剛性兌付預期。

中國的“大而不能倒”

觀察者網：您提到，政府的隱性擔保和剛性兌付，造成對國有企業、地方政府、A股市場、房地產行業等領域的風險，產生一種“大而不能倒”的效應。美國金融危機之後，那些金融機構靠政府救助也活下來了，而且過得不錯，中國的“大而不能倒”與美國的情況又有什麼區別？

朱寧：其實還挺不一樣的。

首先，政府的隱性擔保和剛性兌付，不同國家的政府是有共同點的。我前面提到了兩個場景：其一就是在經濟發展初期，缺乏資金、缺乏信心，政府應該採取各種措施，來推動整個經濟的發展；另外就是應急，面對金融危機或者疫情災難，政府作爲最終貸款人，在市場缺乏流動性，缺乏信心，缺乏經濟活力的時候，只有靠政府採取更積極的措施，才能夠穩定經濟。

確實，無論是2008年美國政府對金融機構的救助，還是2020年新冠疫情期間，美國對中小企業實施補助，甚至給消費者直接發錢，這都是一種應對危機的臨時性政策。這種政策應該在經濟穩定之後會逐漸退出，或者進行調整。

第二，中美之間的“大而不能倒”的主要區別在於，中國的大政府理念和美國傳統的小政府理念的不同。

在中國，政府似乎對生產和生活的各個方面都負有責任。因此，無論是消費者還是廠商，無論是我個人經營上的問題、生活上的問題，或者投資過程中的問題，老百姓都會覺得“有問題找政府”，都覺得政府有義務替我擔保，政府有責任替我解決問題。

所以在中國，“大而不能倒”的心態，比西方社會要普遍得多，而且存在於各個不同的領域，並且非常根深蒂固。出了問題每個人都覺得這是政府的責任，政府會替我來操這個心，不會去想我自己的責任是什麼。

這種心理，一方面和中國的歷史和文化緊密相關的，也是非常可以理解的；但另外一方面，我們也必須要意識到，從學術角度來講，這存在一種委託代理關係中的道德風險。

前幾年金融領域的亂象就是這種心態最極端的體現，這爲中國的金融監管和治理提出了很現實的挑戰：如果大家都認爲，無論創業、買房還是炒股，會有政府在背後承擔責任，不但會催生金融市場的投機行爲，形成剛性泡沫。這也直接解釋了中國國家宏觀層面債務率的過快上漲。

以房地產爲例。爲什麼人們有這麼強烈的信念，認爲房價會永遠上漲？政府從來沒有說過房價會永遠上漲。但是，爲什麼購房者和居民家庭自然而然地認爲：買房是一個高回報無風險的投資？

因爲這種心態會不可避免的影響居民的投資投機行爲，所以必須要得到整個監管層的高度關注。

我們現在一直強調要防範系統性金融風險，所以，一定要弄明白系統性的金融風險是怎麼形成的？它可能恰恰是從每一個個人，每一個居民家庭，每一個企業，自以爲理性的行爲逐漸在宏觀層面的加總形成的，大家形成了一種觀念：房地產怎麼買都不會跌，都不會虧錢；股市，可能也不會跌到哪裏去，如果再跌，政府一定會出政策或者叫停IPO新股發行。

因爲過去我們已經看到了，政府確實往往會採取一些直接或間接的手段來穩定股市和樓市的預期。

在2016年提出“房住不炒”之前，中國其實推行了三、四次不同形式的房地產調控。但是大家看到房地產調控的一個直接結果就是房價越調越高了，看到房價一旦出現下跌之後，政府很難承擔賣地收入下滑的衝擊，或經濟增長的速度的下滑，最終導致調控的中斷。

如果這種現象在一個投資者的生命週期裏面重複了幾次，他們就會堅信，政府有維持房價不斷上漲的動機，這種隱性擔保和剛性兌付風險是很大的。

現在，我非常高興地看到房地產市場看漲預期的逐漸調整，房價也已經出現了一定放緩的趨勢。

打破剛性兌付=政府“見死不救”？

觀察者網：是，您提到政府長期以來對房地產行業和房地產投資的隱性擔保現象，強化了我們房地產投資和投機的狂熱，這是對決策者的一個非常好的預警。我們也看到，自從2021年房企融資三道紅線政策實施以來，到如今，房地產行業即便是大型房企，該倒閉就倒閉，政府沒有主動去救，的確是在努力打破對該行業的剛性兌付。

但是，在防風險的同時可能又加劇了中國經濟增長下行的風險。近期以來政府又通過放開購房限制等措施鼓勵買房，您怎麼看待打破剛性兌付的時機選擇，以及防風險的同時帶來另一種風險？

朱寧：確實。我最開始提出剛性泡沫這個概念的時候，很多讀者還是有不少保留意見的，因爲當時房價還在漲。

但是作爲行爲金融學的研究者，我很擔心的一點就是，學術語言叫做“自我強化的預期”——就是越看漲，越會去買，越買之後，房價越漲。這個強烈的預期一旦形成，很難打破，這是非常可怕的一點。

打破預期無非是兩個辦法，第一，政府出臺特別強硬的政策，扭轉“房價永遠上漲”的預期；第二，房價真的不漲了，那麼投資者的預期自然會發生改變。

研究泡沫的專家經常會討論，關於泡沫最好的情況是什麼？就是不要有泡沫。一旦有了泡沫，就只剩下兩種不太好的選擇，要麼放任不管，讓泡沫越吹越大，最終可能會崩盤；要麼主動刺破泡沫，但這個過程中，不可避免地，會傷及很多投資者。

2021年，在政府開始主動刺破泡沫打破剛性兌付的過程中，我認爲，政策制定者對於預期的改變可能沒有的充分準備。

第一點，在經濟下行週期和疫情爆發的背景下，房地產融資收緊對於房地產或者房地產行業的衝擊如此之嚴重，是大家沒有料到的。

第二點，如果預期是驅動購房的重要原因，那麼預期發生改變，整個房地產市場的需求也會發生特別巨大的改變，這也是之前大家沒有充分意識到的。

過去一二十年，總有一個提法，“在中國，住房是剛需”。我寫了很多的文章批駁這種觀點，在全球範圍內沒有任何一個國家說住房是剛需。居住性需求其實都是可以通過租房來完成的。爲什麼大家不願意租房子，而非要買房子？其實原因在於，房地產是中國居民家庭爲數不多的可以加槓桿，還可以賺大錢的投資途徑。所以如果有任何剛需，那就是居民家庭投資和投機的剛需，而不是居住的剛需。

所以從這點來講，我非常支持“房住不炒”這個提法。

但是，在執行住房不炒政策、扭轉房地產市場預期的時候，有兩個重大的改變，是政府決策者當初沒有充分預料到的。

第一，低估了投機需求佔整個房地產市場總需求的比例。大部分人買房，不僅僅是爲了居住，也是爲了投資，因爲他們預期房價會漲。

第二，決策者沒有充分意識到，購房者的意願會在房價下跌的趨勢中發生非常明顯的逆轉。

2021年，中國商品房銷售面積是17萬億平米，但是2022年只有13萬億平米。房價下跌之後的銷量萎縮，很難用我們簡單的市場的供給需求理論去解釋。

2021-2022同是疫情期間，爲什麼房價下跌期間交易量大幅萎縮，朱寧教授認爲這是房子被更多當作投資品纔出現的結果。

如果買房是真實需求，那麼在房價下跌之後，原來被壓抑的購房需求就應該釋放出來。但是我們發現，房價下跌之後，整個交易量出現了明顯的萎縮。那其實更是印證了，很多人買房子是買漲不買跌，追漲殺跌，買房子是爲了賺錢，並不只是爲了居住。

當然，還有一種轉變，購房者特別是年輕朋友們對於住房的態度與70後、80後相比，發生了很大的轉變。這背後有兩方面原因：其一，房價已經上漲到了高位，年輕人通過親身經歷意識到，買房不但不賺錢，而且不安全；其二，疫情三年，很多年輕人對於職業發展、收入增長，甚至工作穩定都產生了擔憂。因而他們已經不再像父輩那樣閉着眼睛去買房了。

所以，很多因素加總在一起，購房者的預期在這幾年發生了重大轉變。預期是決定整個中國房地產走向的特別重要的因素，而這個預期，很大程度上受到了政府的隱性擔保或者政策的影響。

所以，如何更加有效、準確、清晰地向市場、向社會傳遞政府對於房地產長期發展趨勢的預期，對於穩定當前的房地產市場特別關鍵。

另外一個問題，關於打破剛性兌付還是政府提供擔保的時機選擇，這取決於長期政策的取向和短期應急措施之間如何權衡。

我們看到，自從2021年恒大地產債務危機爆發之後，對整個房地產行業的衝擊很大。回過頭來看，或許當時中國應該實施更加積極的干預政策，讓其他企業介入或者接手爲國有，這樣能夠穩住房地產行業，不至於引發行業危機。

另外，如果類似打破剛性兌付的政策在提早幾年推出，比如在2015年-2016年就推出房企融資“三道紅線”，對房地產行業的高負債現象更早實施管控，我個人認爲可能會是一個更好的時機。

從放任到救助政府該如何拿捏？

觀察者網：幾乎在同時，我們看到去年美國爆發硅谷銀行危機的時候，政府出手特別地快。我們國內的房地產企業債務危機，以及個別地方的債務危機一開始政府都是放手不管的，說“自家孩子自己抱”。但是政府隨後又改變態度，比如發行萬億國債給地方防災減災，以緩解財政壓力。怎麼理解政府這種態度的轉變？

朱寧：我覺得這可能是一個問題的兩個方面。我之所以提“剛性泡沫”或者政府的“隱性擔保”這個概念，是因爲它是一個非常複雜的平衡，我們還無法得出一個標準答案，什麼時候政府應該打破剛性兌付，放手不管，什麼時機應該出手。

我也看到了中央政府對地方政府債務的態度逐漸在發生改變。但是我也非常支持，隨着整個經濟形勢的變化，經濟政策必須相應地做出改變。

政府的做法，其實也有自己的邏輯。在初期的時候，無論是地方政府融資平臺，還是房地產開發商出現問題，政府可能希望營造一種環境，讓他們真的相信，政府不會救助，這樣企業和地方政府可以拼全力去自救。

我們看到，一些開發商的控股股東拿出個人財富來幫助公司渡過難關，地方政府採取裁減一些公共服務，甚至通過給公務員降薪等手段學會過緊日子。所以在問題出現的初期，政府採取一種相對放任不管的態度，也是合理的，有利於打破“政府一定會救助”的剛性兌付預期。

但是，隨着個別開發商的債務問題逐步演進全行業的危機，甚至拖累中國經濟，以及地方政府融資平臺的清償危機嚴重性升級之後，如果中央政府再不對其採取信用擔保，可能會使全國範圍內大量的地方政府融資平臺發生違約或者倒閉，這一點顯然會對整個中國宏觀經濟和金融穩定產生很大的衝擊。

所以從這個角度來講，中央政府的做法背後，有合理的考量。

但是，我們看到，無論是硅谷銀行，還是瑞士信貸，這一次以美聯儲爲代表的西方央行和西方的金融監管機構，確實採取了特別激進的救助措施。我覺得可能有兩個原因：

在經歷了2020年新冠疫情之後，西方的政策制定者發現，政府的救助措施挺好，而且沒有產生特別嚴重的後果，雖然通貨膨脹可能惡化了，但總體而言，他們認爲，對應急措施有了更多信心。

這也跟經濟現實有關。尤其是2023年這個時間點，全球經濟在奧密克戎疫情結束之後，好不容易開始步入正軌。我猜想，當時西方國家也會很擔心，如果硅谷銀行或者瑞士信貸危機進一步蔓延，對金融行業產生衝擊，會不會又把全球經濟拉回到疫情期間的狀態？

昨天英格蘭銀行的人士到訪，我們曾經討論過。對方也提到，2023年硅谷銀行和瑞士信貸的危機之後，他們應對危機的效率是非常高的，基本上兩天之內問題就解決了，和2008年金融危機的處理相比，他們積累的經驗使得危機處理的效率都大大提升了。

股市有風險，入市需謹慎

觀察者網：您重點關注政府的剛性兌付領域之一，就是股市。根據大衆理解，“股市有風險，入市需謹慎”還是蠻深入人心的，怎麼理解剛性兌付在股市的存在？政府這兩天的救市會意味着A股市場到底了嗎？監管者要如何正確引導預期，又不產生剛性兌付的道德風險？

朱寧：在整個中國的金融體系裏面，資本市場是一個政府剛性兌付相對比較弱，或者說政策對於投資者的預期影響相對比較小的領域。

中國資本市場經過30年的改革，在投資者教育和保護方面，在培養投資者自身的風險意識、金融素養和投資能力等方面，監管者已經做了大量工作。

但是，講到剛性兌付，很多投資者但凡對股市有任何一點信心，他們都會相信政府一定想把股市搞好。任何政府想把股市搞好的意圖的表露，往往會就被散戶簡單地理解爲“一定會把股市炒高”。所以我覺得這其實可能是監管機構面臨的一個難題或者一個悖論。

2015年股災就是一個非常好的例子。開始的時候，股市強勁上漲。當時的證監會主席也出來喊話，說我們希望A股市場是個長牛慢牛，希望能夠穩定市場預期。但這種說法，可能反而進一步強化了一個信念：監管者認爲這是個牛市，那我們可以加碼投機。

這跟剛纔談到的樓市很相近，監管者如何營造一個穩定、清晰和持續的預期，我個人覺得非常重要。但也使監管者陷入兩難：如果關於打破剛性兌付的話講得太重，有可能短期會傷及市場；而如果講得輕描淡寫，市場又不買賬，我覺得是一種權衡。所以說政府要想打破剛性兌付和剛性泡沫，面臨的是一系列非常複雜也非常微妙的挑戰。

過去三、四十年中國的經濟改革，大家也講過一個類似的說法，叫“好的時候，不想改；壞的時候，不敢改”。在整個金融監管領域，這個說法同樣適用，如果市場在上漲、泡沫在積累的時候，大家不願意去刺破泡沫。但是當股價上漲到了一定高位的時候，任何改變可能會給市場帶來滅頂之災。

所以我仍然建議，要在整個經濟金融比較平穩的時候，儘可能的多做工作，有效地引導整個市場和經濟的預期。

中國股市有幾個比較現實的問題。第一，中國股市仍然是一個以散戶爲主導的市場，散戶是有代際迭替的，就是越來越多的年輕人會逐漸進入市場。所以，投資者教育不是一蹴而就的，而是需要持續不斷進行的一項工作。

第二點，2018年資管新規開始實施的時候，也強調“買者自負，賣者有責”。但是，我們必須要看到整個資本市場，還有很多制度和法制的建設有待完善。比如說，最近股市大跌給投資者帶來了上億的損失，大家批評比較多,但是對上市公司或者上市公司實控人的違規交易行爲，處罰金額只有幾十萬。這種懲罰和危害完全不對等的法治環境，其實是不利於遏制非法行爲的。

第三，在過去一段時間裏面，對企業而言，整個中國金融市場最重要的融資途徑就是資本市場。中國的上市公司已經增加到了5000多家，大家認爲股市的融資功能非常重要，這也是我們大力發展資本市場的一個原因。但是，也得看到，一個只講融資，不講投資的市場，很難持續。如果股民在股市賺不到錢，他們就不願意再投進來。

中國普通投資者的投資渠道很單一，不是樓市就是股市，這些年，我一直在熱切地呼籲要大力發展債券市場。

對一個散戶和投資小白來講，在對金融一無所知的情況下，就把自己的所有財產投到了股市，那很不幸，很可能最後會虧得傾家蕩產。

很多時候人們說買股票必須得交學費，但是我還是希望我們監管層能夠利用更加積極的投資者教育、投資者保護的活動，讓咱們的散戶、咱們的股民儘可能少付一些學費。

如果我們能夠發展起一個比較健康的、有規模和流動性好的債券市場，很多散戶並不一定非要去買股票，而是可以去買一些更加穩妥的、與自己投資能力更加匹配的債券類產品。

我認爲這是一個促進多層次資本市場發展、構建金融業新發展格局的發展方向。