最壞的時候已經過去。

“我們把2023年視爲黑石的週期性底部。”不久前黑石發佈了2023年全年業績，蘇世民在電話會上給黑石的2023年下了一個定義。

衆所周知，自2022年美聯儲加息以來，全球VC/PE市場已經萎靡不振了兩年時間。尤其是退出遭受重創，2022年美國PE行業的退出規模腰斬，2023年繼續腰斬。考慮到市場大環境，黑石2023年的財報是意料之中的難看。

其實不獨黑石，近期KKR、凱雷也相繼披露了財報，大家的情況大同小異。2023年的全球PE市場可以說是慘到了無以復加。（稍後給數據）

但是，既然2023年是“週期性底部”，那麼2024年就是觸底反彈了？蘇世民正是這個意思。

進入2024年，一股樂觀情緒在蔓延。黑石、KKR、凱雷在發財報後都表示要加大募資和投資。KKR合夥人兼首席財務官Rob Lewin表示，KKR要從現在開始加快募資節奏。黑石總裁喬·格雷此前接受媒體採訪時表示要擴大團隊人數，以應對2024年下半年的交易和募資活動增加。蘇世民也透露，黑石最新一期分析師招聘開放了169個崗位。

最壞的時候已經過去，這似乎已經是美國老牌PE們的共識。

比2022年還慘 退出繼續腰斬

首先來看一下各大PE機構2023年的主要財務數據。

• 黑石2023年可分配收益50.6億美元，同比下滑24%。黑石收入下滑主要是退出下滑導致的，2023年黑石已實現績效收入僅20.6億美元，同比下滑54%。但由於AUM繼續增長，黑石的管理費收入在2023年增長了6%，達到66.6億美元。

• KKR 2023年稅後可分配收益30.4億美元，同比下降13%。收入下滑的原因也是退出，2023年KKR已實現績效收入僅10.7億美元，同比下滑51%。與此同時，KKR的管理費收入同比增長14%，達到30.3億美元。

• 凱雷2023年可分配收益14.3億美元，同比下滑25%；問題還是出在退出上，2023年凱雷已實現績效收入9.4億美元，同比下滑53%。凱雷的管理費收入在2023年也是上漲的，收入20.4億美元，同比增長3%。

請注意，以上的下滑百分比基數是2022年，而2022年本就是非常慘淡的一年。如果與2021年做比較，更能感受到2023年的市場有多低迷。比如，黑石2021年的總收入是2023年的2.8倍，業績分配是2023年的27倍。凱雷2021年的總收入是2023年的3倍，投資收益（包含業績分配）則是2023年的120多倍。

可見，美國PE行業在2022年在開始陷入“退出難”，2023年情況是進一步惡化，現在的市場確實是慘淡到了極點。

但有意思的是，儘管2023年業績這麼難看，這些PE巨頭們的股價卻非常堅挺。在2月7日凱雷財報發佈的當天，其股價大漲了8.5%。全年來看，它們的股價走勢全都遙遙領先於美股大盤——2023年全年標普500指數累計上漲24%，而黑石股價上漲了83%，KKR漲了81%，凱雷上漲43%。

對照其他華爾街巨頭，PE們的表現更是顯得鶴立雞羣。比如高盛的股價在2023年僅上漲了16%，貝萊德的股價上漲了18%，都沒能跑贏標普。在2023年，黑石是毋庸置疑的華爾街市值之王——目前其市值已經達到1552億美元，遠遠超過高盛（1260億美元）、貝萊德（1182億美元）。

這就非常有意思了，爲什麼它們業績下滑股價卻反而迭創新高？

東邊不亮西邊亮

對於這些上市PE巨頭們，美股投資者對於短期業績的關心程度並不高。PE機構的生命線是募資，而它們2023年的募資並未受到市場形勢的影響。尤其是進入四季度之後，美國PE們的募資在明顯回暖。

• 黑石2023年四季度募資527億美元，推動全年募資額達到1485億美元。黑石總AUM在2023年底達到1.04萬億美元，同比增長7%。

• KKR在四季度募資310億美元（相比之下前三個季度總共只募了370多億美元），推動AUM增長10%，達到了5530億美元。

• 凱雷在2023年四季度募資高達169億美元，相當於前三個季度募資額的總和，這也是凱雷成立以來第三大的季度融資。四季度募資的強勢使得凱雷總AUM在2023年繼續增長14%，達到4260億美元。

既然2023年市場這麼糟糕，業績這麼差，爲什麼募資卻能逆勢增長？從數據看，2023年私募股權和房地產這兩大傳統業務繼續疲軟，募資回暖是因爲這些PE巨頭們找到了新的增長點，具體而言有這麼幾個：私募信貸、基礎設施和S基金。

黑石2023年四季度募資額最大的業務板塊是信貸與保險業務，在2023年四季度共募集了232億美元，佔到了該季度總募資額的44%，不僅遠遠超過了私募股權，也超過了黑石的第一大業務不動產。

KKR四季度三分之二的募資額由信貸和流動性策略貢獻，另外基礎設施板塊也很亮眼，不久前第二期亞太基礎設施投資基金關閉，總規模達65億美元，比上一期的規模大了65%。

凱雷在2023年四季度最大的募資有兩筆，一是私募信貸業務新募了95億美元；二是第八期AlpInvest Secondaries fund繼續獲得更多認購，該基金目標規模達100億美元。

關於私募信貸的興起，投中網此前已經發過多篇文章。在高利率環境下，私募信貸2023年是“供需兩旺”：私募信貸的相對高收益吸引了大量投資者，與此同時槓桿併購也越來越依賴私募信貸融資。由於加息、地緣政治等因素造成全球經濟不確定性升高，收益穩定性較高的基礎設施投資在2023年是大放異彩。至於S基金，由於美歐資本市場這兩年IPO持續低迷、併購不活躍，VC/PE市場面臨嚴重的退出難，給了S基金絕佳的抄底機會。

這種市場變化也真實的反映在了各家PE的財報上。

黑石的第一大業務板塊不動產在2023年受創嚴重，Opportunistic和Core+投資組合分別貶值了6.3%和4.3%；企業私募股權表現不錯，投資組合升值12.1%；基礎設施投資組合也升值了12.1%；表現最好的是私募信貸，升值16.4%。

KKR私募股權投資組合表現亮眼，2023年升值16%，但機會主義房地產投資組合貶值了2%。收益最高的是基礎設施投資組合，2023年升值18%。

凱雷的企業私募股權投資組合2023年升值5%，不動產投資組合2023年升值-1%，跟2022年的表現差不多。然而，凱雷的基礎設施與自然資源投資在2023年升值了8%，全球信貸升值了12%，全球投資解決方案（其中包括S基金等多種投資）也升值了10%。

這就是這些老牌PE巨頭們的厲害之處了，私募股權、房地產、基礎設施、私募信貸等多元化業務帶來了強大的抗週期能力。東邊不亮西邊亮，不管經濟形勢如何變化，總有一些業務能扛業績，始終推動AUM保持高速增長。蘇世民把2023年稱爲黑石的“週期底”，而黑石正是在這個週期底實現了AUM破萬億美元的里程碑，股價漲了80%多。可見，在這一輪週期中，這些老牌PE巨頭們實際上是毫髮無傷。

最壞的時候已經過去

進入2024年，一股樂觀情緒在蔓延。

蘇世民在電話會上主動談到了黑石2023年低迷的退出表現。他表示，黑石在不利的市場環境中主動選擇減少了資產出售，這導致業績報酬“符合預期的”下降。

而展望2024年，蘇世民給出的預測幾乎全是樂觀的。他表示，2024年貨幣政策將轉向寬鬆，投資者信心有所增強。雖然貨幣緊縮，但經濟仍然相當強勁，失業率幾乎沒有變化，多數消費者財務狀況健康，企業資產負債表也很強壯。而且隨着成本壓力的緩解，黑石的投資組合公司們整體上表現出強有力的營收和盈利增長。

蘇世民給2023年下了一個明確的定義：“我們把2023年視爲黑石的週期性底部。”

蘇世民認爲，2023年最後一個季度的募資和投資數據都在回升，這是兩項關鍵性的前瞻指標。進入2024年黑石已經開始擴大投資。他還不忘秀一把“肌肉”，稱黑石擁有2000億美元的幹火藥（即可投資金），購買力超過世界上任何一家其他機構。

KKR合夥人兼首席財務官Rob Lewin在電話會上表示，展望未來12個月以及2025年，KKR將有多隻旗艦基金募集，因此KKR的募資將會開始加速。Rob Lewin還表示：“儘管2023年的已實現業績收入和投資收入進一步下滑，但考慮到當前的環境，我們未來前景的能見度已經顯著提高。”

Rob Lewin也特別提到2023年四季度美國私募股權市場的投資有所反彈。他強調KKR現在手握超過1000億美元的“幹火藥”，將爲接下來的投資做好準備。

凱雷去年新上任的CEO哈維·施瓦茨透露，凱雷2024年的募資目標是超過400億美元，這個數字要超過了2023年。哈維·施瓦茨認爲，雖然狹義的私募股權領域（即企業私募股權）在2024年仍將面臨阻力，但在房地產、基礎設施、私募信貸等領域2024年的表現會相當強勁。

雖然2023年過得很不容易，最壞的時候可能已經過去了，各大PE們對於2024年都是摩拳擦掌的準備大幹一場。