21世紀經濟報道記者楊志錦  上海報道

中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2024年2月20日貸款市場報價利率（LPR）爲：1年期LPR爲3.45%，持平於上次；5年期以上LPR（以下簡稱5年期LPR）爲3.95%，相比上次下調25BP。

這是第四次出現MLF利率未變但LPR下調的情況，MLF和LPR關係也引起市場廣泛討論。

2019年LPR改革後，LPR與MLF利率掛鉤。通過LPR報價等一系列改革，MLF既可以影響貨幣市場、債券市場利率，還可以影響存貸款利率，成爲最重要的政策利率，貨幣政策傳導效率明顯提升。前述情況出現後，業內認爲，其中一些傳導路徑仍有待進一步釐清。

初創 

時間回到10年前。2014年9月16日，市場傳言，中國央行對五大行實施5000億SLF操作，其中每家注入1000億SLF，期限爲3個月。

SLF稱爲常備借貸便利，於2013年初創設，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，操作對象主要是政策性銀行和全國性商業銀行，期限是1-3個月。在坊間，SLF也被稱爲“酸辣粉”。

一個月後，市場又傳出，央行再度通過SLF向10多家股份行注入2000多億流動性。不過當時中金公司的一份報告稱，央行投放的流動性並非SLF，而是MLF，M是Mid-term的意思。雖然期限是3個月，臨近到期可能會重新約定利率並展期。

到底是SLF還是MLF，市場爭論不休。最終，中國央行當年11月6日發佈的《2014年三季度貨幣政策執行報告》證實：9月份創設了中期借貸便利（MLF），並通過MLF在兩個月裏向銀行共計投放基礎貨幣7695億元，其中9月份5000億，10月份2695億。MLF由此正式登上歷史舞臺。

前述報告介紹，MLF是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象爲符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，採取質押方式發放，並需提供國債、央行票據、政策性金融債等優質債券作爲合格質押品。

對於創設MLF的初衷，央行在報告中解釋稱，當前銀行體系流動性管理不僅面臨來自資本流動變化、財政支出變化及IPO等多方面的擾動，同時也承擔着完善價格型調控框架、引導市場利率水平等多方面的任務。爲保持銀行體系流動性總體平穩適度，支持貨幣信貸合理增長，中央銀行需要根據流動性需求的期限、主體和用途不斷豐富和完善工具組合，以進一步提高調控的靈活性、針對性和有效性。

MLF在坊間也被稱爲“麻辣粉”，和SLF、PSL（抵押補充貸款，“怕酸辣”）、 TLF（臨時流動性便利，“特辣粉”）、TMLF（定向中期借貸便利，“特麻辣粉”）等共同構成央行的“菜餚”，央行也被稱爲“大廚”。時值外匯佔款下降，前述工具彌補了外匯佔款下降引起的流動性不足。

貨幣當局資產負債表顯示，2016年央行外匯佔款下降2.91萬億，但基礎貨幣增長了11.8%，這主要源於MLF等餘額的增長。這在2016年底的中央經濟工作會議上首度表述爲，貨幣政策要適應貨幣供應方式新變化。

“過去由於外匯大量流入，基礎貨幣投放主要通過外匯佔款擴張。2014年以後外匯佔款下降，央行基礎貨幣投放轉向再貸款（包含MLF等）。”長江證券首席經濟學家伍戈表示，“通過外匯佔款投放基礎貨幣比較被動，但通過再貸款投放基礎貨幣相對主動。”

央行數據顯示，MLF創設後餘額穩步增長，至2018年末接近5萬億。其間MLF出現以下重大變化：一是每月開展操作，二是功能定位由支持三農、小微等薄弱環節轉爲流動性調節，三是期限增加6個月期、1年期。

最重要的政策利率

2015年10月，中國央行宣佈放開存款利率上限，狹義利率市場化基本完成。央行有關負責人當時表示，我國的利率市場化開啓了新的階段，人民銀行要構建和完善央行政策利率體系，以此引導和調控整個市場利率。

當時中國政策利率包括公開市場操作（OMO）、MLF、SLF、PSL及各類再貸款利率等，並有不同期限，但哪些利率更爲重要，當時並不清晰。與此同時，從央行政策利率到各類市場利率的傳導渠道有待理順。

2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革後的LPR由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，於每月20日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點的方式形成報價。簡言之，LPR=MLF+點差，LPR與MLF利率掛鉤。

以此爲開端，央行基本上每月月中開展1次MLF 操作，均爲1年期。通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高了MLF 操作的透明度、規則性和可預期性。對於爲何選擇MLF作爲LPR加點的基礎，央行2020年9月發佈的《<中國貨幣政策執行報告>增刊——有序推進貸款市場報價利率改革》（以下簡稱增刊報告）如是解釋：

MLF操作是中國特色的貨幣政策工具，期限與LPR的期限較爲匹配。LPR作爲貸款定價的重要參考，應主要反映利率的趨勢性變化，變動頻率不宜過快，否則可能造成利率信號混亂，影響市場預期。MLF每月操作，頻率與LPR相同，利率也相對穩定，可充分體現貨幣政策取向和市場邊際中期資金成本的趨勢性變化。

LPR改革之時，MLF餘額僅佔銀行業負債的3%左右，MLF利率能否有效影響貸款利率成爲市場關注的焦點。增刊報告解釋稱，雖然 MLF 在銀行負債中佔比不高，但 MLF 利率是央行中期政策利率，代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎貨幣的邊際資金成本，適合作爲銀行貸款定價的參考。

與此同時，政策利率體系也進一步優化。《2020年二季度貨幣政策執行報告》首度提出，MLF利率作爲中期政策利率，與作爲短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達了央行利率調控的信號。從近年操作看，公開市場操作主要7天期逆回購，MLF主要是1年期，因此1年期MLF利率和7天逆回購利率是最爲重要的政策利率。

報告同時提出，MLF利率作爲中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動。2022年存款利率市場化改革後，銀行可參考以10年期國債收益率爲代表的債券市場利率和以1年期LPR爲代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。而前兩個利率也受MLF利率影響，因此MLF利率很大程度上也可以影響存款利率。至此MLF既可以影響貨幣市場、債券市場利率，還可以影響存貸款利率，成爲最重要的政策利率。

通過前述一系列改革，MLF可引導和調控各個市場利率，央行貨幣政策的傳導效率大幅提升。改革至今，一年期MLF利率下調了80BP，10年期國債收益率下行70BP，1年期LPR、5年期LPR分別下調了80BP、90BP。貸款利率的降幅更大——央行數據顯示，截至2023年末新發放貸款加權平均利率爲3.83% ，相比2019年6月末下降183BP。

“綜合判斷國內外形勢，人民銀行抓住難得的時間窗口，在2019年8月宣佈改革完善 LPR 形成機制。試想如果沒有在當時及時推出改革，2020年初新冠肺炎疫情暴發後，改革勢必更難推出，市場化降低社會融資成本的目標就更難實現。”增刊報告如是表示。

LPR與MLF利率關係再討論

從歷次LPR調整看，如果MLF利率下調，那麼LPR必下調：2019年8月-2021年12月，1年期LPR降幅高於5年期LPR，主要原因在於貫徹房住不炒的理念，避免刺激房地產。2022年以來5年期LPR降幅高於或等於1年期LPR，主要爲了穩定房地產市場。其中2023年8月LPR調整出現兩個特點：一是1年期LPR和5年期LPR降幅均低於一年期MLF；二是MLF下調後，5年期LPR首次未下調。

與此同時，當MLF未調整時，LPR單邊調整的情況也在增加。在MLF利率不變時，LPR一共有過四次下調。第一次爲2019年9月，一年期LPR下調5BP，主要因爲LPR剛改革，前期市場利率大幅度下行推動了LPR下調。第二次是2021年12月，一年期LPR下調5BP，主要因爲降準降低銀行資金成本。第三次、第四次分別是2022年5月、2024年2月，5年期LPR分別下調15BP、25BP，這兩次LPR下調的主要誘因是前期存款利率下調。

出現前述變化的核心原因在於MLF佔銀行負債的比重較小，大頭仍是存款。前期由於銀行業淨息差還好，可以單邊降貸款利率，現在淨息差已跌破1.8%，降貸款利率的同時需降存款利率，但MLF和存款利率的傳導有待強化。此外，現有傳導機制下，LPR下調後，增量存量貸款利率都會下調，而存款端僅有增量下調，存量存款幾乎都是固定利率。

光大證券首席金融業分析師王一峯表示，由於缺乏資金市場和存款市場的有效聯通，使得市場類負債和存款類負債之間無法相互替換，因此銀行體系使用的貸款成本加成定價策略中，MLF—LPR的傳導邏輯不夠順暢。未來隨着金融債大幅度儲架發行和國債較大量櫃檯交易予以打通市場資金和一般存款。

華創證券的一份研報稱，未來存貸款利率調整或有兩條路徑，其一是通過“MLF—LPR1Y—存款掛牌利率”的政策利率傳導，其二是“10年期國債收益率—存款掛牌利率—成本節約—LPR5Y下調”的市場利率傳導，後者可節約政策利率空間。

央行下屬《金融時報》近日報道稱，當政策利率過低時，貨幣需求迅速擴大，貨幣政策可能失效，也即政策利率存在閾值。當政策利率低於閾值時，貨幣政策作用將大幅衰減，實證研究也發現，發達經濟體利率閾值在1%左右，閾值以下繼續降低利率，對經濟增長的推動作用衰減過半。而當前7天逆回購利率和一年期MLF利率分別爲1.8%、2.5%，距1%已不遠。

《金融時報》還報道稱，未來應進一步淡化LPR與MLF利率之間的關係，較之於MLF利率，實體經濟主體的融資成本能否下降對於經濟增長的作用更爲重要，而這方面LPR的實際指示意義更強。同時，LPR能否下降，取決於銀行資金成本能否下行，存款成本是影響銀行資金成本的重要因素。

中信證券首席經濟學家明明表示，LPR不宜與MLF利率簡單關聯看待，二者分別代表不同的利率體系，LPR代表實體經濟貸款利率，而MLF代表金融市場融資利率。從歷史上看，MLF利率與LPR調整步調並非完全一致。

（作者：楊志錦 編輯：張星）