來源：銀河農產品及衍生品

本文作者：

銀河期貨研究員  黃瑩

期貨從業證號：F03111919   投資諮詢證號：Z0018607

報告完成時間：2024年2月28日

前言概要

2月國內外行情回顧：

      2月ICE原糖與鄭糖盤面整體呈現下行走勢，外盤跌幅明顯大於內盤。國內外基本面無明顯變化，國際主要以交易天氣預期爲主，而國內則被動跟隨原糖下跌。具體來看，巴西本榨季糖生產基本結束，出口創紀錄新高，新榨季天氣炒作降溫，北半球減產幅度正在逐漸修復、產量有上修可能，原糖下行。反觀國內，國產糖處於生產階段、季節性供應壓力仍在。節後進入傳統消費淡季，需求端維持剛需採購。雖然產區和銷區庫存維持偏低水平，但是階段性供應充足，當前內外價差收斂驅動有限，鄭糖以被動跟隨外盤爲主。

國內外行情展望：

從國際糖市來看，巴西新榨季產量預期以及印度糖產預估以及乙醇政策或將成爲新驅動。市場此前一致預期高製糖比及產能的增加或將進一步抬升巴西食糖產量，而目前市場聚焦於天氣風險對糖產增幅不及預期的擔憂。受去年12月巴西中南部降雨偏低或將拖累糖分的累積，與此同時，巴西製糖比仍存較大優勢、製糖比或有進一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖產情況仍有較大不確定性。而印度受降雨增加的影響、糖產高於此前預期，預計有一定數量的食糖可供出口或制醇。考慮到制醇利潤不亞於製糖，甚至高於製糖，不排除印度政府後續或有放寬制醇政策的可能。

從國內市場來看，累庫週期疊加進口糖及替代品集中供應，國內食糖供應端充足。反觀需求端，春節的備貨需求爲現貨市場帶來有效支撐，現貨市場消費情況良好、高於市場預期，1月產銷數據表現良好推動盤面上行。節後即將迎來食糖傳統銷售淡季，不過考慮到產區和銷區庫存維持偏低水平、且現貨市場需求尚可，節後或將迎來淡季不淡的情況。疊加內外價差需要收斂，預計節後鄭糖仍將以被動跟隨外盤爲主。

策略推薦：

1.單邊：觀望。

2.套利：觀望

3.期權：虛值看跌比例價差，或賣出虛值看漲期權。(以上觀點僅供參考，不作爲入市依據)   

正文

一、國際糖市供需格局

2月ICE原糖與鄭糖盤面整體呈現下行走勢，外盤跌幅明顯大於內盤。國內外基本面無明顯變化，國際主要以交易天氣預期爲主，而國內則被動跟隨原糖下跌。具體來看，巴西本榨季糖生產基本結束，出口創紀錄新高，新榨季天氣炒作降溫，北半球減產幅度正在逐漸修復、產量有上修可能，原糖下行。反觀國內，國產糖處於生產階段、季節性供應壓力仍在。節後進入傳統消費淡季，需求端維持剛需採購。雖然產區和銷區庫存維持偏低水平，但是階段性供應充足，當前內外價差收斂驅動有限，鄭糖以被動跟隨外盤爲主、且振幅弱於外盤。

二、國際糖市供需格局

從國際糖市動態來看，由於印度和泰國預期減產，進口國對巴西糖的依賴度不斷上行。巴西本榨季甘蔗壓榨已基本結束，目前已進入去庫階段，巴西食糖出口量維持較高水平，港口等待裝運的食糖數量有所減少、運輸壓力亦有所緩解。

展望下個榨季，巴西和印度降雨偏少引發市場對下個榨季糖產量的擔憂。巴西的傳統雨季從去年11月直至目前的降水情況大幅低於正常水平，市場擔憂低降雨或將導致新榨季巴西糖產量的減少。市場普遍預計巴西下榨季製糖比仍存上行可能，目前正處於甘蔗生長階段，實際糖產情況尚不確定性，天氣風險仍存。後續還需關注巴西甘蔗生長期天氣變化以及印度對糖產的預估。

國際糖業組織 (ISO) 於昨日發佈的全球食糖市場報告中，上調了對當前2023/24榨季全球食糖短缺的預估，全球食糖供應短缺68.9萬噸（高於11月份預估：33.5萬噸），並預計2023/24榨季貿易量將超過6700萬噸，創歷史新高，其中巴西供應了全球一半的食糖出口量和四分之三的原糖出口量。蘇克頓的報告中稱，印度2024/25榨季受降雨及水庫下降食糖產量預計將下降至2800萬噸（不包括轉產甘蔗乙醇的產量預估），主要原因是降雨以及水庫水位的下降對甘蔗種植產生了不利影響，特別是在印度南部甘蔗產區。2024/25榨季年度巴西主產區（中南部地區）食糖產量爲4080萬噸，同比減少180萬噸。

三、國際糖市：天氣炒作有所降溫，高製糖比下、巴西新榨季糖產仍存疑

巴西2023/24榨季甘蔗壓榨基本結束，受降雨充足、甘蔗單產表現良好以及高醇糖比推動當地糖廠製糖比例的提振，已實現豐產預期。截至2月上旬，巴西中南部已產糖4200餘萬噸，預計本榨季或將產糖4200-4250萬噸，折算全巴西產糖約4560-4610萬噸，同比增產900萬噸左右。

巴西雙週報顯示，2月上半月巴西中南部地區的糖產量達到2.7萬噸，上年同期爲0.2萬噸。甘蔗壓榨量爲54.9萬噸，去年同期爲7.3萬噸。乙醇產量爲3.85億升，上年同期爲2.08億升。甘蔗含糖量爲137.97公斤/噸，上年同期爲143.38公斤/噸。37.06%的蔗汁用於製糖，上年同期爲23.57%。2023/24榨季截至2月上半月，巴西中南部地區累計入榨量爲64659.6萬噸，較去年同期的54321.2萬噸增加了10338.4萬噸，同比增幅達19.03%；甘蔗ATR爲139.54kg/噸，較去年同期的141.14kg/噸下降了1.60kg/噸；累計製糖比爲49.04%，較去年同期的45.95%增加了3.09%；累計產乙醇324.84億升，較去年同期的281.16億升增加了43.68億升，同比增幅達15.53%；累計產糖量爲4215.8萬噸，較去年同期的3356.7萬噸增加了859.1萬噸，同比增幅達25.59%。

在豐產的背景下，巴西原糖出口持續走高，預計一季度出口將超過600萬噸。2024年1月巴西出口糖320萬噸，同比上年同期增長達59%，2023/24榨季（2023年4月-2024年1月）巴西已累計出口食糖2962萬噸，同比增加19%。據巴西航運機構Williams發佈的最新數據，截至2月21日當週，巴西港口等待裝運食糖的船隻數量爲64艘，此前一週爲78艘。港口等待裝運的食糖數量爲242.43萬噸，此前一週爲285.58萬噸。在當週等待出口的食糖總量中，高等級原糖（VHP）數量爲228.68萬噸。桑托斯港等待出口的食糖數量爲181.92萬噸，帕拉納瓜港等待出口的食糖數量爲40.01萬噸。

新榨季甘蔗產量仍存不確定性，還需關注主產區降雨對甘蔗產量的影響。此前市場聚焦於天氣風險對糖產增幅不及預期的擔憂、導致盤面有所上行，而後隨着主產區降雨的增加帶動天氣炒作有所降溫。根據天氣預報來看，2月累計降雨仍低於同期及歷史均值。部分機構下調了對巴西新榨季食糖產量的預估，其中蘇克敦預計受巴西2023年12月至2024年2月的降雨量較平均水平偏低約30%的影響、巴西中南部食糖產量爲4080萬噸，同比減少180萬噸。Safras & Mercado也表示由於降雨不佳，巴西中南部地區2024/25榨季（4月至次年3月）甘蔗產量預計爲6.5億噸，較1月估值下調1000萬噸。

四、國際糖市：印度本榨季減產幅度有所收窄，新榨季收購價上調刺激種植意願

當前是北半球主產國開始生產食糖的階段，每年年底至次年一季度爲泰國和印度食糖供應高峯期。今年今年受厄爾尼諾影響導致兩大主產國降雨偏少，市場普遍預期兩國食糖產量將有所下降。不過根據最新的雙週報數據來看，兩國的食糖產量同比降幅正在逐漸縮小。

印度此前受厄爾尼諾影響、糖產預期同比下降，不過減產幅度正在逐步修復。據ISMA公佈的最新數據，2023/24榨季截至2月15日，印度共有505家糖廠開榨，同比增加3家；產糖量爲2236.8萬噸，同比下降56.9萬噸，降幅2%。其中，北方邦開榨糖廠數量爲119家，較去年同期的116家增加了3家；產糖量爲677.70萬噸，較去年同期的612萬噸下降65.70萬噸，降幅10.74%。馬邦開榨糖廠數量爲203家，較去年同期的194家增加了9家；產糖量爲794.50萬噸，較去年同期的859.30萬噸下降64.80萬噸，降幅7.54%。卡邦開榨糖廠數量爲58家，較去年同期的66家減少了8家；產糖量爲432.00萬噸，較去年同期的460.50萬噸下降28.50萬噸，降幅6.19%。

受降雨增加的影響，印度糖產高於此前預期，各主產邦23/24榨季糖產預估上調5%-10%。ISMA會長建議乙醇分流量應額外增加100-120萬噸，國內供應仍可滿足。若本榨季食糖產量在3250-3300萬噸，那麼去除乙醇分流的170萬噸，在滿足國內食糖消費的背景下，印度仍有300萬噸左右的食糖可供出口或制醇。根據乙醇折糖價來看，目前甘蔗汁乙醇摺合成原糖價格爲24-25美分/磅，制醇利潤不亞於製糖，甚至高於製糖。不排除印度政府後續或有放寬制醇政策的可能。

      基於新榨季產量和庫存雙低的預期下，市場普遍預計新榨季食糖出口或將處於低位水平。考慮到印度糖出口旺季一般在12月至次年3月左右，若印度實施食糖低出口量，那麼2024年一季度國際糖市對巴西的依賴程度將進一步提高。除此以外，印度即將迎來大選，通過禁止糧食出口、建立儲備來控制通脹成爲了關鍵舉措，此前印政府已對非巴斯馬蒂白米及洋蔥出口實施了限制政策。目前印度已對糖蜜出口設限，食糖出口配額也並未發放。後續還需關注政策對於印度食糖出口的影響。

泰國方面，基於目前的天氣和作物替代情況，市場預計2023/24榨季泰國糖產量將減至800-850萬噸的區間，目前生產情況亦符合市場預期。據泰國甘蔗及糖業委員會辦公室近日公佈的數據顯示，泰國2023/24榨季截至2月15日，累計甘蔗入榨量爲6451.4萬噸；累計產糖量爲659萬噸，降幅12.57%。

展望下個榨季，政府通過上調甘蔗收購價來增加農戶種植意願。泰國2022/23 榨季甘蔗最終價格爲1197 泰銖/噸，2023/24榨季初始價格爲每噸1,420泰銖/噸（已超過木薯種植收益）。印度政府批准新榨季甘蔗的最低銷售價格提高約8%至340盧比/公擔。食糖產量受種植面積及天氣影響較大，有分析師預計新榨季印度糖產量受水庫水位下降或將對甘蔗種植產生不利影響、預計將降至2800萬噸。由此可見，天氣變化仍是產量不確定的較大風險。

四、國內糖市：庫存處於歷史低位，而消費進入傳統淡季

1月春節的備貨需求爲現貨市場帶來有效支撐，需求端一直保持着貿易商和終端的剛需採購，疊加前期預售影響，廣西製糖集團單月銷糖量較高。疊加不利天氣影響壓榨進度，以及春節長假的影響，2月廣西第三方庫存維持偏低水平。據泛糖數據顯示，目前廣西已收榨糖廠僅3家，預計收榨高峯期爲3月。而需求端以剛需採購爲主，市場進入傳統消費淡季。反觀雲南，據沐甜數據統計，目前雲南已經進入壓榨高峯期，51家糖廠開榨，還剩1家糖廠尚未開榨。雲南生產情況良好，而食糖銷量受春節放假影響有所減少。

全國食糖工業庫存及第三方庫存維持低位水平。據中糖協統計數據顯示，截至1月底，工業庫存275萬噸，同比減少54萬噸。據第三方不完全統計，截至1月底，廣西第三方庫存173萬噸，同比減少24餘萬噸；截至12月底，雲南第三方庫存27.11萬噸，同比減少近24萬噸。

六、國內糖市：雨雪霜凍天氣拖累廣西甘蔗糖分積累

廣西1月下旬受低溫雨雪冰凍天氣影響，甘蔗糖分累積有所下降，導致糖產下修。截至1月中下旬，全區產糖率約爲12%，基於泛糖科技對廣西2023/24榨季產糖量區間的調低（11.9%-12.2%），對應產糖量區間爲585-610萬噸，較上榨季同比增加58-83萬噸。市場傳言廣西產量不及預期、或不達600萬噸，考慮到本榨季廣西收榨時間有所延期，後續還需關注天氣變化對廣西糖產的實際影響。

七、食糖邊際進口充足，關注配額內利潤&進口量

2023年12月我國進口食糖50萬噸，同比-4%，1-12月累計進口397萬噸，同比-25%。1月仍有60-80萬噸左右的高量進口糖，進口邊際供應仍然較爲充足。糖漿及預拌粉進口12萬噸，同比增加4.67萬噸，增幅63.71%。2023年1-12月累計進口食糖397萬噸，同比減少129.89萬噸，降幅24.7%；進口稅則號170290項下三類商品181.75萬噸，同比增加73.42萬噸，增幅67.77%。

從中國食糖進口船期來看，預計1月國內進口量仍維持高位，短期食糖進口較爲充足。考慮到我國食糖集中進口階段爲三季度，因此當前內外價差收斂驅動有限。

後市行情展望

從國際市場來看，受主產國供給預期擾動，原糖表現疲弱，而天氣風險也爲原糖增加了不確定性，短期來看，原糖預計運行區間在20-24美分/磅。具體來看，巴西維持強勁出口量，疊加北半球主產國減產幅度的修復，供給端階段性較爲充足。而新榨季，天氣變化對各主產國糖產影響較大，其中巴西降雨顯著少於往年同期，導致甘蔗產量仍存不確定性。後續還需關注巴西降雨情況及印度關於制醇計劃的變動對盤面的影響。而印度受降雨增加的影響、糖產高於此前預期，預計有一定數量的食糖可供出口或制醇。考慮到制醇利潤不亞於製糖，甚至高於製糖。不排除印度政府後續或有放寬制醇政策的可能。

從國內市場來看，節後即將迎來食糖傳統銷售淡季，市場交投情緒較淡，總體成交一般，現貨價格偏弱運行，南方主產區尚未進入集中收榨期，目前整體仍處累庫階段，糖價內生上行動力較爲有限。不過考慮到產區和銷區庫存維持偏低水平、現貨市場維持剛需採購，或對盤面有弱支撐。疊加內外價差需要收斂，預計節後鄭糖仍將以被動跟隨外盤爲主。

本人具有中國期貨業協會授予的期貨從業資格證書，本人承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。

免責聲明

本報告由銀河期貨有限公司（以下簡稱銀河期貨，投資諮詢業務許可證號30220000）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。除非另有說明，所有本報告的版權屬於銀河期貨。未經銀河期貨事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播或複印本報告。

本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，並不構成對客戶的投資建議。銀河期貨認爲本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。客戶不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告所載內容反映的是銀河期貨在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河期貨可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河期貨沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容並通知客戶。銀河期貨不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。

☑研究員：黃瑩   電話：021-65789256

☑北京：北京市朝陽區建國門外街道8號北京IFC國際財源中心A座31/33層

☑上海：上海市東大名路501號白玉蘭廣場28樓

☑網址：www.yhqh.com.cn