蟄伏許久的電池龍頭寧德時代(300750.SZ）3月11日突然爆發，大漲14.46%，帶動創業板衝高。12日，寧德時代繼續上漲，報收185.84元/股。中特估概念則集體回調，資金輪動趨勢明顯。

去年6月，“悲觀”的摩根士丹利（下稱“大摩”）發佈報告下調目標價之後，寧德時代一路下挫。3月10日，這家國際投行突然發佈報告翻多，將寧德時代目標價調升至210元，給予“超配”評級，帶動市場人氣。

第一財經記者獲得的報告顯示，隨着價格競爭接近尾聲，寧德時代通過新一代超大規模生產線有望增強成本效率，並擴大其相對於同行的ROE領先優勢，從基本面上看到多個拐點。

“昨天和今天是過去一段時間以來市場最強的中特估大幅下跌，而這兩天表現最好的恰恰是過去一年多來最衰的新能源、消費白馬。這是典型的反彈階段性停歇的行情，市場盤整之後將再現佈局機會。”中航信託宏觀策略總監吳照銀對記者表示。

大摩突然翻多“寧王”爲哪般

2023年6月7日，寧德時代被大摩下調目標價，從213元下調至180元，評級從標配（Equal-weight）下調至低配（Underweight）。

由於當時新能源產業鏈已經下跌多時，此舉隨即引發市場震動。記者瞭解到，當時下調評級的原因在於，機構認爲寧德時代估值未反映風險，電池材料的大部分利潤壓力已被反映在價格中，寧德時代在市場份額和利潤方面面臨着日益增加的風險。在報告發布之前，寧德時代的股價自2023年以來（截至6月上旬報告發布）上漲約2%，表現優於恩捷股份（-28%）、德方納米（-20%）、天賜（-4%）和璞泰來（-4%）。報告顯示，大多數電池材料製造商的市盈率在15~20倍的2023年預期市盈率範圍內，但寧德時代的市盈率仍然高於20倍，於是大摩將寧德時代的評級下調爲“弱於市場”。

彼時，價格戰加劇和地緣風險也是機構最大的擔憂。在新能源車產業鏈價格戰加劇背景下，大摩認爲，二線電池製造商可能會採取更激進的定價策略，以在2023年下半年爭奪市場份額。原始設備製造商採取雙重採購電池的策略可能有助於二線電池製造商實現其目標，而作爲龍頭的寧德時代在國內市場則可能面臨着市場份額和利潤擠壓的風險。

時隔不到一年，市場繼續經歷波折起伏，大摩在新能源板塊情緒尚未充分回暖的背景下率先翻多。3月10日，該機構在報告中提及，從基本面上看到多個拐點。具體而言，提升寧德時代評級有四個原因。

首先，大摩認爲，價格競爭幾乎結束。美國通脹削減法案（IRA）帶來的阻力似乎已經被市場消化。“我們曾擔心寧德時代在國內市場受到其他‘二線’電池製造商的威脅，但隨後市場份額的發展緩解了我們的擔憂。儘管二線電池製造商似乎在努力達到盈虧平衡，但一些仍然出現現金虧損。截至2024年一季度，寧德時代仍以每千瓦時約50~70元的溢價領先。根據SNE研究，2023年，其市場份額在中國爲46%，全球爲37%，表現比我們預期的更加穩定。”大摩亞太股票分析師Jack Lu等表示。

具體而言，隨着原材料價格下降，電池價格可能繼續走低，但成本加成定價方案應該能夠保持寧德時代的利潤率彈性，而二線電池製造商可能沒有足夠的空間來犧牲利潤率以獲取市場份額。大摩預計寧德時代的利潤率將在2024年一季度環比下降，但隨後保持彈性，目前與二線公司的利潤率溢價（約70元/千瓦時）可能會持續下去。

其次，儘管年度利潤率可能會出現下降，但2024年的利潤率可能會比市場預期的要好。大摩預計寧德時代將在一季度放緩後，在接下來的幾個季度裏恢復稅前利潤增長。

第三點也被特別強調，即中期內，“CATL Inside”模式週期看起來強勁，與超級充電和CTP 3.0推廣相關聯，這可能有助於保持市場份額和高於同行的利潤率溢價。

“CATL Inside”，即使用寧德時代電池的電動汽車，機構認爲當前看起來很強勁，與比亞迪的模式週期放緩形成對比。此前，比亞迪通過鋰價下跌所帶來的激進降價策略獲得了市場份額。三年前，特斯拉Model 3推動了磷酸鐵鋰電池的採用，今年將推出的“CATL Inside”車型如果銷量強勁，可能會推動寧德時代的超級充電（4C/5C）和CTP 3.0產品。

第四點也是最重要的一點，寧德時代的新一代超大規模生產線可能會增強其成本優勢並提高ROE。 基於大摩汽車團隊對電動車發展軌跡的預測，估計到2030年，電動車電池需求將以22%的年複合增長率增長，達到約3TWh，而計劃中的電池容量超過7TWh。由於低利用率和資金緊張，二線公司的擴張計劃可能不太現實，而汽車原始設備製造商的電池計劃大部分也被推遲。

動力電池行業整體拐點仍需等待

儘管龍頭大幅反彈，但整體新能源行業或電池行業的價格戰持續，產能過剩、海外政策風險等也是無法迴避的問題，“二龍”、“三龍”的前景仍具有不確定性。相關標的包括比亞迪（002594.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）、中創新航（03931.HK）、國軒高科（002074.SZ）、欣旺達（300207.SZ）。

據第一財經記者對動力電池業內人士的採訪，今年整體電池行業仍不太樂觀，許多企業都在進行成本優化和降薪等。一位行業專家表示：“行業增速雖然存在，但發展並不均衡，缺乏產品力的企業面臨嚴峻挑戰。電池行業的價格戰從去年下半年開始並將持續到今年。儘管價格戰的激烈程度有所減弱，但競爭依然存在。價格戰將持續到產能過剩的問題得到解決，即當供需關係發生轉變時，預計2025年下半年會有所好轉。”

不過，全球動力電池市場的出貨量仍穩步增長。在國內市場，2023年動力電池出貨量達到380多GWh，相較於2022年增長約30%。在全球範圍內，動力電池的出貨量更是達到600多GWh，比2022年增長了大約40%。這表明無論是國內還是全球市場，動力電池的需求都在穩步上升；在歐洲市場，德國、法國和英國的電動車出貨量相比2022年大致增長了10%；美國市場在2023年的電動車出貨量上與2022年相比增加了大約20%。這些數據反映出，在主要汽車市場，電動車的受歡迎程度正在逐步提升。

未來電池原材料價格的變化趨勢亦至關重要。碳酸鋰作爲電池材料價格的重要影響因素，其價格在2023年經歷了三個階段的波動：第一階段是1月至4月，碳酸鋰價格快速下跌，電池級碳酸鋰的跌幅達60%，主要受到2022年底新能源搶裝潮影響，導致一季度下游訂單減少；第二階段是5月至7月，碳酸鋰價格出現反彈，漲幅達到了50%左右，這主要是由於市場需求提升和下游產能好轉；第三階段是8月至12月，碳酸鋰價格再次下跌，電池級碳酸鋰跌幅再次達到60%左右，這是由於市場悲觀預期、下游去庫存和採購延遲，以及鋰礦定價模式變化等因素共同作用的結果。

根據SMM數據，3月12日，碳酸鋰上漲750元，報11萬元/噸。SMM行業研究部總經理王聰日前對第一財經記者表示，明年整體的價格區間會在10萬到15萬元之間震盪。“2023年下半年開始到2025年，在經濟環境面臨挑戰的背景下，各環節的利潤都明顯受到影響，現在是產業鏈從下游需求不振直接向上遊傳導，所以利潤會出現擠壓。”

儘管前景不明朗，但電池行業的風險正在逐步釋放。高盛最新發布的展望提及，預計2024年一季度將是中國電池過剩的峯值。由於行業資本支出持續放緩，預測2024年中國電池產能增加約400GWh，或同比增長約30%（2023年約460GWh，同比增長約50%），與需求增長大致相符。高盛預計2024年一季度至二季度將是電池盈利底部，考慮到價格滯後，高盛對於2024年中期拐點的判斷保持不變。

（文章來源：第一財經）