来源：中信建投证券研究

事件

3月15日，央行公布2月社融数据。2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%。

摘要

一、节后资本市场定价存在一定分歧 春节过后，股、债、大宗的市场定价迎来变化。

股市风险偏好修复，主要股指明显修复，风格较节前转变。节后AI、成长、消费板块表现偏强，年前一枝独秀的红利，春节后市场表现稍逊。从定价上看，节前股市对经济增长极度悲观的预期有所修复。

节后债市利率快速下行，10年国债利率一度下弹指2.3%以下，30年国债迎来历史最低利率。节后债券市场直接的定价逻辑还是“资产荒”。债市交易结构显示，节后增配10年国债的主要主体是城农商行，也是近期10年国债利率下行的绝对驱动力。从债市定价上看，债市给出的信号是对未来经济增长预期并不乐观。

大宗方面，有色和黑色基本金属价格走势截然相反。过去一周铜价快速攀升，并创下过去一年新高。受美联储降息催化，节后金价攀至历史新高。另一方面，黑色基本金属定价持续孱弱，现货螺纹钢价格下跌之外，去年价格相当刚性的铁矿，节后价格也一再下跌。大宗定价上看，市场对国内增长预期不强，大宗市场更聚焦行业自身的供给约束以及美联储货币宽松大趋势。

节后股、债、有色均强，唯独黑色基本金属价格偏弱，这样的市场组合，说明市场定价存在一定分歧，即各自市场锚定的宏观因素有所不同。市场定价分歧在提示我们，当前宏观基本面出现了一些边际变化。只不过股、债、大宗，不同细分市场对边际变化的定价存在错位。

二、节后第一处宏观信号，金融偏冷

2月社融和M1同比较1月分别下降0.5和4.7个百分点。降幅偏大，市场将这份2月金融数据解读为不及预期，事实是否果真如此？首先看M1，同比降幅较快更多是春节错位所致。

去年11月以来，M1同比稳定在1.2%~1.3%水平，只不过今年1月春节错位将M1推高至一个异常读数（5.9%）。春节错位因素消退之后，2月M1再度回归至四季度以来的常态。

如果说M1度量企业部门的投融资活跃度，那么2月M1描绘的信息是，2月企业部门的投融资活跃度与去年四季度相近。

再看社融，真正令市场觉得不及预期的是企业和政府部门融资偏弱。

社融存量同比单月下行0.5个百分点，这的确是一个不小降幅。考虑到去年四季度以来，社融存量同比持续稳定在9.3%~9.5%区间，2月9%的社融存量同比的确偏弱。2月社融偏弱，主要受居民信贷、表外票据、企业债券以及政府债券分项拖累。

居民信贷和表外票据收缩，反映的仍是地产孱弱和信贷结构调整的老故事，与春节期间地产销售数据偏冷相呼应，对此市场并不感到意外。

真正值得注意的是2月企业债券和政府债券融资偏弱，两项累计同比收缩约4000亿元。我们理解这也是2月以来黑色大宗以及债市定价的底层宏观逻辑，本文后续我们将对此进行论述。

三、节后第二处宏观信号，实体转暖

目前已发布三份实体相关的2月宏观指标，PMI，出口和通胀。和金融数据偏弱截然不同，2月实体数据偏暖。

2月制造业PMI直观读数49.1%，仍处于荣枯线下方，较1月环比走弱0.1个百分点。看似2月制造业景气度下滑，实则剔除春节错位影响之后，今年2月制造业PMI强于季节性。2月制造业PMI分项结构表现也恰好对应了今春经济活动特征——春运时间提早，人员返乡人流规模大。考虑到这一点，实际上今年2月制造业景气度强于市场预期。

直观读数上，CPI结束连续四个月负增，同比转正，核心CPI时隔一年会后跨上1%。剔除春节错位影响，2月核心CPI环比表现仍显著强于季节性，说明2月居民消费表现偏强。相对偏弱的还是上游PPI。今年2月PPI同比表现偏弱，短期看和目前建筑业劳务到岗和资金到岗偏慢相关。居民部门消费物价偏强，与春节高频数据表现完全一致，春节假期各类场景消费创疫情以来最大恢复程度。

2月出口迎来脉冲，即便剔除去年同期低基数效应，2月出口同比7.1%，依然是一个强于预期的出口表现。背后固然与全球制造业PMI回升、美国经济仍在有关，但中国出口强劲背后，不可忽视的是中国在汽车、造船、通用机械、消费电子等中高端制造业领域体现出越来越强大的全球竞争力。开年出口偏强，同样可以在用电、制造业PMI等宏观数据上得到印证。

综合高频以及实体宏观指标显示，开年消费、制造、出口偏强；相对疲软的实体板块是基建，存在分歧的板块是地产。考虑到去年市场对国内实体疲软的悲观预期过于一致，开年后实体表现可判断为强于市场预期。

四、再来理解当前资产定价折射的宏观环境

2月金融数据偏冷，主因政府债券和企业债券发行量不及预期。政府债券发行节奏偏慢，城投债融资量少，水泥、沥青等高频数据现实基建项目开工迟滞，PPI同比孱弱，将金融、高频以及实体宏观指标结合在一起，我们不难发现，基建开工慢，投资量少，这是金融数据偏冷的底层原因，也是开年以来非常重要的一个宏观经济特征。

去年底市场对三大工程、政府大力度逆周期基建抱有较高期待，四季度恰逢开工淡季，因而螺纹钢、铁矿等市场参与者博弈政策预期，价格逆势上行。然而开年以来，地产尚未展现出明确转向信号，但基建实物工作量持续走弱，两会强调政策一致性，未显示大力度逆周期的政策取向，之前强基建的预期落空，故而开年螺纹钢、铁矿等黑色金属价格持续下行。

去年底至春节前，权益市场预期一度降至冰点，市场对国内增长的悲观预期过度定价。春节过后，部分高频数据已经给出基本面稳定，甚至消费、出口偏强的信号，这些信号在其后公布的1-2月宏观指标中得到逐一验证。CPI同比转正、核心CPI同比超过1、1-2月制造业PMI偏强、2月出口大幅超预期，股票市场开始修复之前过于悲观的预期，故而节后我们迎来一个风险偏好修复，风格更加均衡的股市定价逻辑。

也正因为基建开工偏慢，政府债券发行和企业债券发行节奏放缓。这在一定程度上带来金融机构，尤其城农商行欠配，即所谓的“资产荒”，与之相伴的是利率快速下行。一旦基建项目开工推进，政府债券发行节奏加快，金融机构欠配逻辑将有打破，开年债市利率快速下行的趋势便会被打断。

再来回顾开年看似紊乱的宏观信号以及，存在分歧的资本市场定价，穿透到底层，描绘宏观大背景其实很清晰：

第一，之前过度悲观的增长预期有所修复，对应在宏观板块上主要是消费、出口、制造业生产偏强，对应到资本市场定价上，主要是股市修复，风格更加均衡。

第二，之前较高的逆周期政策预期有所下修，对应到宏观板块上基建项目开工慢，对应到资本市场定价上，主要是螺纹钢和铁矿价格强预期转弱，价格随之下行。

第三，当前宏观一个弱于往年季节性特征的现象是基建开工慢，进一步导致政府债券发行节奏慢，叠加两会过后化债预期走高，金融数据偏冷，城农商行欠配，债市走强。

截止目前，市场主要定价逻辑未发生变化，因为国内定价锚——地产尚未发生趋势转向。股、债、大宗，目前更多开展的是边际定价。二季度值得关注的三个边际变量：一线地产量价走势；基建项目开工节奏；政府债券发行及央行配合的流动性节奏。