來源：中信建投證券研究

事件

3月15日，央行公佈2月社融數據。2024年2月末社會融資規模存量爲385.72萬億元，同比增長9%。

摘要

一、節後資本市場定價存在一定分歧 春節過後，股、債、大宗的市場定價迎來變化。

股市風險偏好修復，主要股指明顯修復，風格較節前轉變。節後AI、成長、消費板塊表現偏強，年前一枝獨秀的紅利，春節後市場表現稍遜。從定價上看，節前股市對經濟增長極度悲觀的預期有所修復。

節後債市利率快速下行，10年國債利率一度下彈指2.3%以下，30年國債迎來歷史最低利率。節後債券市場直接的定價邏輯還是“資產荒”。債市交易結構顯示，節後增配10年國債的主要主體是城農商行，也是近期10年國債利率下行的絕對驅動力。從債市定價上看，債市給出的信號是對未來經濟增長預期並不樂觀。

大宗方面，有色和黑色基本金屬價格走勢截然相反。過去一週銅價快速攀升，並創下過去一年新高。受美聯儲降息催化，節後金價攀至歷史新高。另一方面，黑色基本金屬定價持續孱弱，現貨螺紋鋼價格下跌之外，去年價格相當剛性的鐵礦，節後價格也一再下跌。大宗定價上看，市場對國內增長預期不強，大宗市場更聚焦行業自身的供給約束以及美聯儲貨幣寬鬆大趨勢。

節後股、債、有色均強，唯獨黑色基本金屬價格偏弱，這樣的市場組合，說明市場定價存在一定分歧，即各自市場錨定的宏觀因素有所不同。市場定價分歧在提示我們，當前宏觀基本面出現了一些邊際變化。只不過股、債、大宗，不同細分市場對邊際變化的定價存在錯位。

二、節後第一處宏觀信號，金融偏冷

2月社融和M1同比較1月分別下降0.5和4.7個百分點。降幅偏大，市場將這份2月金融數據解讀爲不及預期，事實是否果真如此？首先看M1，同比降幅較快更多是春節錯位所致。

去年11月以來，M1同比穩定在1.2%~1.3%水平，只不過今年1月春節錯位將M1推高至一個異常讀數（5.9%）。春節錯位因素消退之後，2月M1再度迴歸至四季度以來的常態。

如果說M1度量企業部門的投融資活躍度，那麼2月M1描繪的信息是，2月企業部門的投融資活躍度與去年四季度相近。

再看社融，真正令市場覺得不及預期的是企業和政府部門融資偏弱。

社融存量同比單月下行0.5個百分點，這的確是一個不小降幅。考慮到去年四季度以來，社融存量同比持續穩定在9.3%~9.5%區間，2月9%的社融存量同比的確偏弱。2月社融偏弱，主要受居民信貸、表外票據、企業債券以及政府債券分項拖累。

居民信貸和表外票據收縮，反映的仍是地產孱弱和信貸結構調整的老故事，與春節期間地產銷售數據偏冷相呼應，對此市場並不感到意外。

真正值得注意的是2月企業債券和政府債券融資偏弱，兩項累計同比收縮約4000億元。我們理解這也是2月以來黑色大宗以及債市定價的底層宏觀邏輯，本文後續我們將對此進行論述。

三、節後第二處宏觀信號，實體轉暖

目前已發佈三份實體相關的2月宏觀指標，PMI，出口和通脹。和金融數據偏弱截然不同，2月實體數據偏暖。

2月製造業PMI直觀讀數49.1%，仍處於榮枯線下方，較1月環比走弱0.1個百分點。看似2月製造業景氣度下滑，實則剔除春節錯位影響之後，今年2月製造業PMI強於季節性。2月製造業PMI分項結構表現也恰好對應了今春經濟活動特徵——春運時間提早，人員返鄉人流規模大。考慮到這一點，實際上今年2月製造業景氣度強於市場預期。

直觀讀數上，CPI結束連續四個月負增，同比轉正，核心CPI時隔一年會後跨上1%。剔除春節錯位影響，2月核心CPI環比表現仍顯著強於季節性，說明2月居民消費表現偏強。相對偏弱的還是上游PPI。今年2月PPI同比表現偏弱，短期看和目前建築業勞務到崗和資金到崗偏慢相關。居民部門消費物價偏強，與春節高頻數據表現完全一致，春節假期各類場景消費創疫情以來最大恢復程度。

2月出口迎來脈衝，即便剔除去年同期低基數效應，2月出口同比7.1%，依然是一個強於預期的出口表現。背後固然與全球製造業PMI回升、美國經濟仍在有關，但中國出口強勁背後，不可忽視的是中國在汽車、造船、通用機械、消費電子等中高端製造業領域體現出越來越強大的全球競爭力。開年出口偏強，同樣可以在用電、製造業PMI等宏觀數據上得到印證。

綜合高頻以及實體宏觀指標顯示，開年消費、製造、出口偏強；相對疲軟的實體板塊是基建，存在分歧的板塊是地產。考慮到去年市場對國內實體疲軟的悲觀預期過於一致，開年後實體表現可判斷爲強於市場預期。

四、再來理解當前資產定價折射的宏觀環境

2月金融數據偏冷，主因政府債券和企業債券發行量不及預期。政府債券發行節奏偏慢，城投債融資量少，水泥、瀝青等高頻數據現實基建項目開工遲滯，PPI同比孱弱，將金融、高頻以及實體宏觀指標結合在一起，我們不難發現，基建開工慢，投資量少，這是金融數據偏冷的底層原因，也是開年以來非常重要的一個宏觀經濟特徵。

去年底市場對三大工程、政府大力度逆週期基建抱有較高期待，四季度恰逢開工淡季，因而螺紋鋼、鐵礦等市場參與者博弈政策預期，價格逆勢上行。然而開年以來，地產尚未展現出明確轉向信號，但基建實物工作量持續走弱，兩會強調政策一致性，未顯示大力度逆週期的政策取向，之前強基建的預期落空，故而開年螺紋鋼、鐵礦等黑色金屬價格持續下行。

去年底至春節前，權益市場預期一度降至冰點，市場對國內增長的悲觀預期過度定價。春節過後，部分高頻數據已經給出基本面穩定，甚至消費、出口偏強的信號，這些信號在其後公佈的1-2月宏觀指標中得到逐一驗證。CPI同比轉正、核心CPI同比超過1、1-2月製造業PMI偏強、2月出口大幅超預期，股票市場開始修復之前過於悲觀的預期，故而節後我們迎來一個風險偏好修復，風格更加均衡的股市定價邏輯。

也正因爲基建開工偏慢，政府債券發行和企業債券發行節奏放緩。這在一定程度上帶來金融機構，尤其城農商行欠配，即所謂的“資產荒”，與之相伴的是利率快速下行。一旦基建項目開工推進，政府債券發行節奏加快，金融機構欠配邏輯將有打破，開年債市利率快速下行的趨勢便會被打斷。

再來回顧開年看似紊亂的宏觀信號以及，存在分歧的資本市場定價，穿透到底層，描繪宏觀大背景其實很清晰：

第一，之前過度悲觀的增長預期有所修復，對應在宏觀板塊上主要是消費、出口、製造業生產偏強，對應到資本市場定價上，主要是股市修復，風格更加均衡。

第二，之前較高的逆週期政策預期有所下修，對應到宏觀板塊上基建項目開工慢，對應到資本市場定價上，主要是螺紋鋼和鐵礦價格強預期轉弱，價格隨之下行。

第三，當前宏觀一個弱於往年季節性特徵的現象是基建開工慢，進一步導致政府債券發行節奏慢，疊加兩會過後化債預期走高，金融數據偏冷，城農商行欠配，債市走強。

截止目前，市場主要定價邏輯未發生變化，因爲國內定價錨——地產尚未發生趨勢轉向。股、債、大宗，目前更多開展的是邊際定價。二季度值得關注的三個邊際變量：一線地產量價走勢；基建項目開工節奏；政府債券發行及央行配合的流動性節奏。