中金发布研究报告称，维持腾讯音乐-SW（01698）“跑赢行业”评级，由于在线音乐收入强劲增长，上调2024/2025年Non-IFRS净利润预测13.8%/13.0%至72.05/87.50亿元。考虑盈利预测调整和音乐业务长期发展空间，上调港股目标价54.8%至51.1港元。公司公布4Q23业绩：收入68.93亿元，同降7.2%，略超该行（66.84亿元）和市场（67.00亿元）预期；Non-IFRS净利润15.75亿元，同增9.5%，基本符合该行（15.69亿元）和市场（15.55亿元）预期。

中金主要观点如下：

在线音乐收入加速增长，成为收入核心驱动力。

在线音乐：4Q23收入50.22亿元，同增41.1%，音乐收入占比达72.9%，已成为整体收入的核心驱动力。音乐MAU同降4.2%至5.76亿人，订阅收入同增45.3%至34.33亿元，其中付费用户数环比增加370万人至1.07亿人；ARPPU同增20.2%至10.7元/月，实现连续7个季度的环比正增长，主要受益于公司多维度内容与会员的运营能力以及高会员留存率。公司在业绩会上提到，1Q24付费会员数增长高于预期，2024年仍优先保证音乐订阅收入稳健增长，季度间付费用户数和ARPPU间或有平衡。非订阅收入4Q23同增32.8%至15.89亿元，其中广告收入同比增长。社交娱乐：4Q23收入18.71亿元，同降51.6%，主要系公司调整部分直播互动功能，实施更严格的合规程序并加强风控管理。

成本费用控制得力，盈利能力稳健提升。

4Q23毛利率环比提升2.6ppt至38.3%，主要受益于音乐订阅及广告服务收入增长强劲，以及原创内容占比提升。公司4Q23销售费用率同比小幅提升0.1ppt至3.7%；管理费用率为14.7%，同比基本持平，整体经营开支绝对值相对平稳。该行认为，公司具有较强的成本和经营费用控制能力，2023年整体盈利能力稳健提升。

音乐业务具备长足成长空间，2024年盈利能力有望继续同比提升。

公司业绩会提到，未来计划拓展超级会员和IoT等差异化套餐以提升ARPPU。该行认为，当前音乐ARPPU 10.7元离连续包月会员刊例价15元仍有差距，中长期ARPPU具备提升空间。公司业绩会表示，2024年毛利率有望同比提升。公司于2023年3月21日宣布5亿美元回购计划，截至2023年12月31日已回购1.745亿美元，公司在业绩会亦表示正在积极考虑分红的可能性，该行认为公司对其长期健康发展有信心，并且重视投资者回报。

风险：竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。