中金髮布研究報告稱，維持騰訊音樂-SW（01698）“跑贏行業”評級，由於在線音樂收入強勁增長，上調2024/2025年Non-IFRS淨利潤預測13.8%/13.0%至72.05/87.50億元。考慮盈利預測調整和音樂業務長期發展空間，上調港股目標價54.8%至51.1港元。公司公佈4Q23業績：收入68.93億元，同降7.2%，略超該行（66.84億元）和市場（67.00億元）預期；Non-IFRS淨利潤15.75億元，同增9.5%，基本符合該行（15.69億元）和市場（15.55億元）預期。

中金主要觀點如下：

在線音樂收入加速增長，成爲收入核心驅動力。

在線音樂：4Q23收入50.22億元，同增41.1%，音樂收入佔比達72.9%，已成爲整體收入的核心驅動力。音樂MAU同降4.2%至5.76億人，訂閱收入同增45.3%至34.33億元，其中付費用戶數環比增加370萬人至1.07億人；ARPPU同增20.2%至10.7元/月，實現連續7個季度的環比正增長，主要受益於公司多維度內容與會員的運營能力以及高會員留存率。公司在業績會上提到，1Q24付費會員數增長高於預期，2024年仍優先保證音樂訂閱收入穩健增長，季度間付費用戶數和ARPPU間或有平衡。非訂閱收入4Q23同增32.8%至15.89億元，其中廣告收入同比增長。社交娛樂：4Q23收入18.71億元，同降51.6%，主要系公司調整部分直播互動功能，實施更嚴格的合規程序並加強風控管理。

成本費用控制得力，盈利能力穩健提升。

4Q23毛利率環比提升2.6ppt至38.3%，主要受益於音樂訂閱及廣告服務收入增長強勁，以及原創內容佔比提升。公司4Q23銷售費用率同比小幅提升0.1ppt至3.7%；管理費用率爲14.7%，同比基本持平，整體經營開支絕對值相對平穩。該行認爲，公司具有較強的成本和經營費用控制能力，2023年整體盈利能力穩健提升。

音樂業務具備長足成長空間，2024年盈利能力有望繼續同比提升。

公司業績會提到，未來計劃拓展超級會員和IoT等差異化套餐以提升ARPPU。該行認爲，當前音樂ARPPU 10.7元離連續包月會員刊例價15元仍有差距，中長期ARPPU具備提升空間。公司業績會表示，2024年毛利率有望同比提升。公司於2023年3月21日宣佈5億美元回購計劃，截至2023年12月31日已回購1.745億美元，公司在業績會亦表示正在積極考慮分紅的可能性，該行認爲公司對其長期健康發展有信心，並且重視投資者回報。

風險：競爭加劇，監管趨緊，在線音樂業務增長放緩，社交娛樂收入持續承壓。