瑞銀：鮑威爾言論增加回購市場風險，美聯儲2019年應對策略已過時

來源：華爾街見聞

瑞銀認爲，鮑威爾暗示他們試圖探索資產負債表可以縮減到多小，直到儲備金短缺在貨幣市場引發壓力。但瑞銀表示，美聯儲2019年應對回購風險的策略已經過時，因爲銀行對壓力下流動性的模式發生了重大變化，儲備金短缺的第一個跡象很有可能是回購利率激增。

瑞銀週四發佈研報稱，鮑威爾有關改變量化緊縮（QT）節奏的言論，可能增加回購市場的風險。

研報表示，雖然縮表具體細節並未透露，但鮑威爾評論的語氣暗示，美聯儲不會簡單地逐步結束量化緊縮，並在今年晚些時候停止。相反，鮑威爾暗示他們試圖探索資產負債表可以縮減到多小，直到儲備金短缺在貨幣市場引發壓力。

但瑞銀表示，美聯儲2019年應對回購風險的策略已經過時，因爲銀行對壓力下流動性的模式發生了重大變化。儲備金短缺的第一個跡象很有可能是回購利率激增。

因此，最大的風險將出現在納稅日，當貨幣市場基金（MMFs）流失現金並且整個銀行系統內的儲備金出現大幅波動時。如果利率下降足以顯著增加提前償還活動，則抵押支持證券（MBS）支付日時也將極具問題。此外，年末風險也將增加，因爲更緊的交易商資產負債表傾向於導致貨幣市場基金將現金投入到逆回購操作中，從而大幅降低儲備金。

瑞銀此前假設，從7月開始，美聯儲擁有的國債上限將每月減少100億美元，這意味着QT將在12月結束。但鮑威爾的評論，讓瑞銀不得不調整預期，即減緩QT的步伐將允許美聯儲進一步縮減資產負債表，暗示他們將在7月將上限削減300億美元，削減幅度50%，並保持該步伐直到出現流動性問題。

2019年儲備金短缺信號不會再出現

瑞銀表示，美聯儲的暗示令人不安，因爲2019年出現的儲備金不足壓力跡象這次可能不會出現。2019年表明儲備金不足的一個信號是，儲備金短缺造成了足夠的流動性覆蓋率（LCR）壓力，導致銀行從聯邦住房貸款銀行積極借款。這推高了隔夜聯邦基金利率（FF），讓其超過了超額準備金利率（IOER）。

根據研報，在2018年和2019年，聯邦基金利率相對於IOER上升。準備金餘額從2017年四季度的大約2.25萬億美元下降到2019年二季度的1.5萬億美元，將一級高質量流動性資產（HQLA，即準備金）從銀行資產負債表中移除。這降低了他們的流動性覆蓋率。

而提高流動性覆蓋率的一個非常簡單的方法是從聯邦住房貸款銀行（FHLB）借入隔夜聯邦基金（FF）。根據LCR規則，從政府支持企業（GSE）借款的銀行可以假設此類企業會在到期時續借大部分貸款，因此現金持倉增加的幅度是準備金需求的兩倍多。但隔夜聯邦基金市場非常小，只需要額外幾家銀行借款以改善流動性覆蓋率，就會導致利率明顯上升。因此，在2018年，當隔夜聯邦基金利率上升至超額準備金率之上時，有一個明確的跡象表明由於準備金下降而導致的流動性覆蓋率壓力增加。

瑞銀認爲，美聯儲假設這次也會從隔夜聯邦基金市場得到關於儲備金稀缺和流動性覆蓋率壓力的類似信號。然而，回購市場的急劇波動並不是由流動性覆蓋率壓力引起的——準備金和國債在流動性覆蓋率監管要求下的處理是相同的。回購市場的急劇波動來自於日內流動性的監管要求。這些規則對國債給予的信用遠低於準備金。當日內流動性相對於要求過低時，銀行會突然需要保留他們的準備金。

通常，如果回購利率明顯高於超額準備金率，銀行會將部分準備金投資於回購市場，這可以防止回購利率上升太多。但是，當日內流動性要求限制銀行準備金時，回購市場就不再有安全網了，供需不平衡可以導致回購利率急劇上升。

銀行日內流動性需求與2019年差距顯著

而且，自2019年以來，銀行日內流動性需求可能發生了戲劇性變化，主要有兩個重大變化可能會使銀行日內流動性需求顯著增加。

首先，2019年時，逆回購操作（RRP）規模較小且相對穩定。而現在的波動變得更大，2023年初一天之內的變化就達到3660億美元。逆回購操作的每一美元增加都會消耗掉一美元的準備金。因此，隨着這種規模的波動，銀行將不得不在其流動性模型中包含以下情景：股市急劇下跌，貨幣市場基金（MMFs）有大量資金流入，而MMFs將大部分現金留在美聯儲。在銀行模型中，每家銀行都必須假設其準備金外流將大於行業平均外流，模擬的潛在外流總和可能相當大。

其次，去年的突然存款外流可能會迫使銀行假設更大的存款外流，從而降低其準備金水平。以上就是瑞銀去年估計準備金的最低水平近3萬億美元的原因。

但是，流動性覆蓋率模型不受這些變化的影響。因此，準備金的下降不一定會在日內流動性模型出現壓力之前，在聯邦基金市場造成壓力。這種順序的不確定性意味着，任何貨幣市場壓力的第一個跡象可能是回購利率的戲劇性飆升，而不是聯邦基金利率上升並超過超額準備金利率。

此外，對銀行存款提高聯邦住房貸款銀行（FHLB）信貸限額的增加可能會減少它們在聯邦基金市場的活動，使得更高的聯邦基金利率更難以解讀。