记者 张纹 上海报道 来源：经济参考报

随着近日沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（简称“沪上阿姨”）递表港交所，内地新茶饮企业赴港IPO数量已达4家。《经济参考报》记者注意到，递表港交所前，沪上阿姨在门店扩张、引入资本等方面动作频频。一系列操作下，沪上阿姨近三年业绩报表愈发亮眼，估值也突破50亿元大关。在“加盟潮”和资本助力下，沪上阿姨港股IPO能否实现尚待观察。

店铺数量快速扩张 两年增店超3500家

公开资料显示，沪上阿姨是一家快速增长的现制饮品公司，主要餐品有鲜果茶、多料奶茶、轻乳茶及酸奶昔等，价格范围通常介乎每款7元至22元之间。

近年来，以加盟商模式实现快速拓店并获取利润，已成为新茶饮行业显性的盈利逻辑。当下已申请港股上市的蜜雪冰城、古茗、茶百道等新茶饮品牌，均采用加盟商模式，通过向加盟商销售食材、设备以及收取加盟费和服务费等获取收入。例如，截至2023年末，古茗门店网络共有9001家门店，其中99.9%是加盟店，直营门店只有6家；茶百道的加盟店数量同样占比超90%。

沪上阿姨也不例外，公司于2013年开设第一间沪上阿姨门店，对外售卖“五谷奶茶”——一款加入谷物作配料的奶茶。2019年，公司开始提供鲜果茶，并由此踏上全国各地快速扩张之路。沪上阿姨在招股书中坦言，公司采取以加盟为重点的业务模式，公司收入绝大部分来自加盟业务，主要包括销售货物和加盟服务。截至2023年9月30日，公司门店网络内的7297间中， 7245间由加盟商经营，占比达99.3%，覆盖中国31个省级行政区的300多座城市。

值得关注的是，沪上阿姨在递表港交所前，门店扩张步伐尤为明显。招股书显示，沪上阿姨全系统门店数目由2021年末的3776间，增加至2023年9月30日的7297间，不到两年时间，门店数量增长3521间，增幅高达93.25%。

不过，《经济参考报》记者注意到，沪上阿姨新开门店主要集中在三线及以下城市。招股书显示，截至2023年9月30日，沪上阿姨门店网络中约49.0%的门店位于三线及以下城市。其中，新开店则有50.4%的比例开设于三线及以下城市。对此，沪上阿姨表示，中国三线及以下城市的现制茶饮店市场，未来增长潜力巨大。公司战略性聚焦于下沉市场，按全系统门店数目计算，公司在中国下沉市场的中价现制茶饮店品牌中处于市场领导地位。

除了快速开店之外，沪上阿姨在产品推陈出新上也“不遗余力”。为迎合消费者喜好，沪上阿姨于2021年至2023年每年均推出超过100款新产品。此外，为渗透不同的细分市场，同时提高市场份额，沪上阿姨分别于2022年及2023年推出“沪咖”及“轻享版”新品牌。截至2023年9月30日，沪上阿姨的门店网络内有1964间提供“沪咖”品牌产品的门店，另有40间“轻享版”门店。

加盟模式增厚业绩 风险隐患不容忽视

在超过7000间加盟店的加持下，沪上阿姨港股招股书的财务报表愈发亮眼。财务数据显示，2021年、2022年及2023年1至9月，沪上阿姨实现营业收入分别为16.40亿元、21.99亿元及25.35亿元，其中2022年及2023年1至9月的营收分别同比增长34.0%及54.1%；同期，实现毛利分别为3.58亿元、5.86亿元及7.90亿元，其中2022年及2023年1至9月的毛利分别同比大增64.0%及82.3%。

此外，沪上阿姨的GMV（商品销售额）由2021年的41.61亿元增加至2022年的60.68亿元，增长了45.8%，并由2022年1至9月的45.54亿元增加至2023年1至9月的71.83亿元，增长了57.7%。

2021年、2022年及2023年1至9月，沪上阿姨分别拥有3711间、5244间及7245间加盟店，加盟业务收入分别占各期营业收入的94.9%、94.2%及96.1%。而在加盟业务收入中，向加盟商销售货物占大头。2021年、2022年及2023年1至9月，沪上阿姨向加盟商销售货物的收入分别占其加盟业务收入的75.7%、77.7%及79.7%。

同样依靠加盟模式拓店，但相较之下，沪上阿姨的毛利率在行业内并不占优势。以2021年和2022年为例，沪上阿姨的毛利率分别为21.8%和26.7%，而同期蜜雪冰城的毛利率为31.3%和28.3%，茶百道的毛利率则分别高达35.7%和34.4%。

记者注意到，随着茶饮企业加盟店队伍日趋庞大，质量、安全、卫生等问题也越来越多。以沪上阿姨在北京市海淀区的门店为例，2023年8月，海淀区市场监督管理局对包括八合里潮汕牛肉火锅、张亮麻辣烫、沪上阿姨等25家存在食品安全问题的餐饮门店进行了通报。其中，沪上阿姨交通大学店、上地店、五棵松华熙店、中关村北大街店等4家店铺，因存在未按规定建立并遵守进货查验记录制度或后厨环境不卫生等问题被责令改正、警告，同时均被停止在订餐平台的线上经营活动。同年8月21日，海淀街道办事处公布的处罚文号为“京海海淀街道罚字〔2023〕000166号”的《行政处罚书》显示，京锦标餐饮有限公司在海淀区中关村大街19号新中关大厦B2-5层新中关购物中心L409经营的沪上阿姨饮品店，因未建立生活垃圾分类日常管理制度被处以0.3万元罚款。

记者还通过黑猫投诉平台检索发现，有超过2000条投诉中包含“沪上阿姨”关键词，涉及食品安全卫生、虚假宣传、服务态度等多方面。

对此，沪上阿姨在招股书中坦言，产品质量、安全和卫生标准对公司的声誉和成功而言至关重要。在过往，有关食品安全问题（例如包装、运输、储存或制作过程中的饮食传播疾病、掺假、污染或标签错误、员工卫生及清洁不到位或员工存在不当行为）的事件报道（不论是否属实）曾严重损害餐饮业公司的声誉。

多家机构突击入股 助力估值突破50亿元

在快速扩张加盟店的同时，沪上阿姨也于2020年启动了对外融资，在四轮融资后，其公司估值迈上了50亿元台阶。

据招股书披露，沪上阿姨成立于2013年11月8日，初始注册资本为50万元，由单卫钧、周蓉蓉夫妇共同出资。2015年2月至2018年7月，沪上阿姨完成一系列注册资本增加及股权转让后，注册资本增加至1000万元。事实上，单卫钧、周蓉蓉并未实际缴足上述新增注册资本。为此，单卫钧、周蓉蓉于2018年10月和2020年4月进行了多次股权转让调整，最终隐身于上海禹超企业管理合伙企业（有限合伙）、上海璞海企业管理有限公司及上海森芮企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“上海森芮”）三大持股平台后。

此后，沪上阿姨开启了融资之旅。2020年11月，沪上阿姨通过增资完成A轮融资，苏州宜仲创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“苏州宜仲”）以7500万元认购68.9869万元新增注册资本，公司的注册资本增至1068.9869万元。以增资价格108.72元每注册资本计算，此时沪上阿姨估值（增资后，下同）为11.62亿元。2021年10月，苏州宜仲再次以5300万元认购20.6248万元的新增注册资本，公司的注册资本增至1089.6117万元，沪上阿姨通过增资完成A+轮融资。以增资价格256.97元每注册资本计算，沪上阿姨估值已经达到28亿元。

时间来到2023年，沪上阿姨又开启了B轮融资。2023年7月，沪上阿姨通过增资及股权转让完成B轮融资，由珠海金镒铭股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“金镒资本”）等7家机构认购，公司的注册资本增至1162.0661万元。耐人寻味的是，本轮融资中，增资单价和股权转让单价相差甚大。以金镒资本为例，其以5800万元认购沪上阿姨增加的注册资本16.85万元，单价为每注册资本344.21元；以4200万元收购上海森芮转让的注册资本16.2689万元，单价为每注册资本258.16元。若以增资单价每注册资本344.21元计算，彼时沪上阿姨估值已达40亿元。

在向港交所递表前夕，沪上阿姨完成了IPO前最后一轮融资。2024年2月，沪上阿姨通过增资完成了C轮融资，由广州瀚率创业投资合伙企业（有限合伙）等4家机构以12150万元认购沪上阿姨新增注册资本243万元，公司的股本增至10243万元。据此，沪上阿姨估值突破50亿元大关。

根据招股书披露，2020年A轮融资时，沪上阿姨每股对价成本为11.96元。而2024年C轮融资时，沪上阿姨每股对价成本高达50元，是2020年A轮融资时的4.18倍。若以每股对价成本来看，不到四年时间，沪上阿姨估值实现翻两番。针对沪上阿姨赴港IPO存在的相关问题，《经济参考报》记者将持续予以关注。