期貨日報

3月26日，上海原油期貨迎來上市六週年。歷經六年發展，上海原油期貨市場運行平穩，參與主體不斷豐富，生態體系日趨完善，並有效地反映了中國及亞太地區供需情況，成爲國際原油市場不可或缺的組成部分，實現了功能發揮質量的持續提升。

2023年，國際油價在宏觀經濟弱預期、OPEC+大幅減產以及地緣政治的影響下寬幅振盪。上海原油期貨與境外原油期貨價格總體保持高度聯動，同時更快速地反映區域現貨市場變化，境外交易者參與度明顯提升。與此同時，上海原油期貨的價格運用場景和風險管理方式持續豐富。

上期能源相關負責人表示，未來將緊跟國際原油市場發展變化，不斷優化規則制度，創新交易機制，爲全球投資者管理風險提供更豐富的產品和更優質的服務。

境內外聯動  更好反映區域現貨基本面

從全球原油期貨價格來看，截至2023年12月29日，上海原油期貨主力合約結算價552.5元/桶（約合77.84美元/桶），Brent原油期貨主力合約結算價77.04美元/桶，WTI原油期貨主力合約結算價71.65美元/桶。2023年，上海原油期貨與Brent、WTI原油期貨相關係數分別爲0.91和0.93。

海通期貨能源研究負責人楊安介紹，上海原油期貨以中東原油作爲主要交割油種，一直以來與國際原油期貨保持非常強的相關性，很好地融入了全球原油價格體系，與Brent、WTI及中東迪拜阿曼原油的價差變化能很好地反映區域供需的差異。

除了以境內外價差反映現貨基本面差異，上海原油期貨的價格和倉單量還反映了市場自身特點。2023年，在內需恢復和煉能擴張的情況下，我國原油加工量顯著上升，帶動原油進口量增長，全年原油表觀消費量約爲7.73億噸，同比上升8.41%；進口原油5.64億噸，同比增長10.96%。原油庫存呈現上半年累庫、下半年去庫的態勢。上海原油期貨庫存較好地反映了我國原油總體庫存變化和煉廠開工率變化。上海原油期貨首行合約較Brent原油期貨首行合約的貼水呈現前低後高的走勢，與上海原油期貨庫存呈現較爲明顯的負相關性。

一德期貨總經理助理佘建躍認爲，上海原油期貨價格與國際原油期貨、標杆現貨價格高度聯動，在繼續發揮中東油到岸中國的價格發現功能的同時，通過近三個月份合約的月差波動體現倉單庫存的高低，並對未來一段時間的內外套利提供指引。

“在保持與中東、歐美原油高度相關的同時，最近幾年我們發現，在一些關鍵時點上海原油期貨經常領先境外市場走出行情。”楊安向期貨日報記者表示，比如2023年10月，巴以衝突發生後，國際油價一度衝高，就在部分機構再次基於地緣因素唱多油價時，油價並沒有持續大漲而是保持振盪，隨後由於需求端表現不佳再次走弱。上海原油期貨對需求端疲弱反應更爲靈敏，率先破位向下，領先於全球原油市場四季度的下跌行情。

“作爲全球最大的原油進口國，我國原油需求層面發生變化時，上海原油期貨往往會領先歐美市場走出上漲或下跌行情。這意味着上海原油期貨已經開始發揮其價格發現功能，作爲原油市場需求端的重要代表性基準油，通過價格變化向全球傳遞相關信息。”楊安說。

期貨期權聯繫緊密  共同管理價格風險特徵顯現

去年上海原油期貨市場規模維持在上市以來的高位，同時市場參與者結構日益完善。

爲有效防範地緣政治風險以及境外宏觀經濟下行風險傳導，2023年上半年，上海原油期貨保證金維持在15%的較高水平。此外，由於2023年價格波動率較2022年明顯下降，上海原油期貨市場成交持倉規模整體小幅下滑。2023年，上海原油期貨日均成交20.47萬手（單邊，下同），同比下降7.53%；日均持倉6.51萬手，同比下降6.01%；累計成交金額28.78萬億元，是我國期貨市場成交金額最大的品種。

交割方面，截至2023年年底，上海原油期貨共有10家交割倉庫合計17個存放點；總覈定庫容1799萬方，啓用庫容1212萬方。2023年上海原油期貨共交割40608手，合4060.8萬桶，交割金額234.51億元。

去年上海原油期權的表現也較爲亮眼。2023年原油期權定價合理，市場運行平穩，與原油期貨聯動緊密，市場規模呈現快速增長態勢。2023年原油期權主力系列隱含波動率基本處於20%—40%的區間，走勢總體與標的期貨的歷史波動率一致，較好地反映出預期波動情況。當標的原油期貨市場價格大幅波動以及成交量大幅變化時，期權成交量也相應變化，期權、期貨共同管理價格風險的特徵明顯。

從成交數據來看，2023年，上海原油期權日均成交量5.90萬手，同比增加116.26%；日均持倉量3.39萬手，同比增加55.25%，市場規模呈現快速增長特點。期權相對標的期貨的成交佔比爲28.84%，較2022年上升超16個百分點，反映出投資者積極運用期權管理風險。其中，一般法人客戶成交佔比較2022年上升超6個百分點，單位客戶參與度不斷提升。2023年境外客戶成交佔比較2022年上升約17個百分點，國際化程度明顯提升。

此外，2023年，原油期權累計行權44498手，其中，到期日行權量爲42260手，佔比94.97%。行權總體爲到期日實值期權行權轉爲標的期貨，未發生深度虛值行權等情況，平穩有效地銜接原油期權和期貨兩個市場。

在寶城期貨研究所負責人閭振興看來，這些數據反映了各方對上海原油期貨的參與度顯著提升，境內外產業客戶積極利用原油期權進行風險管理，期貨、期權服務實體經濟的功能初步顯現。利用原油期權、期貨市場共同管理風險的方式，得到了市場的廣泛認可。

佘建躍認爲，上海原油期貨主力合約良好的流動性爲原油期權市場的發展提供了基礎。由於利用期權可以設計出更多的敞口組合，可以實現單一期貨工具不能實現的對沖策略，原油期權的交易量和持倉量增長是水到渠成之事。

楊安也認爲，期權作爲衍生品市場的重要組成部分，可以豐富機構和產業客戶的資產配置和風險管理“工具箱”。隨着越來越多的投資者關注並參與原油期權市場，預計原油期權後續仍有很大的發展空間。

功能逐步發揮  爲產業運用期貨提供更多場景和工具

去年上海原油期貨價格運用場景進一步擴大，這體現在石油產業在政策制定時更加關注“上海價格”。2023年8月25日，自然資源部、財政部發布《關於制定礦業權出讓收益起始價標準的指導意見》，明確以上海原油期貨價格作爲油氣礦產礦業權出讓收益起始價標準，採用的價格爲活躍月份合約月均結算價。這項改革是國家部委層面在油氣市場管理中首次使用以人民幣計價的上海原油期貨價格。

市場參與者結構方面，去年原油期貨法人客戶日均成交佔比超過五成，日均持倉佔比超過七成，機構交易者的交易、持倉和套期保值比例位居境內已上市期貨品種前列。2023年，境外交易者日均成交、日均持倉佔比均超過三成。跨國石油公司、貿易商、投資銀行、基金和資產管理公司中的標杆性企業均參與了上海原油期貨交易。截至2023年年底，上海原油期貨的境外交易者覆蓋了六大洲的近31個國家和地區，境外特殊參與者共2家，備案的境外中介機構80家。

針對產業客戶，2023年上期能源還推出“強源助企”原油期貨項目，鼓勵企業在現貨貿易中使用上海原油期貨計價。在該項目的引導下，共計約43萬噸原油現貨貿易使用上海原油期貨作爲計價基準。產業客戶利用上海原油期貨定價和套保能力有效提升。

“我們一直期待上海原油期貨能夠發揮其價格發現和風險管理功能。經過六年的運行，上海原油期貨逐漸融入全球原油價格體系，並能夠反映中國原油市場的供需變化。這也讓越來越多的產業客戶和境外交易者從其風險管理需求和跨境貿易等角度出發參與到上海原油期貨中來，這有助於上海原油期貨的成長及功能發揮。”楊安表示。

閭振興認爲，產業客戶的參與程度和境外交易者的參與規模顯著提升，是基於上期能源健全的交易規則、高效的交易平臺和技術支持、完善的交易機制。上海原油期貨市場價格發現功能和風險管理功能逐步發揮，將繼續吸引更多的產業客戶和境外交易者積極參與。

“產業客戶和境外客戶參與度提升無疑是對上海原油期貨的認可。”佘建躍表示，在方向性對沖應用上，上海原油期貨完全可以等效於國際原油期貨。中國作爲中東原油最大的流入地，以及上海原油期貨的實物交割機制，都吸引了更多的境外貿易商參與上海原油期貨交易，以實現其交易策略和商業模式。

在利用上海原油期貨進行風險管理方面，據瞭解，目前產業客戶除了在生產、貿易環節使用上海原油期貨套保外，也有部分煉廠利用上海原油期貨對裂解價差進行管理。具體思路是，用上海原油期貨價格減去汽柴油批發價作爲裂解價差的價格參考依據。一方面，在缺乏成品油保值工具的情況下，通過調整汽油、柴油等下游產品的生產、銷售水平，實現對下游產品價格的管理；另一方面，在原油期貨上建立反方向持倉，實現對原材料價格的管理。通過以上兩方面操作構建裂解價差交易，實現煉廠利潤精細化管理。

爲了給產業提供更加豐富的風險管理工具，此前上期能源發佈了3個原油期貨日中交易參考價，以及自然月份合約月均結算價和活躍月份合約月均結算價。爲更好地滿足實體企業利用上海原油期貨結算價計價和套保的需求，2023年4月起，上海原油期貨結算價交易指令（TAS）申報價格範圍由0元/桶擴大至±2元/桶，交易截止時間由上午10：15延長至上午11：30，適用合約由第一、二行合約增加至前四行合約。

楊安認爲，結算價交易指令的推出，是助力原油產業客戶利用期貨工具的重要一步。“最近幾年人民幣匯率波動頻繁，而且原油航運市場出現了30年不遇的運費大漲現象，這對於作爲原油消費地的我國原油產業來說非常不利。上海原油期貨價格作爲消費地基準油價，定價本身就涵蓋了匯率、運費等因素，運用好上海原油期貨可以更好地幫助我國原油產業企業進行風險管理。”他說，國內原油煉廠和貿易商運用月均價或提單日前後幾天均價結算的模式仍然非常普遍。TAS指令的適時出現，貼近了實體企業的定價採購模式，讓我國原油產業客戶能更好地參與上海原油期貨。原油上下游企業使用TAS指令，可以實現以均價定價作爲貿易計價方式，同時方便企業利用上海原油期貨對沖保值、期現結合，也有利於市場衍生出基差定價、遠期預售等更加靈活豐富的經營銷售模式。

閭振興告訴期貨日報記者，除了有利於優化交易機制、降低套保成本、提高套保效率，推出TAS指令還有利於進一步完善交易者結構，吸引更多境內外產業客戶和金融機構參與交易，提升上海原油期貨的價格影響力。這對於提高原油期貨流動性、促進場內外協調發展具有積極作用，從而進一步豐富風險管理工具，提高服務實體經濟能力。