中金发布研究报告称，维持申洲国际（02313）“跑赢行业”评级，2023年业绩符合该行预期；但考虑品牌下单节奏仍有不确定性，下调2024年EPS预测4%至3.64元，并引入2025年EPS预测4.19元。估值切换至2024年，考虑行业估值中枢回落，目标价下调12%至81.77港元。短期看申洲国内及海外工厂产能利用率均恢复至100%，管理层表示今年以来接单情况较为良好，并预计2024年员工人数及效率均有较大增长机会。

中金主要观点如下：

欧美、运动下滑拖累公司收入，国内品牌占比继续提升。

2023年公司收入同降10%至250亿元，其中受品牌客户去库存影响，销量同降14%-15%，美元单价同增1%，人民币汇率下行致人民币单价同增5%。分品牌看，欧美运动品牌客户2023年处于去库存阶段，来自 Nike、adidas、Puma 的收入分别同降 11%/24%/28%。Uniqlo零售表现相对较好，来自 Uniqlo的收入同增 3%。Lululemon业务经过2年发展，收入占比提升至2%+。安踏、李宁等国内品牌收入占比约11%，同比提升约2ppt。分地区看，虽然中国消费仍处于弱复苏阶段，收入同增1%表现好于其他地区，欧美收入分别同降19%/20%，收入贡献合计下滑4ppt。

产能利用率持续恢复、海外工厂爬坡驱动毛利率提升。

随着品牌客户去库存接近尾声，公司产能利用率有所恢复，叠加海外新工厂运营提效和2022年不利生产环境的消除，2023年公司毛利率在去年的低基数下同增2.2ppt至24.3%，年内毛利率逐季修复，2H23毛利率增至26%+。销售及管理费用率同比微增 0.4ppt。净汇兑收益1.5亿元（vs． 2022年10.0亿元），净利息收入4.4亿元（vs． 2022年0.5亿元）。实际有效税率下降4.5ppt至8.8%，主要因低税率的海外基地利润贡献提升，净利润46亿元，同比基本持平（剔除政府补贴、汇兑收益及利息收入影响后，净利润同增11%）。

产品多元化发展，申洲为长期增长打下坚实基础。

2023年申洲虽然订单承压，但是公司仍积极进行品类拓展。该行预计在未来可以看到申洲向更多的化纤类产品拓展，同时也有望看到更多梭织类产品的推出。在行业下行期坚持产品品类拓展，让该行对申洲作为行业龙头的长期增长充满信心。

风险：下游客户增长不及预期，原材料价格波动，人民币汇率波动。