中金髮布研究報告稱，維持申洲國際（02313）“跑贏行業”評級，2023年業績符合該行預期；但考慮品牌下單節奏仍有不確定性，下調2024年EPS預測4%至3.64元，並引入2025年EPS預測4.19元。估值切換至2024年，考慮行業估值中樞回落，目標價下調12%至81.77港元。短期看申洲國內及海外工廠產能利用率均恢復至100%，管理層表示今年以來接單情況較爲良好，並預計2024年員工人數及效率均有較大增長機會。

中金主要觀點如下：

歐美、運動下滑拖累公司收入，國內品牌佔比繼續提升。

2023年公司收入同降10%至250億元，其中受品牌客戶去庫存影響，銷量同降14%-15%，美元單價同增1%，人民幣匯率下行致人民幣單價同增5%。分品牌看，歐美運動品牌客戶2023年處於去庫存階段，來自 Nike、adidas、Puma 的收入分別同降 11%/24%/28%。Uniqlo零售表現相對較好，來自 Uniqlo的收入同增 3%。Lululemon業務經過2年發展，收入佔比提升至2%+。安踏、李寧等國內品牌收入佔比約11%，同比提升約2ppt。分地區看，雖然中國消費仍處於弱復甦階段，收入同增1%表現好於其他地區，歐美收入分別同降19%/20%，收入貢獻合計下滑4ppt。

產能利用率持續恢復、海外工廠爬坡驅動毛利率提升。

隨着品牌客戶去庫存接近尾聲，公司產能利用率有所恢復，疊加海外新工廠運營提效和2022年不利生產環境的消除，2023年公司毛利率在去年的低基數下同增2.2ppt至24.3%，年內毛利率逐季修復，2H23毛利率增至26%+。銷售及管理費用率同比微增 0.4ppt。淨匯兌收益1.5億元（vs． 2022年10.0億元），淨利息收入4.4億元（vs． 2022年0.5億元）。實際有效稅率下降4.5ppt至8.8%，主要因低稅率的海外基地利潤貢獻提升，淨利潤46億元，同比基本持平（剔除政府補貼、匯兌收益及利息收入影響後，淨利潤同增11%）。

產品多元化發展，申洲爲長期增長打下堅實基礎。

2023年申洲雖然訂單承壓，但是公司仍積極進行品類拓展。該行預計在未來可以看到申洲向更多的化纖類產品拓展，同時也有望看到更多梭織類產品的推出。在行業下行期堅持產品品類拓展，讓該行對申洲作爲行業龍頭的長期增長充滿信心。

風險：下游客戶增長不及預期，原材料價格波動，人民幣匯率波動。