交银国际发布研究报告称，维持翰森制药（03692）“中性”评级，上调2024-25E收入预测7%-14%，以反映更乐观的阿美乐收入预测以及第二个GSK授权合作协议的首付款收入，目标价16港元。该行看好公司的长期成长前景，但考虑到关键仿制药和创新药品种仍面临竞争压力、以及相对有限的潜在股价升幅（7.5%），评级中性。

报告主要观点如下：

FY23超预期，FY24产品销售增速有望恢复至双位数：

收入同比增长7.7%至101.04亿元，其中创新药与合作产品收入增长37.1%，占总收入比例提升至67.9%（vs.2022年53.4%）；GSK授权合作首付款确认收入约6亿元，剔除后创新药收入占比约62%。净利润增长26.9%至32.78亿元，超该行和市场的预期，主要得益于：1）毛利率89.8%（同比-1.0百分点）略超预期；2）银行利息、投资收益等收入大幅增加。研发/销售费用率分别+2.8/-2.9百分点至20.8%/34.9%。全年派息率36%（vs.2022年23%）。2024年指引：不含BD的产品收入增速达到双位数，创新药收入占比超过70%，资本开支将在去年2亿元基础上翻倍，以投入研发总部建设。

关键品种放量节奏强劲：

主要治疗领域中，肿瘤和代谢及其他板块表现较好，收入分别+11.7%/+16.3%。肿瘤板块中，阿美乐2023年录得近20%的销售增长，尽管医保谈判降价40%以上，但1LNSCLC适应症获覆盖后销量翻倍。随着2024年降价影响基本出清，公司预计全年销售额将增长20%以上，并维持2026年60亿元的销售目标。抗感染和CNS板块收入分别+1.6%/-8.5%，其中恒沐（艾米替诺福韦）销售增长40%以上。

2024年研发关注重点——阿美乐、ADC、GLP-1双靶：

1）阿美乐术后辅助适应症有望于3Q24提交sNDA，1LNSCLC布局阿美乐+化疗（III期进行中）和EGFR/c-MET双抗（明年进III期）；2）B7H3和B7H4 ADC今年/明年初会有进一步数据读出；3）GLP-1/GIP双靶药物年底开展减重III期。