期貨日報

年後，滬鋁雖然腳步踉蹌，但逐步走高至20000元/噸附近。市場人士認爲，短期來看，市場主要交易的還是鋁錠的弱累庫和新能源等工業領域對鋁材的需求預期持續向好，預計鋁錠價格將在18500—19500元/噸的區間內波動；長期來看，鋁錠價格可能會面臨一定的壓力，到了4月中下旬，市場對於旺季的想象空間將變得非常有限，如果企業發現訂單情況一般，再加上鋁產業鏈的利潤主要集中在電解鋁環節，那麼在需求預期無法如期兌現的情況下，利潤可能出現下滑，價格會出現向下調整的動作。

謹防需求增速不及預期

陳怡

1．上游情況梳理

進入2024年，市場對鋁的需求預期較爲樂觀。然而，在春節前，滬鋁和螺紋鋼都出現了向下調整的動作，這主要是因爲臨近春節，下游行業進入假期，開工逐漸走低，導致價格下調。但春節過後，鋁價與鋼價走勢出現明顯分歧。地產關聯度高的螺紋鋼因需求淡季而繼續下跌，但鋁價一路上揚。儘管地產同爲鋁的主要下游，但在地產需求不佳的情況下，鋁價仍表現出強勢。我們認爲，可能有其他的終端下游增速較快，爲電解鋁消費帶來了較好的預期。因此，我們前往佛山，對當地鋁加工市場進行調研，以瞭解實際訂單情況，並結合基本面數據進行鋁行情預判。

從鋁土礦的角度來看，氧化鋁期貨上市之後，金融屬性得到了顯著增強，這意味着氧化鋁不再僅僅被視爲一種生產材料，而是更多地被納入了金融市場的交易範疇，其價格波動不僅受到供求關係的影響，還受到市場情緒、宏觀經濟狀況以及政策變動等多種因素的影響。特別是幾內亞地區的礦端動態，對氧化鋁價格產生了較大的影響。幾內亞作爲我國鋁土礦的主要進口來源國（佔比70%），任何風吹草動都會牽動我國氧化鋁市場的神經。目前，進口礦的比例逐年增加，這主要因爲近年來投產的進口產線，增加了我國礦端的對外依存度。3月15日至3月21日，我國主要港口到港21條鋁土礦船，主要來源於幾內亞和澳大利亞，總計鋁土礦到貨量228.28萬噸，比上一期增加9.62%。

目前，幾內亞地區罷工影響已基本消除，發運量呈現周度環比上漲趨勢。且根據港口庫存情況，目前鋁土礦庫存約爲2100萬噸。這是一個相對充足的庫存量，按照70%的進口礦使用比例計算，這些庫存可供使用進口礦的氧化鋁企業生產60—70天。這意味着在當前的供應情況下，氧化鋁的生產能夠得到有效的保障，不會出現因原料短缺導致的生產中斷。

從氧化鋁的角度來看，春節期間，許多氧化鋁生產企業進入休假，開工率出現一定程度的下滑。當前氧化鋁市場的利潤情況較好，接近600元/噸，氧化鋁企業的開工熱情不減，開工率迅速回升至82.5%，但國產礦的問題仍然存在。2月，我國國產鋁土礦的產量總計爲401.83萬噸，環比下降16.19%，同比降低20.27%。其中，河南三門峽地區自去年6月開始因環保問題而停工的礦山至今仍未完全恢復生產，預計最早也要到五六月纔可能實現復產。此外，山西地區對礦的安全問題加強了監管，當地及周邊礦山短期內無法恢復生產。這些因素都使得國產礦的供應受到影響，進而對氧化鋁價格產生支撐。

從電解鋁的角度來看，春節期間企業基本不停產，產量和運行產能自去年12月以來一直環比持平。從利潤來看，電解鋁環節是產業鏈上最賺錢的環節，目前噸鋁利潤還在2500元附近，使得企業在春節期間也保持了較高的生產積極性。儘管鋁水比例下降至64%附近，但相較於往年同期仍然處於高位。且從鋁錠的社會庫存數據來看，與往年相比鋁錠的社會庫存僅增加了40萬—45萬噸，累庫趨勢相對偏弱，但這並不代表消費向好，當我們進一步關注庫存數據時，發現現實並不如預期的那樣樂觀。春節期間，鋁廠直接向未停工的鑄棒企業提供鋁水生產鋁水棒，導致棒廠的廠內庫存大幅增加，從10萬噸附近飆升至55萬噸附近，鋁棒的社會庫存也從不足10萬噸累積至接近30萬噸。從數據上看，無論是廠庫還是鋁棒社庫，在春節期間都有大幅累積現象。這種趨勢無疑加劇了原料端整體庫存的壓力。鋁錠庫存主要轉化爲鋁水棒或熔鑄棒，原料端庫存累積顯著。將鋁錠和鋁棒的庫存加在一起形成總的原材料指標後，回顧過去幾個月的庫存表現可以發現：自去年11月開始，由於新能源和汽車端的消費表現較好，鋁錠+鋁棒庫存去化速率較快，領先於去年12月中旬才啓動上漲的鋁價（領先時間15—20天）。然而，春節後數據顯示，鋁錠+鋁棒庫存的增加幅度遠超去年同期水平，庫存從60萬噸左右增加至接近160萬噸，累庫高度接近100萬噸，遠超往年同期水平。這表明原料端的消費並未如市場預期般強勁，這一點可能暗示着市場從鋁錠弱累庫所推演的需求預期過於樂觀，而實際需求並未達到這一水平，這是目前市場尚未充分交易的一個庫存壓力點。

2．下游消費分析

從鋁棒的角度來看，春節期間，鋁棒開工率雖然同比仍有下降，但斜率相對緩和，降幅同比較小。調研企業普遍認爲，自2023年下半年開始，鋁棒訂單逐步減少，這與開工率下降的趨勢基本吻合。同時，鋁水棒由於庫存壓力較大且下游訂單不足，面臨出貨困難的現狀，加工費上漲受到一定阻力，加工費很難超過500元/噸。

從鋁材角度來看，截至2022年的開工數據就已顯示型材與工業材的比例逐漸接近，目前可能已達到各佔50%的比例。行業中的大型建材企業由於自身體量、規模等因素在轉型過程中面臨困境，但也正逐步向工業型材領域轉型。相比去年接近滿產的開工率，今年建材開工情況普遍下滑20%左右，且部分華東市場建材的訂單更是下滑50%。往年大型企業還可以挑單生產，今年訂單隻要有利潤都考慮接受；小企業多數完成轉型，工業材佔比基本超過建材，以供新能源汽車和光伏爲主。工程單少了之後，建材開始轉向渠道、家裝等下沉市場。行業整體表現出強烈的降本意願，如通過架設屋頂光伏減少天然氣成本（10%用來上網，90%可以自用）、12人的機組裁員至僅剩2人、三班倒轉化爲基本不開夜班等方式，並積極尋求與新領域客戶的合作以實現增效。爲了減少資金佔用，目前大多數加工企業不願意做原料庫存，主要依靠工業材的訂單發力去彌補建材訂單帶來的缺口。大多數企業希望通過這種方式達到產量與去年持平，少部分企業預期會有最多5%的產量增長。但今年光伏型材競爭較爲激烈，部分組件廠已出現虧損，訂單嚴重減少且加工費降到3000元/噸。但調研企業考慮到去年光伏增速超預期（150%左右），今年訂單增長預期仍爲10%—20%。

從終端角度來看，建材與交通用鋁已基本持平，電力電子佔比逐漸升高。地產作爲最大終端，自2022年起對鋁需求量逐年下滑。2023年因“保交樓”政策，需求量下滑幅度有所減少。今年地產竣工面積基本見底，新房銷售同比下滑，因此地產需求仍有下滑預期。調研企業普遍認爲地產資金問題未解決，企業把回款放在首位，對於賬期長或資金不安全的項目選擇不接。今年，地產行業面臨着諸多挑戰，市場預期整體下滑。我們給予地產行業用鋁需求6%的降幅，預計將減少50萬噸。這一趨勢主要受到房地產市場調控政策、購房需求減弱以及投資回報率下降等多重因素的影響。

雖然地產行業的鋁需求下滑，但新能源汽車市場的快速發展爲鋁行業帶來了新的增長點。新能源汽車對於鋁材的需求遠高於傳統燃油車，因此，隨着新能源汽車市場的不斷擴大，鋁材的需求量也在逐步增加。新能源汽車市場在經歷了去年的高增長後，今年仍然保持着良好的發展勢頭。中汽協預測，今年汽車總銷量將達到3100萬輛，同比增長3%，其中新能源汽車銷量將達到1150萬輛，佔比37%，同比增長20%。將這個數據拆分來看，燃油車銷量降幅爲10%，這一增長趨勢對鋁需求產生了積極的影響。一方面，新能源汽車的單車用鋁量高於傳統燃油車；另一方面，隨着新能源汽車滲透率的提高，鋁材在汽車行業的應用範圍也將進一步擴大。在去年單車用鋁量274公斤的基礎上給予一定程度的上浮，預計今年的汽車端會貢獻868萬噸的用鋁量，需求增速爲4.4%。

與地產行業和新能源汽車市場都不同，去年光伏市場經歷了爆炸式增長後，今年的增長空間相對有限，不論是組件產量的下滑抑或是光伏產業鏈價格的下降都表明市場過剩現象已經凸顯。根據光伏協會的預測，今年我國光伏新增裝機量爲190G—220GW，基本持平去年同期甚至略有減少；全球新增裝機390G—420GW，輕微增長。這意味着光伏型材的內需將基本保持不變。與市場預期的光伏市場10%—20%的增速不同，我們認爲光伏市場可能被高估，今年出現超預期增長的可能性不大，光伏用鋁量基本持平去年同期。

3．結論以及策略

短期來看，目前市場上主要交易的還是鋁錠的弱累庫和新能源等工業領域對鋁材的需求預期持續向好，儘量避免逆市操作，預計鋁錠價格將在18500—19500元/噸的區間內波動。如果價格到達18500元/噸左右，下游企業對該價位接受度較高，之前未進行補庫的企業可能選擇適當補充庫存。再結合鋁錠的去庫進程，價格有望繼續向上。此外，今年宏觀上美聯儲降息預期較爲充足，這可能導致價格在整個區間內振盪，但價格中樞逐漸上移的可能性相對較大。

長期來看，鋁錠價格可能面臨一定的壓力。其中，最大的風險點在於美聯儲降息的幅度、時間和次數可能不及預期。此外，從基本面來看，全年鋁錠供應呈現過剩態勢。到了4月中下旬，市場對於旺季的想象空間將變得非常有限。如果企業發現訂單情況一般，再加上鋁產業鏈的利潤主要集中在電解鋁環節，那麼在需求預期無法如期兌現的情況下，利潤可能出現下滑，價格會出現向下調整的動作。鋁錠價格區間仍將以去年振盪區間的底部，即17500元/噸爲參考，向上突破20000元/噸的可能性不大，除非消費需求有超預期的表現。從目前公開的數據來看，地產行業難有超預期表現，可以寄希望於今年出臺的強力地產政策能夠帶來消息面上的利好提振。而光伏行業目前型材價格較低，後續裝機量的同比增長能否持續存在一定不確定性。因此，整體消費市場的表現可能並不會特別理想。

另外，雲南電解鋁的復產可能給供應端帶來壓力。從目前的公開數據和市場消息來看，三峽大壩水位高於往年同期，今年來水較爲充足且電價有調降預期，當地減產的110萬—115萬噸電解鋁可能提前復產，而且當地大型電解鋁企業已經做好了開工準備，目前正在等待政策落地。（作者單位：國海良時期貨）

分析人士：運行重心將小幅抬升

記者 鄭泉

近期，鋁價重心穩步上移，已經接近2022年7月以來振盪區間的上沿。市場人士表示，驅動鋁價重心上移的因素主要有兩方面，一是銅鋁比價修復，二是供應端存在雲南地區復產不及預期的判斷。

“近期鋁價持續上漲的交易邏輯來自宏微觀共振效應，整體漲勢強勁。”光大期貨有色金屬分析師王珩告訴期貨日報記者，一方面，國內利好政策頻出，美聯儲此前曾多次釋放降息信號形成良好宏觀氛圍；另一方面，春節後下遊復工進程較快，市場對於去庫拐點提前以及“金三”需求兌現有良好預期。

方正中期期貨有色金屬分析師胡彬表示，一季度以來，鋁價經歷了一波衝高回落後窄幅振盪的行情，整體波動重心較去年四季度有所抬升，這其中最主要的推動力在宏觀層面。而在傳統淡季的一季度，鋁價並沒有大幅下跌，這證明了目前鋁價韌性的存在。

銅鋁比價方面，據中州期貨研究所所長金國強介紹，在海外宏觀交易二次通脹抬頭的背景下，銅價憑藉國內銅精礦供應緊張與冶煉廠減產的題材，率先實現向上突破，截至3月19日，銅鋁比價逼近3.8的階段性高位。銅和鋁在需求端有較多重合的領域，銅價快速上行後，鋁價存在向上修復比價的驅動。

事實上，從供給方面來看，電解鋁產能繼續維持較爲寬鬆狀態。胡彬分析稱，雲南省將於近期釋放80萬千瓦負荷電力用於省內電解鋁企業復產，摺合電解鋁年化產能52萬噸左右。去年枯水期雲南地區總計停產約113萬噸產能，剩餘產能有望於二季度逐步復產。另外，氧化鋁在二季度也有復產預期。再加上二季度豐水期來臨，在水電供應充足的前提下，預計供給端產能將穩定釋放。

“不過，機構調研顯示，由於企業擔憂供電情況，電解鋁復產推進偏慢，因此實際復產產能40萬噸左右，實際落地量或不及預期。此外，雲南地區遭遇乾旱天氣，水利部於3月22日18時針對雲南、四川兩省啓動乾旱防禦Ⅳ級應急響應，若4—5月雲南水電供應偏低，復產之路仍一波三折。”金國強說。

需求方面，記者瞭解到，春節以來鋁消費維持溫和恢復的態勢，但恢復程度難言超預期。截至3月22日當週，鋁下游加工龍頭企業開工率環比上漲1.3個百分點，至64.1%，僅較去年同期低0.3個百分點，基本回到正常水平，城中村改造、組件排產與國網訂單交付等環節對型材和線纜需求有一定提振。金國強表示，當前現貨端維持貼水格局，現貨供應仍偏寬鬆，一方面是鋁錠出庫量低於往年同期水平，3月25日公佈的鋁錠周度出庫量爲11.53萬噸，往年同期在13萬—15萬噸，鋁棒周度出庫5.28萬噸，基本與2023年同期持平；另一方面是進口貨源的衝擊，1—2月原鋁累計進口47.2萬噸，同比增長214.7%。

“鋁加工行業在經歷了一季度的傳統淡季後已經陸續復產，但是訂單狀況整體表現一般。二季度將進入傳統旺季，在終端電網以及汽車行業回暖的前提下，需求將環比維持增長。需要關注的是，光伏行業在二季度的表現以及房地產是否能延續築底行情。” 胡彬補充說。

“隨着美聯儲宣佈維持利率不變，海外宏觀擾動開始弱化，鋁價運行重歸基本面交易邏輯，供需雙向改善預期不變。”王珩表示，疊加進口窗口再度關閉，短期供給維持相對平穩狀態，出現大幅增量可能性偏低。“金三銀四”有望逐步兌現，在城中村改造工程持續推進、光伏組件高位排產、國網訂單集中交付等綜合影響下，下游整體訂單增幅明顯，開工在去年同期水平上繼續攀升。

展望後市，金國強認爲，銅鋁比價階段性修復後，鋁價漲勢將放緩，鋁價在振盪區間上沿仍面臨一定壓力。後續關注雲南地區復產節奏與乾旱天氣下的電力供應情況，若雲南電力供應不及預期，鋁價或有進一步上行的可能。

在王珩看來，後續鋁價大跌的可能性相對偏低，在缺少持續的驅動後，漲勢或呈現乏力態勢，預計高位橫盤整理爲主。重點跟蹤風險因素，除地緣衝突加劇帶來的不確定影響外，仍需關注去庫週期和量級：一是價格上漲後隱性庫存釋放形成潛在壓力；二是在鋁棒加工費壓制下，鋁棒廠以價換量現象普遍，下游直接採購鋁棒代替鋁錠，鋁棒整體出貨速度明顯更快。關鍵在於西南復產進度、與旺季消費增速的邊際博弈結果。

“總體來說，預計鋁價在二季度還將維持寬幅振盪的局面，但是高點取決於需求端的好轉程度，整體重心預計將較一季度小幅抬升。”胡彬說。