中国基金报记者 吴君

“一方面要脚踏实地做调研，关注企业盈利能力，这是债券投资的基础；另一方面要自上而下，在每一类资产上分散配置，降低投资组合的相关性。”合晟资产董事长胡远川最近在接受中国基金报记者采访时说。

胡远川是债券市场老将，拥有十多年的股债投资经验；他掌舵的合晟资产是国内首批债券私募机构，如今成长为百亿元级私募。由于中长期稳健的业绩表现，胡远川荣获了第十届中国基金业英华奖五年期优秀私募投资经理，同时合晟资产连续六年荣获英华奖私募基金50强。

对于今年的市场，胡远川认为，债市依然会有机会，但是投资者要降低回报率预期；股市可能会有较好的投资机会。合晟资产今年更偏向于配置含权益类的资产，比如可转债、公募REITs等。

自上而下做资产配置

脚踏实地关注企业盈利能力

公开资料显示，胡远川拥有20年的证券从业经验，他本科和研究生均就读于清华大学化学系，2004年毕业获理学博士学位。当时正值国内资本市场兴起，胡远川进入兴业证券证券投资部工作，先后担任研究员、研究策划部经理、总经理助理；2009年他就职于兴业证券研究所，任研究所副总经理；2011年“奔私募”创业，创立了合晟资产。   

“无论是过去做投资咨询，还是现在做债券投资，我们都想着怎么把客户服务好，为客户获取稳定的回报。”胡远川说，股权和债权是企业资产负债表的两个部分，无论投资股票还是债券，都无法忽视资产端的运营，核心是看企业的盈利能力；要降低每一类资产的相关性，通过分散配置，将风险控制在可承受的范围内。

据了解，合晟资产十多年来深耕固收领域，擅长信用债的投资研究，并发力资产配置。胡远川告诉记者，目前公司有稳健型、平衡型、进取型、转债型和股债混合等多条产品线，每一类产品都越来越贴近私募基金的本质，偏向于多资产混合、多策略。“2020年以前是简单的久期、杠杆策略，但后来大部分机构往多策略方向转变。目前，我们尽可能扩大固收的投资范围，加入一些可转债、可交债、REITs等，还期望加入套利策略，包括不同期限或跨市场套利，如国债期货与国债之间的套利，能带来额外的收益增强。”

谈及投资框架，胡远川表示，刚入行时由于不是金融科班出身，自下而上会比较多。大家信奉芒格、巴菲特的投资思想，在自己的能力圈范围内做投资，对看好的公司集中持有。但后来转做债券投资，更多是自下而上和自上而下相结合，分析产品的超额收益主要是来自资产配置和周期的选择。

“因为我们的经济体量越来越大，自上而下可能越来越影响到所有行业。对债券来说，自上而下对整个市场的影响要明显高于权益，我们需要更多考虑到在不同周期里面，每家企业的定价是不一样的。我们希望在行业周期底部的时候给予企业资金支持，获得其债券，在它未来好起来时能够获得好的回报。”胡远川说。   

做投资是不断学习的过程，胡远川喜欢看一些国内外的书籍来增加对市场和投资的理解。他说，以前会看《沸腾的岁月》等去了解市场，也会阅读巴菲特的《致股东的信》、格雷厄姆的《证券分析》建立投资框架。但这两年更多去阅读一些传记，比如《摩根帝国》，了解企业成长史，还有保尔森的《峭壁边缘》等，看当时的金融体系是怎么运作的，了解全球经济周期的变化。

“我们在资本市场中，越来越感受到个人能力的微不足道，对风控体系要求越来越高。我们能够获得的财富是时代赋予的，需要在力所能及的范围内，靠着自己的努力去创造价值。”他告诉记者。

据了解，做投资十多年，胡远川仍然保留着去现场调研公司的习惯，一年下来要跑数十家企业，他认为，保持长期的跟踪和调研，才能降低投资中噪音的影响，控制风险。

今年债市要降低收益预期

谈及今年的宏观环境，胡远川表示，海外方面，市场对2024年美联储降息的预期比较强烈，美元的强势地位有所弱化，其他非美货币可能会走强，人民币在汇率上的压力会减轻，为中国货币政策的自主性留出更大空间。

国内方面，为了助力经济复苏，央行宣布2月5日降准，对部分再贷款进行降息。同时，中国经济有自身的韧性和恢复能力，2024年整体经济复苏的节奏可能会比较好。中央决策层面有定力，政策着眼于更长远的考虑，实现中国经济的高质量发展，提高人均GDP水平。   

胡远川认为，当前政策层面的发力给市场一个好的预期：一是地方债务的化解；二是化解中小金融机构风险的行动，也在紧锣密鼓地推进；三是地产调控政策的进一步优化，在政策发力下，叠加人口、市场信心等因素，相信今年效果会更明显。

对于今年的债市，胡远川坦言，年初行情走得太快，一个月时间30年期国债和10年期国债价格都创出历史新高，“当前时点，我们认为债市依然有机会，但不如年初，今年债券的回报率预期会低一点。MLF、LPR还有一定下调空间，存款利率虽然在下降过程中，但不可能一下子到0或者更低，因此长期国债收益率下行空间有限。”

近期有声音说债市“资产荒”，胡远川的看法是，由于中央去年底发了1万亿元再融资债，加上银行贷款对城投的公开市场债务进行了一些置换，使得城投资产相对来说减少了，城投债占整个信用债市场的50%、60%，而其也是非银机构获取收益的核心来源，“机构觉得资产荒是3%~5%收益率的资产没有了。同时，当前权益市场不好、存款利率下降，有一部分风险偏好较低的资金会考虑暂时配置债券市场。几方力量都集中在债市，导致债券的整体收益率在下行。”

更倾向于配置含权益的资产

在投资上，胡远川表示，合晟资产今年会更偏向于配置含权益类的资产，当前公司旗下产品配置含股性的资产是过去几年最高的一次，包括可转债、公募REITs等。因为从2021年至今，市场连跌了三年，当前利率水平较低，上市公司财务指标、PB、PE都处于较低水平，从大数定律来说，权益市场应该有比较好的投资机会。“但我们还要进一步观察一些先行指标，如果PMI、就业、价格等指标企稳，可能会给股市带来积极影响。”

对于REITs类资产，胡远川表示，虽然现在公募REITs的名义回报率没有那么好，但实际回报率还可以，且价格处于低位，比如高速公路；去年底今年初，产权类REITs大跌，隐含回报率急剧提升。“2024年、2025年这类资产可能会进行大规模的重新定价，到时候市场可以看到REITs真实的出租率和租金水平。我们看好REITs市场的发展空间，其有利于国有资产的保值增值，实现基础设施项目的变现，化解地方债务风险。”

对于转债资产，胡远川直言，现在是历史上为数不多的几次可转债的纯债收益率中位数为正的情况，目前转债相对前几年性价比较为合适。但大部分转债发行主体是中小企业，其经营预期可能要更悲观一点。“我们参与转债投资，主要看好其纯债性，市场再怎么跌也不会亏钱，比如有些大型银行有2个多点的纯债收益率，未来正股价格上涨也可能带来不错收益。”    

城投债方面，胡远川认为，中央政府对债务负担较重的12个地区进行管控，目前来看短期内很重要的是流动性支持，城投债暂时缓解了新增的付息压力等，但债务总金额的规模并没有显著下降，甚至可能缓慢上升。如果将来债务率能够适度下降，可能城投债的资质、健康性会更好一点。

地产债方面，他称，目前房地产供给比较强，至少在未来两三年“保交付”的过程中会有新增供给，因此基本面不会出现迅速反弹。同时，大家预期需求可能在低位企稳的概率较大，大规模反弹的概率不大；另外，成交量已经到了长期中枢位置，未来结构分化会比较严重。