PE二手份額成了香餑餑？

犧牲流動性換折扣，中東土豪開始對在華PE二手份額下手了。

據FT報道，阿布扎比投資局（ADIA）提出願以折扣價收購PAG（太盟投資）旗下基金的份額，他們看中的是PAG分別在2015年和2018年募集的兩支美元基金。

原因之一是PAG面臨的業績壓力。Calstrs（加州教師退休基金）的數據顯示，截至去年6月，PAG這兩支基金僅分別返還了LP投資總額的53%和13%，相比於PAG在2012年募集的第一支併購基金曾給予投資者1.8倍的回報，顯然存在差距。

除此以外，美國LP對於在中國的投資還面臨白宮的政治壓力，阿布扎比投資局提出的折扣收購計劃也給了這些LP退出的機會，但他們是否願意出售自己的份額，以及具體的交易細節，還待後續發展。

而阿布扎比投資局的收購意向，對於PAG而言，也不失爲一個轉機。有PAG投資者對FT透露，PAG想要這些LP繼續支持他們的投資，但美國、歐洲投資者或許有顧慮。

鑑於上個月PAG剛與蘇州高新區簽署了合作協議，要將太盟中國“落戶”蘇州，統籌發展公司在中國的各類資產管理業務，配合其在華業務運營；加之去年末PAG創始合夥人單偉建曾在投資者大會上印證各類數據得出了中國經濟仍將增長的結論。這些舉動都證明了PAG持續在華投資的興趣。如果LP結構能支持更多在華投資的共識，那麼PAG在中國本土化的進程就或將更爲順利。

爲什麼中東LP想“撿漏”PAG基金份額？

既然阿布扎比投資局願意出價接續PAG基金份額，是否也從側面證明了PAG有漏可撿？

PAG總部位於中國香港，作爲專注於亞太區的投資集團，擁有私市股權、信貸及市場、不動產三大業務，黑石是其股東，整個機構在管規模超過550億美元（約4000億人民幣）。PAG與北美、歐洲地區多家機構LP保持着多年的合作關係，其LP包括加州、德州、弗羅裏達州、愛荷華州等地的養老基金，還有來自於加拿大、澳大利亞和歐洲的投資者。

其中，PAG的私市股權業務由單偉建在2010年創立，掌管至今。單偉建曾操盤亞洲地區多起重大的併購案，比如他代表新橋投資（後爲TPG亞洲）在亞洲金融危機之時與韓國政府共同出資約9億美元收購韓國第一銀行，並在改造之後以33億美元成功賣給渣打銀行，實現退出；還有他在2004年代表TPG拿下深圳發展銀行控制權，在2010年將所持深圳發展銀行股權與中國平安換股，在不到6年間獲利6倍，被視作TPG最著名的退出交易之一。這些案例在他近年來出版的《金錢博弈》、《Money Machine》書中都有詳細的回憶與記錄。

在《單偉建x楊曉磊：我天天都在丟失投資機會｜拾日談》中，單偉建展現了對於併購交易的謹慎態度，他稱PAG的投資很保守，寧可賺得少也不能虧，因爲一個項目動輒幾億、幾十億美元的投資，一單都虧不起。在多單成功交易的背書下，單偉建也建立起了一個“讓交易中所有人都獲利”的金融家形象。

再翻看PAG的過往交易，2013年PAG入股騰訊音樂前身CMC，繼而推動CMC與騰訊音樂業務（包括QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂等資產）合併形成騰訊音樂娛樂，並於2018年在紐交所上市。PAG投資CMC的初始成本爲1.37億美元，最終實現26.07億美元的總退出收益。還有PAG曾在2013年大阪環球影城陷入危機時入股，2015年影城客流量漲幅達18%，度過危機。

近年PAG幾單大交易都發生在中國市場，但是否能順利退出卻前途未卜。2021年萬達商管IPO前夕，太盟投資聯合騰訊、阿里共投資13億美元，但是萬達商管四戰港交所未果。直到2023年12月，PAG與大連萬達商管簽署了新的投資協議，贖回股權後對珠海萬達商管再投資。另一個PAG投資多年的獨立工業氣體供應商“氣體動力”，去年就傳出杭州資本在與PAG洽談收購事宜，但至今仍未落地。

過往業績和單偉建的口碑都顯示PAG的確風格穩健，在亞太地區做出過不少著名的併購交易。結合當下PAG所持資產來看，萬達商管經營狀況尚可，只是苦於一直在資本市場折戟；至於PAG多年來費心整合盈德氣體、寶鋼氣體成爲氣體動力，應當是一單經典的併購重組案例，有望實現產業併購退出。因此，在美國LP有意撤退的情況下，如果阿布扎比投資局能以較好的折扣買下基金份額，至少是可以談的。

美國LP不等於美元LP

實際上，以這些美元基金的LP構成來看，雖說美國機構LP佔主流，但美國LP並不完全等於美元LP，也不能全然代表美元基金，除了亞洲、歐洲、澳洲的資金，像阿布扎比投資局這樣的中東LP也是美元基金的重要組成部分。

長期以來，美元LP被認爲更成熟更有耐心，而人民幣LP通常缺乏耐心，像國內尤其是AI領域的優質創業者想要的都是“美元風格的人民幣”。不過，在中國投資，人民幣基金也有更熟悉市場和政策的優勢。當中東投資人對中國資產越來越有興趣之時，他們可投資的方式也很多元。

實際上，中東機構投資部門在投資的戰略上各不相同。阿布扎比投資局重在做全球資產配置，根據法律它不能投海灣國家的任何項目。過去阿布扎比投資局60%-70%的資產都配置到了北美，他們偏好北美的成熟期項目。而另一個阿布扎比的頂級投資機構穆巴達拉則偏向於全球的科技行業風險投資，他們在中國也曾直投了十來家公司。

這幾年，中東各大主權基金在中國設立辦公室已屢見不鮮，他們奉行投資、招商並行的策略。沙特在2030年願景計劃的框架下，希望到2030年，有480家跨國公司在沙特設立總部，從而實現經濟多元化以擺脫對石油的依賴。因此，中東機構“明股實招引”，吸引企業落地當地，而中國與中東各國也在深化經濟、投資和貿易領域的合作關係。

去年穆巴達拉北京辦事處開業，而阿布扎比投資局在2021年就設立了北京辦事處。沙特阿美旗下的成長基金Prosperity7 Ventures也在2019年於上海和北京落地了辦公室。2022年成立的阿聯酋G42 Expansion Fund去年也在上海設立了辦事處。此外，沙特公共投資基金（PIF）也計劃除了香港以外要在中國內地設立辦事處。由於此前在風險投資上喫過虧，像PIF曾是軟銀願景基金最大LP，但2022年綜合虧損高達156億美元。PIF在中國一直在爲直投佈局，2021年底就向中國證監會提交了QFII（合格境外機構投資者）申請。

QFII指的是，境外基金管理機構等獲得資格後可以在中國證券市場進行投資。QFLP則是境外投資者進入中國市場參與境內股權投資活動的重要途徑之一，比如他們通過QFLP結構可以把美元換成人民幣，投到人民幣基金裏。

最近，國務院辦公廳印發了《紮實推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資行動方案》，提出了包括合理縮減外商投資准入負面清單、開展放寬科技創新領域外商投資准入試點，擴大銀行保險領域外資金融機構准入、深入實施合格境外有限合夥人境內投資（QFLP）試點等方案，旨在進一步開放中國市場。

在這樣的背景下，無論是QFII還是QFLP，阿布扎比投資局在中國其實有多元的方式進行投資，也看得出它對中國資產的興趣日益增加。但是，阿布扎比投資局的首要目的是做全球資產配置，因此它若能低價買入PAG美元基金份額，一來是可以間接投資中國項目，二來也可以做配置的平衡。看得出來，阿布扎比投資局爲PAG投資人提出的這個收購方案，符合自身戰略目標，也讓PAG更便於貫徹在中國市場的投資戰略。

本文來自微信公衆號“東四十條資本”（ID：DsstCapital），作者：竺晶瑩，36氪經授權發佈。