來源： 油市小藍莓 

【20240328】PVC、燒鹼二季報：欲揚先抑

PVC核心觀點

【一季度回顧】

供應端：一季度供應整體較爲平穩，平均開工78.7%。電石法供應穩步提升；乙烯法因原料供應問題檢修增加，乙烯法供應先增後減。需求端：從訂單天數、下游開工情況來看，春節後的實際需求弱於往年；前兩個月出口下滑；低價的投機需求尚可。庫存端：春節期間大累庫，上游直銷比例增加，廠庫去庫；社庫庫容較滿，且還在累庫。

盤面：箱體窄幅震盪。底部受成本、國內買盤及出口支撐，頂部受高供應、內需弱壓制。近期的庫容問題加大了波動。

【二季度展望】

預計成本端先弱後強，供應端存量裝置4-5月份檢修增加，新投產裝置方面3月底鎮洋量產，二季度中後期金泰30萬噸PVC或投產。檢修之後的供應壓力將增大。需求端，地產需求恐難有起色，基建受債務問題掣肘。重點關注印度、越南等地的採購情況。庫存預計先累再去，高供應弱需求下去化較緩慢。

【策略】二季度給到相對低的價格則可考慮做多09機會；利潤大幅修復使得供應迴歸但需求並未跟上則可以考慮做空利潤。期權考慮價格低點賣PUT。

【關注點】供應端是否有虧損降負、能耗雙控、安全生產問題；需求端關注地產需求，出口重點關注印度補庫節奏。

燒鹼核心觀點

【基本面】

供應端，4月檢修裝置恢復及新投產裝置（金泰30萬噸、日科10萬噸、民祥15萬噸）帶來供應壓力，5月公佈的檢修計劃較多，供應預計先增後降。需求端，目前電解鋁高開工，但依然有提負荷的潛力，關注雲南電解鋁復產情況；氧化鋁開工從去年底持續恢復，關注山西、河南氧化鋁復產節奏；出口關注簽單及FOB價格水平。【盤面】二季度基本面定價佔比增加，臨近交割月關注倉單壓力。預計二季度09價格先隨05走弱，再交易旺季價格上漲。【策略】單邊：在05隨現貨走弱及可能的交割邏輯之後低多09。跨品種套利關注氧化鋁復產後SH409-AO主力。

PVC行情回顧

一季度PVC行情回顧

• 階段1：迴歸現實。電石開工回升，價格走弱、PVC供應回升、出口待交付走弱。
• 階段2：燒鹼走弱，內外宏觀改善。國內推出萬億國債提振市場、海外偏鴿。燒鹼下游大廠下調液鹼採購價，燒鹼開始走弱，對V形成支撐。
• 階段3：開工回升，出口走弱。開工率由75%-提升至80%+，出口印度落空。
• 階段4：電石、原油反彈。電石受西北限電及運輸不暢影響，雨雪天氣外購電石企業發運受阻，產區的電石價格抬升。國際原油價格出現了反彈。
• 階段5：內外雙弱。出口回落。國內逐步步入淡季，下游陸續放假。春節前空頭資金減倉離場帶來反彈。
• 階段6：春節大累庫。節後第一天增倉下行。隨後開啓反彈，出口較好，05交割庫容問題助推盤面上行。

• 階段7：交割庫擴容會議、下游調研情況反饋訂單偏弱、印度反傾銷、電石下跌預期等消息疊加，PVC期貨價格大幅下行。

一季度供需回顧

存量裝置供給

• 2024年一季度供應整體較爲平穩，平均開工78.7%，不低。

• 電石法供應穩步提升；

• 乙烯法因原料供應問題及利潤下滑，檢修增加，乙烯法供應先增後減。

下游需求表現各異

• 一季度表需增加。2024年Q1表需約527.4萬噸，去年同期497.1萬噸，出口減少，反推內需增加。
• 終端需求分化。春節以來，下游製品復工節奏慢於往年水平。管材、型材需求下滑，薄膜需求好。線纜、鞋材平穩。
• 投機需求。低價格現貨成交較好，刺激投機需求。

1-2月地產下滑較快

• 地產下滑較快。1-2月房地產投資額、新開工、竣工、銷售同比增速分別爲-9.0%、-29.7%、-20.2%、-20.5%。其中竣工端的下滑一方面來自春節的季節性。但更重要的是前期投資、新開工下滑的滯後體現。

印度採購減少，1-2月出口同比走弱

• 1-2月出口同比走弱，主要因出口印度減少。

• 1-2月PVC粉出口量32.91萬噸，同比降10.92萬噸。1-2月PVC粉出口印度14.5萬噸，同比降14.3萬噸。

• 1-2月PVC粉進口量爲3.53萬噸。

地板出口有韌性

• 1-2月地板累計出口76.67萬噸同比增37.8%．

高庫存成爲常態

• 上游——節後去庫。

  直銷比例增加，上游廠家直接對接下游工廠，不經過社會庫存。

  社會庫存庫容較滿，影響庫存週轉。

• 中游——PVC社會庫高位，老貨較多。

  目前存量社會庫存歷史高位。

  交割庫擴容落地。

• 整體庫存，同期最高。

二季度供給展望

2024供應展望

• 2024年一季度僅鎮洋發展投產30萬噸乙烯法，1月份開車成功，計劃於3月底量產。

• 年內剩餘計劃投產90萬噸，陝西金泰（30+30）、甘肅鴻豐30萬噸。

存量裝置關注長期停車情況

• 2022年以來，一些裝置因效益等問題長時間停車檢修的產能137萬噸，約佔總產能的5%。一方面，PVC存在主動降產能的可能性；另一方面，如果效益好轉，存量供應有回升潛力。

供給擾動因素

電石法

◾ 石灰石。

• 2023年9月中共中央辦公廳、國務院辦公廳共同印發了《關於進一步加強礦山安全生產工作的意見》，對我國礦山安全生產工作高質量發展具有指導性意義。電石的原料白灰（石灰石）屬於其中。石灰石供應受影響，可能影響到電石的生產。

◾ 電石。

• 高耗能、危化品。

• 電石企業限電，供應受影響。

• 電石生產安全事故。影響電石及PVC生產。

• 雨雪天氣影響運輸，外購電石法受影響。

• 電石虧損，供應有彈性。

• 內蒙企業限電。

◾ 供給側產能退出。

• 如果持續虧損、老舊產能可能面臨退出。

乙烯法

◾ 乙烯

• 美墨西哥灣裂解裝置易受冬季寒潮影響而降負。

• 巴拿馬運河水位影響物流。

• 韓國裝置檢修。

數據來源：紫金天風期貨

利潤、開工和庫存的循環

• 三者相互影響，互爲因果。

  PVC的開停成本並不是很高，故裝置的利潤敏感度偏強。

  在每一個段特定的時間內去順勢交易當下的故事。

二季度需求展望

根據1-2月地產數據下調全年增速

◾ 今年地產表現較差開始體現。

• 地產銷售轉負，降幅較大。體現居民對地產的看法。
• 地產竣工下滑較快。23年地產竣工較好，透支了部分未來的竣工。

• 地產的走弱，對應了22-23年投資及新開工的大幅下滑。

出口：印度是抓手

出口：關注印度的補庫節奏

◾ 印度需求強勁。

• 2019年至今出口印度的佔比逐年提高（2020年疫情較爲特殊），23年出口印度佔比48.1%。

• 近年來印度GDP增速較快，2021年達8.95%，今年預計超7%。2024年各大機構預計印度增速6.5%以上。印度自身的PVC產能不足，我國是主要進口來源地之一。

◾ 關注印度管控動作。

• 反傾銷。爲了扶持本國氯鹼企業發展，近日印度商業和工業部對中國、中國臺灣、印尼、日本、韓國和美國等地的PVC進口啓動反傾銷調查。

• BIS認證。印度要求從今年8月25日起，對進口到本國的PVC實施BIS質量控制。從目前進度來看，國內的企業在9月前很難獲得這一證書。

◾ 左右手互博？

• 一方面印度對海外的PVC有需求，另一方面又出臺BIS認證、反傾銷等措施。對於國內而言，印度的需求依然存在。重點關注期補庫節奏。

PVC平衡

PVC年度平衡表

燒鹼：5月迴歸現實，期待9月

現貨行情回顧

期貨行情回顧

下游採購價

• 山東下游採購價上行。近期32鹼山東主力下游採購價上調30元至760，折百2375。價格上漲後，到貨量提升，庫存增加。

• 山西河南4月採購價或走弱。3月山西孝義氧化鋁50鹼折百採購價2890，漲300；3月河南氧化鋁32鹼採購價2990，環比上月漲300。預計4月份持穩或下調。

• 江蘇粘膠短纖採購價持穩。3月32鹼採購價825，持平上個月。

燒鹼：供應回顧及展望

燒鹼存量供應

• 燒鹼一季度產量約1007萬噸。整體開工率86.1%。

  冬季燒鹼裝置因安全生產問題，維持高開工。今年價格及利潤高於2023年，開工高於去年同期水平。

2024年燒鹼供應展望

• 投產落地較慢。

  一季度，燒鹼計劃投產113萬噸，實際僅日科一期投產。

  二季度，關注金泰的30萬噸、日科剩餘10萬噸、民祥化工15萬噸。相較於存量產能規模，燒鹼全年供應壓力並不大，但需關注投產及檢修之後的價格共振。

二季度燒鹼檢修統計

• 檢修節奏。3月、5月檢修較多。公佈的4月檢修量不及3月。

燒鹼：需求及展望

電解鋁開工維持高位，關注雲南復產

• 電解鋁運行產能穩定。電解鋁建成產能4481.1萬噸，運行產能4203.4萬噸，開工率93.79%。
• 關注雲南復產。目前電解鋁產能超200萬的產區，僅雲南開工低於80%。雲南開工受水電影響較大，豐水季開工或提高。

氧化鋁依舊是燒鹼消費主力，但耗鹼量提升空間受限

• 2024年一季度，氧化鋁開工從23年底的74.2%逐步提升至80.4%。礦石對於氧化鋁的影響逐步減少。一季度氧化鋁產量  萬噸，耗鹼量約  萬噸，佔總供應比32.7%。考慮到兩會之後，礦石影響減少，且目前氧化鋁的利潤較好。預計二季度氧化鋁的開工逐步回升。據SMM統計，一季度氧化鋁產量1994萬噸，耗鹼量約319萬噸。佔燒鹼表消33%。

• 電解鋁產能紅線直接制約氧化鋁的產量上限（不考慮氧化鋁出口），進而影響燒鹼在氧化鋁中的使用上限。

氧化鋁需求

• 進口礦、國產礦對鹼的消耗不同。

  不同鋁土礦礦石來源對燒鹼的需求不同。國產礦品位低，鋁硅比低耗鹼量高。如果進口礦對國產礦進口替代增加那將減少對鹼的消耗。

• 國產礦安全、環保問題制約國內氧化鋁開工

  取暖季氧化鋁山西、山東等氧化鋁主產區減產；

  河南三門峽復墾致礦石停採問題；

  山西煤礦安全事故影響礦山開採。

• 進口礦集中度極高，易出現供應問題。

  我國鋁土礦來源60%進口，其中的70%來自幾內亞。

  隨着對幾內亞礦依賴的增加，需關注每年5-10月幾內亞雨季礦石發運、幾內亞政局穩定、油罐問題等等等等。

非鋁需求：傳統需求較爲平穩

• 造紙、印染、基礎化工：需求跟隨GDP穩定，小增。
• 粘膠短線：基於環保、去產能，未來5年或無增量產能。

  2017工信部出臺《粘膠纖維行業規範條件（2017版）》和《粘膠纖維行業規範條件公告管理暫行辦法》，嚴格控制新建粘膠短纖維項目。

新能源領域存量需求佔比低，或爲主要增量

• 新能源：目前總量不大，但是有增長潛力。

  三元前驅體，燒鹼單耗接近1：1。

  根據鑫欏資訊數據顯示，2023年全球三元前驅體全球產量爲96.8萬噸，我國爲78.5萬噸。2024年三元前驅體預計新增產能20萬噸以上，將增加燒鹼的消耗。

  2023年我國今年新能源車銷量949萬輛。預計2024年將突破1000萬輛大關。

1-2月燒鹼出口同比走弱

• 2024年1-2月出口環比走弱。出口澳大利亞、印尼佔比提高。

  1-2月合計出口42.28萬噸，同比降25.3%，主要因23年同期出口有22年的延續性。

  出口澳大利亞佔比37%，出口印尼佔比31%。出口至兩地佔總出口量68%。

  出口歐洲大幅降低。歐洲至能源危機結束，氯鹼供應回升，其自身需求也弱，歐洲燒鹼庫存累庫，歐洲由2022年的進口轉爲出口。

燒鹼平衡展望

燒鹼年度平衡表

二季度交易策略

PVC策略推薦

• 策略一：單邊5600-6500區間操作。從開年以來的下游工廠及貿易商反饋來看，今年的管材、型材開工要弱於往年，按照目前需求及最新的供應評估，PVC依舊是偏過剩格局。地產需求在下滑，城中村改造等等帶來的需求增量目前還難以量化。但價格低位也不必過於悲觀。買，主要基於低估值時的成本支撐及利潤調節開工、宏觀預期、出口階段性較好。空，基於偏過剩格局，利潤修復後裝置重啓，海外階段性的躺平。但要注意交易節奏，評估好盈虧比。關注低買09的機會。

• 一季度PVC價格區間爲5740-6048。上下約300點波動。從年度波動的角度，年內依舊有機會突破一季度的高點、低點。

數據來源：紫金天風期貨

低波動，但不代表沒機會

• 一季度波動很窄。上下300點波動。最近5個交易日波動達241。
• 二季度關注重點：成本、開工及出口。

  成本。節後煤炭處於淡季。蘭炭走弱，電石

  端利潤修復，內蒙電石供應陸續迴歸，產地電石價格在二季度初有一定壓力。關注夏季煤炭需求旺季對煤炭的價格提振。

  供應。關注上游虧損的被動降負荷及檢修的主動降負荷。

  出口。關注海外的補庫節奏，低價格是否能刺激印度、越南補庫。

• 低波動 = 沒機會？恰恰相反，低波動可以提供很穩健的機會。

  從目前的供需推演來看，預計二季度在成本及需求雙弱的基礎上出現年內低點，然後在供應、需求、出口及持倉的集中度等因素的作用下反彈。

燒鹼策略推薦

• 策略一：單邊。09價格區間2500-3300。關注09低買機會。

• 風險提示：1）不建議博弈近月交割行情。
• 策略二：相關品種交易機會之電解鋁。當電解鋁確定減產，如雲南枯水季減產，多鋁空燒鹼（根據減產量級及各自價格估值水平）。

• 策略三：相關品種交易機會之氧化鋁。當國產鋁土礦因環保、安全生產問題或進口礦受到供應擾動，進而氧化鋁開工下滑時，多氧化鋁空燒鹼。氧化鋁供應迴歸，則反之。二季度重點關注SH09-AO主力。

作者：肖蘭蘭

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