“歷史上看，投資者認爲民營企業對於市值增長的訴求更強，有利於提升投資者的回報，那麼爲什麼2023年投資者對這個因子的關注程度下降了呢？”在近期漸次公佈的基金年報中，不少基金經理藉此分享投資感悟，而其中近年來業績表現不俗的中歐紅利優享靈活配置混合基金經理藍小康延續前面三年對於投資框架的分享，通過超過2200字的年報向投資者分享下2023年個人在投資體系進化上取得的一些迭代，他認爲這將有助於在未來提升投資業績。

成長性假設更審慎 估值要求更嚴格

針對上述去年市場風格切換時，很多投資者感到困惑的問題，藍小康在年報中分享道，“關於這個問題可以從多個角度展開討論，比如在國資監管加強的背景下，國企經營效率是否真的得到提升；國企對於市值的考覈是否能給投資者帶來穩健回報？在增長中樞下降的背景下，民營企業商業模式和資產質量問題是否需要重新定價等等。”

他進而舉例道，“有A，B兩家公司。A公司企業文化和治理結構很好，經營能力強，競爭壁壘高；但它面臨的是行業中長期總量不增長甚至下滑的局面；宏觀來看，國家進行產業結構轉型，也不會向這類行業大力傾斜政策。B公司團隊和企業經營能力較弱，但國家產業政策大力支持，行業處於高速增長。”

藍小康認爲歷史來看，A股的投資者更偏好B類公司的投資，偏好行業處於較快增長的標的，即使買入估值高一些，企業經營質量差一些。因爲A股投資者更重視產業政策和行業趨勢帶來的確定性，對於公司商業模式，企業經營護城河等給予的權重較低。我同樣會選擇估值有吸引力的B類公司進行投資，但我對於成長性的假設往往比同行更審慎，對於估值的要求更嚴格。此外，我比同行有更高的概率投資於A類公司，因爲優秀的公司總是持續創造價值，關鍵是買入的價格要夠便宜。

對宏觀和中觀的研究最終服務於微觀公司選擇

作爲中歐基金價值策略組負責人，藍小康在投資決策上會較成長風格基金經理考慮更多因素，他的投資體系大體可分爲宏觀、中觀、微觀三個維度，落實到投資中最終是通過每個股票去爭取回報。對於宏觀環境以及中觀行業的研究最終將服務於微觀公司的研究，以增加對公司未來成長性，盈利能力判斷的確定性。

回顧2023年投資歷程，藍小康遺憾於雖然基金在2023年上半年取得正收益，但是在2023年下半年和2023年全年略有虧損，他在年報中提及，“2023年，全球處於大變局時代，地緣爭端頻出，金融秩序變動，通脹中樞上行，這對未來我們選擇哪類資產，投資哪個行業都將產生重大影響。2023中國經濟低於投資者的樂觀預期，而美國經濟增長超出投資者預期。A股投資者期待政府有更強力的短期刺激政策，但決策層更重視長期的高質量發展。投資者短期預期的落空演變爲對長期的擔憂。美國政府則通過債務強力擴張維持經濟增長。結構看，美國科技巨頭引領的AI浪潮吸引了全球投資者的極大關注。從中美競爭的維度看，也強化了部分投資者對於中國長期的擔憂。但我認爲投資者忽視了2023年中國所取得的成就。2023年我們經濟結構繼續調整，房地產和基建等傳統部門佔比下降，中高端製造業佔比提升。我們在出口方面保持了巨大的順差。從產品結構看，我們除了繼續保持在輕工業、電子組裝等加工製造業的優勢外，在汽車、鋼鐵、化工、造船、工程機械等重化工業的全球競爭優勢快速提升。汽車出口已超越日本、德國成爲全球第一。我們認爲中國股市被投資者低估了。中國用更加可持續的方式，在疫情政策放開後的第一年，取得了穩健的經濟增長。”

國企經營效率的提升值得投資者期待

展望2024年，藍小康認爲中國宏觀經濟有望企穩回升，2024年的股市表現有望好於2023年。“從我們的研究來看，決策層在持續關注地方債和房地產行業的風險，積極應對這兩個領域面臨的挑戰。基於過往的經驗，基於我們政府強大的資源調配能力，我們認爲系統性風險不會爆發，這將有助於投資者風險偏好的提升，這是對股市最重要的因素。從估值的角度看，目前股票市場估值處於歷史低位，且無風險收益率在過去一段時間快速下行，從各類資產的估值比較看，股票資產性價比較高。從流動性看，居民風險偏好下降，儲蓄快速增長。一旦經濟企穩的信號被投資者發現，風險偏好有望持續提升，充裕的流動性將助力市場上行。”

最後，藍小康透露投資策略和組合配置上，會重點看好供需偏緊的上游資源，與一帶一路相關的行業，以及高股息特徵的股票。“行業上我們重點關注煤炭、有色、機械、建築、交運、非銀、銀行、鋼鐵、電新、通信等。此外，我們繼續強調對國企的投資，對國企的認知方式需要調整，國企經營效率的提升值得投資者期待。”

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責任編輯：石秀珍 SF183