中金：高股息行情走到哪了
中金：高股息行情走到哪了
中金公司黃凱松、李求索 03-30 16：19
摘要
高股息策略的重點需要從分母端轉向分子端。2023年以來高股息風格表現亮眼，我們在2023年5月發佈的《高股息投資在A股如何穿越週期》中梳理投資邏輯並構造優化選股策略，當前高股息策略受到市場持續關注，隨着過去的分紅信息不斷挖掘，長端利率下行也推動高股息資產價格表現。往未來看，我們建議繼續關注高股息策略的投資價值，但未來的重點可能要從分母端邏輯轉向關注分子端分紅的持續性，本文重點關注如何尋找分紅提升或維持高分紅投資機會。
當前高股息行情走到哪了？歷史上高股息風格同時擁有相對和絕對收益的階段並不多，2022年8月至今的高股息行情已是歷史持續時間最長、超額收益最大的一輪。中證紅利的股息率相比高點6.5%回落後，當前仍有5.3%左右，但與滬深300非金融的股息率比值已從4倍下降至2.2倍，接近早期2倍左右的歷史均值，相對估值優勢有所下降。尤其是煤炭、公路和水電等傳統紅利資產股息率已明顯下降，但部分機構重倉的優質成長藍籌股息率已逐步上升至3%甚至以上，相較傳統紅利資產具備吸引力。近年來高股息風格跑贏受到部分結構性趨勢和週期性因素共同影響：1）盈利預期調整，成長領域基本面均處於階段調整；2）資金面緊平衡，機構渠道缺少增量資金；3）資產收益率預期中樞的整體下行。我們認爲這些分母端的支持因素已得到較多反映，如前期長端國債利率的下行和股市相對極端的估值，並且市場風險偏好、資金面、結構性機會等因素髮生邊際變化，未來分子端穩定性可能是高股息的選股重點邏輯。如果企業通過提升分紅力度實現股息率提升，或者週期型行業在業績下降時維持較高的分紅水平，釋放穩定的回報預期，將有助於在當前基礎上凸顯估值的吸引力，股息率的風險補償有望下降並再度帶來超額收益。
行業和企業何時選擇提升分紅？當行業或公司處於高速成長期，分紅大幅提升導致再投資不足，影響效率的同時也壓低估值；反之在進入成熟期後，投資需求下降意味着自由現金流增多和現金資產佔比提升，提升分紅比例則意味着存量資產盤活和效率的提升。2010年以來國內部分行業投資增速放緩，資本開支佔比回落，A股整體分紅比例由30%提升至2022年的42%，尤其是2020年以來A股自由現金流維持高位，現金資產佔比再創新高，疊加2023年下半年以來監管層致力推進上市公司質量提升，強化分紅導向，我們判斷A股分紅比例上升的趨勢或仍將延續。企業的分紅決策主要取決於分紅能力和分紅意願，我們結合長江電力、中國神華和伊利股份等典型案例分析，認爲當出現資本開支佔比下降和自由現金流改善拐點，尤其是行業實現供給出清之後，可能是分紅能力系統性提升的時點，現金資產佔比雖然並非決定因素，但充足的現金資產是維持高比例分紅的安全墊。以往部分企業由於治理水平或大股東方面的因素，可能導致分紅意願有限和資金利用效率不高，當前伴隨監管層強化分紅導向，市值管理納入央企負責人考覈體系等政策因素，我們認爲有望促進上市公司提升分紅。
好的分紅模式有助於降低股息率的風險補償。傳統觀點認爲分紅主要取決於當年淨利潤，但實際上市公司有多種類型的分紅模式。對A股而言，業績穩定型行業常見的分紅模式包括1）分紅金額穩定增長、2）固定分紅金額、3）固定分紅比例；週期型行業的常見分紅模式包括：4）分紅隨業績波動、5）分紅隨景氣度快速上升、6）淡化利潤影響，維持穩定高分紅。分紅模式也導致股息率中樞差異，市場對穩定型行業要求的股息率風險補償較低，通常股息率中樞在3-4%左右，並且成長性越高則股息率要求越低；而週期型行業通常要6%以上的股息率，定價隱含了業績波動風險。借鑑部分海外公司歷史經驗，一些穩定的消費龍頭及強週期的資源龍頭公司通常採取分紅穩定增長模式，例如可口可樂雖然業績增長放緩，但連續40年維持每股股利正增長，雪佛龍等油氣資源公司同樣採取“削峯填谷”模式維持股利每年正增長的模式，市場要求的股息率中樞長期僅3%-4%左右，風險補償較低。結合海外和國內的經驗，我們認爲在分紅過程有以下特徵的A股公司中有助於改善股價預期和降低股息率所需的風險補償：1）合理選擇提高分紅的時點，在資本開支下降和自由現金流改善拐點提升分紅；2）合理使用現金資產，在保證現金流足夠覆蓋的前提下，適度提升分紅改善資本使用效率；3）注重給投資者形成分紅穩定增長的預期，避免業績波動造成長期股東回報波動，並可適度回購股票。
哪些領域或公司存在分紅提升或維持高分紅的投資機會？我們結合前述分析，重點從行業的資本開支佔比出現回落拐點、自由現金流/所有者權益的改善趨勢和現金資產佔比變化，並結合我們對行業供給側出清的分析框架，梳理未來分紅比例有望提升的行業包括工業金屬、消費電子和白色家電等，以及分紅比例高且有望維持較高水平的行業包括出版、白酒、商用車和通信服務等。此外，我們從基本面的維度，分別從“資本開支拐點+自由現金流改善”，以及“優質現金流+高現金資產佔比”兩個維度，從分紅能力角度篩選分紅水平有較大提升空間的股票池；並且從政策驅動維度，結合央企市值管理考覈等視角，從分紅意願角度篩選有望提升分紅或維持高分紅的股票池。此外我們也針對當前市場關注的高股息核心標的，結合2022年分紅水平、當前的自由現金流以及現金類資產的水平，對公司分紅水平可持續性進行定量估算分析，從分子端視角評估當前高股息投資的機會與風險，詳情請見報告原文。
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正文
高股息策略受到市場持續關注，但未來的重點需要從分母端轉向分子端。2023年以來，高股息成爲市場較受關注的投資主線之一，截至今年3月8日，中證紅利全收益指數2023年至今累計上漲18.3%，跑贏滬深300全收益24個百分點。我們的“優質現金流+穩定高分紅+中等股息率”的高股息優化選股策略目前跑贏滬深300超過20個百分點，2012年以來回溯年化收益率達17.5%。當前高股息策略中長期的投資價值得到較多投資者認同，也基於過往的分紅信息對高股息標的進行不斷挖掘，尤其是在長端利率下行的背景下，部分高股息標的已經有較大的漲幅。我們認爲未來高股息策略的超額收益可能要關注分子端分紅水平的變化或者持續性，例如關注哪些公司的分紅比例有望抬升，或者對於週期型行業能否維持穩定的高分紅，這也是本篇報告討論的重點。
當前高股息行情走到哪了
如何評估本輪高股息行情的位置
本輪高股息行情已是A股過去持續時間最長且超額收益最大的一輪。我們採用中證紅利指數與滬深300（代表藍籌）、中證500（代表中盤、週期）和創業板指（代表成長）的比值（均爲全收益指數），來刻畫紅利資產的相對錶現，僅當中證紅利同時跑贏這三大寬基指數，我們才認定爲高股息風格相對佔優。從2010年以來，歷史上高股息風格佔優的階段並不算多，尤其是中證紅利同時有絕對收益和超額收益的階段則更少，僅2014年2月-7月、2016年7月-2017年4月以及2022年8月至今，而2022年8月至今的這一輪高股息行情已是持續時間最長的一輪。
當前紅利指數的股息率相比高點回落幅度有限，但相比滬深300（除金融）的相對優勢收窄。隨着A股上市公司分紅力度整體提升，中證紅利指數的股息率水平也自2018年以來逐步提升，並且2021年以來儘管紅利指數震盪上漲，但股息率水平進一步從4%左右提升至6%以上，當前股息率TTM也僅從2023年初6.5%的高位回落至5.3%左右。但另一方面，滬深300經歷調整後，股息率TTM水平從2021年2月的1.2%上升至2.4%，中證紅利與滬深300（非金融）的股息率比值從超過4倍下降至當前2.2倍左右，逐步接近早期2倍左右的歷史均值。
市場關注度高的紅利資產股息率有所下降，而部分核心資產的股息率逐漸具備吸引力。紅利資產經歷近兩年的上漲後，部分行業由於分紅水平大幅提升，儘管股價上漲較多但股息率仍然處於歷史較高水平，如資源行業中的煤炭、油氣開採等；也有部分行業業績和分紅水平變化不大，經歷上漲之後股息率已經降至歷史中低水平，如公路、水電和品牌服飾等。個股層面，各行業重點紅利龍頭標的在經歷大幅上漲後，股息率普遍回落，吸引力逐漸下降。而相比之下，貴州茅臺、伊利股份、福耀玻璃等過去並不被認爲具備高股息特徵的優質藍籌在股價充分調整以及分紅水平提升後，股息率逐步上升至3%左右甚至更高的水平，相較傳統紅利資產逐漸具備吸引力。
圖表1：2022年8月以來的高股息行情已是歷史上持續時間最長、幅度最大的一輪行情
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：當前紅利資產的股息率仍在較高水平，但是與滬深300的相對吸引力在下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：主要的高股息行業的股息率分位數也差異較大
注：截至2024年3月8日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：代表性的紅利股票大幅上漲後股息率回落
注：股息率均使用2022年DPS計算；中國海油未考慮2022年特別派息，漲跌幅截至2024年3月8日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：部分機構重倉藍籌的股息率具備吸引力
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：我們構造的優化高股息策略2023年以來對滬深300全收益的超額收益31個百分點
注：截至2024年3月13日
資料來源：Wind，中金公司研究部
支持高股息行情的因素未來是否會發生變化
近年來高股息風格跑贏是結構性趨勢和週期性因素共同影響的結果，全球宏觀範式發生重大轉變，內外增長、通脹、利率和宏觀槓桿率從同步走向分化，國內宏觀增長背景複雜性大於過去，深刻地改變了過去的投資模式。具體到2023年，影響高股息風格的週期性因素包括：1）盈利預期調整，成長領域基本面均處於階段調整。2023年以來物價偏弱和結構性產能過剩導致部分上市公司盈利增長預期回落，尤其是部分偏成長賽道。當成長機會相對稀缺，投資者降低對於成長預期的要求並更加偏好穩定，高股息板塊的基本面相對穩定，具備相對優勢。2）資金面緊平衡，機構渠道缺少增量資金：2022年以來新成立偏股型基金份額回落，風險偏好較低導致增量資金通過機構渠道入市意願下降，存量環境下，部分資金選擇迴避機構重倉和佈局交易阻力較小的領域，高股息資產也具備該特徵。3）資產收益率預期下行：前期長短端利率均下行，房價、理財、股票的收益率預期走弱，高回報資產逐漸稀缺，具備類債屬性能帶來穩定分紅回報的紅利資產受到投資者較多的關注。
各方面支持因素已得到反映，並有部分因素髮生邊際變化。我們認爲上述高股息的支持因素尚未發生根本性扭轉，但某些方面已提前充分反應或者出現邊際變化：1）國內長端利率自去年11月以來加速回落，10年期國債利率從2.7%左右一度下降至2.26%的歷史最低水平，30年國債利率更是回落近60bp至2.42%的低位，並一度與1年期MLF利率形成倒掛，爲高股息風格提供了重要的分母端支持。2）年初股票市場受流動性影響經歷較大的波動，市場從多個維度均出現了相對極端的估值水平，已經隱含過於悲觀的預期，近期在流動性問題緩解以及兩會明確政策方向後，市場風險偏好有所改善，結構性投資機會也在增多；3）近期股市資金面狀況有所好轉，1月中旬以來，北向資金出現最大約1000億元的淨迴流，同時匯金公司和部分機構也通過ETF對A股市場進行淨增持達數千億元，增量資金有所增加後市場交易額也頻繁突破萬億元，2月28日一度出現4.18%的單日換手率。綜合來看，從分母端的因素可能已經反映相對充分，資金面因素正發生邊際變化，也意味着來自分母端對高股息策略的支持因素邊際有所弱化。
分子端邏輯可能是未來高股息策略的選股重點。如果上市公司在分子端通過提升分紅力度實現股息率的提升，或者是對於部分業績出現下滑的週期性行業，公司繼續提升或者維持分紅規模，給投資者釋放穩定的分紅預期，將再次凸顯出估值的吸引力，所需的股息率的風險補償下降有望再度帶來超額收益。因此我們認爲分母端因素已經較多反映以及資金面環境發生變化以後，分子端的分紅比例或分紅規模將成爲未來的關注重點，挖掘潛在可能提升分紅比例或者維持穩定高分紅的公司，將成爲我們關注的重點。
圖表7：盈利週期受物價影響而改善彈性較弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：主要賽道或熱門行業盈利能力有所波動
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：公募發行情況與前期賺錢效應相關
注：數據截至2023年12月資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表10：利率中樞下行，各類資產收益率預期偏緩
注：房價預期上漲佔比截至2023年12月；其餘數據截至2024年3月25日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表11：長端國債利率前期加速下行，近期有所企穩
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：前期悲觀預期導致的非理性調整後，A股從各維度均足夠便宜，預期最差階段已過
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：近期市場情緒有所改善，2月底一度出現4.18%的日換手率，創近2年新高
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：機構增量資金變化與中證紅利超額收益負相關，近期機構資金邊際改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
如何尋找分紅比例提升或維持高分紅的機會？
行業/企業分紅水平系統性提升驅動因素
分紅提升對於成熟期的行業和公司，有積極的投資含義。當行業或公司處於高速成長期，分紅大幅提升導致再投資不足，影響效率的同時也壓低估值；反之當行業或公司進入成熟期，面臨需求增長放緩，但盈利能力和現金流改善，此時投資需求下降意味着自由現金流增多和現金資產佔比提升，提升分紅比例不僅意味着對資產的盤活，也有助於ROE的提升，從理論模型推導也有助於提升估值。
總量層面，2010年以來國內固定資產投資增速的放緩，對應A股分紅比例的中樞提升。從長週期視角，2010年後國內固定資產投資增速從20%-30%的水平逐步放緩至個位數，近年受房地產週期的影響進一步下滑至低個位數，上市公司的資本開支佔比也長週期回落。該過程對應A股整體的分紅比例由2010年的30%左右提升至2022年的42%，尤其是2020年以來提升近6個百分點，這對於A股估值具有積極的含義。而且考慮到近3年A股自由現金流保持較高水平，現金資產佔比再創新高，總量層面具備進一步提升分紅水平的潛力，疊加2023年以來證監會不斷強化分紅導向，市值管理被納入央企負責人考覈體系，2024年3月證監會出臺《關於加強上市公司監管的意見（試行）》[1]加強現金分紅監管，鼓勵一年多次分紅，我們判斷A股分紅比例上升趨勢或仍將延續。
參考部分海外市場經驗，此前日本市場也在資本開支佔比下降的同時提升了分紅比例。自上世紀90年代日本房地產泡沫破滅後，日本經濟進入長期低迷，並進一步演變爲中長期通縮，企業投資需求系統性放緩，與此同時上市公司的分紅比例中樞也逐漸抬升。早期日本上市公司由於基本面惡化，分紅比例平均不足20%，股息率也相對較低，但隨着基本面惡化的因素逐漸緩解並且投資仍相對較弱，日本的分紅比例逐漸抬升至當前的30%以上。
圖表15：A股資本開支放緩，現金分紅比例持續提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表16：A股的現金資產佔比上升至歷史較高水平
資料來源：Bloomberg， FactSet，中金公司研究部
圖表17：A股自由現金流佔比維持在較高水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：日本資本開支/總資產快速回落並保持低位，現金分紅比例持續提升
資料來源：Bloomberg， FactSet，中金公司研究部
結構層面，上市公司和行業分紅水平主要受到分紅能力和分紅意願影響。基本面是決定分紅能力的根本因素，例如我們認爲自由現金流水平是企業分紅最爲重要的基礎。但也存在部分公司由於治理水平或者大股東方面的因素，而導致分紅意願有限，此時可能需要外部因素去促進提升分紅，比如股東需求變化或政策推動。
行業資本開支佔比下降和自由現金流改善拐點，可能是分紅比例系統性提升的時點。從分紅能力的角度，並非企業盈利好就可以多分紅，當公司的投資回報仍然較高或具備較好的投資機會，利用留存利潤進行再投資往往是更好的選擇，此時上市公司並不具備大量分紅的條件，絕大多數重資本開支的製造成長行業通常難以維持高分紅。若行業發展進入成熟期後，需求增長放緩或新增投資回報有所下行，此時對應資本開支拐點出現，企業的自由現金流明顯改善，而且同期賬面現金資產若同步明顯積累，可更好預防資本開支波動。從分紅能力的角度，此時企業具備分紅水平系統性提升的條件，而且此時進行分紅提升也有利於改善企業的資本利用效率，提升ROE水平，對於定價相對有利。
股東需求變化和資本市場政策變化也可能提升企業分紅意願。若企業受大股東影響導致分紅意願有限，或者公司治理不夠市場化，可能使經營和利潤分配並未從實際出發，採取相對保守的分紅策略，消除這一類因素對分紅意願的限制，往往需要政策環境發生變化，例如近年地方財政壓力有所上升，部分重要地方國企增加分紅也有助於緩解財政收支壓力。此外，近期證監會及交易所推進健全上市公司常態化分紅機制，央企考覈體系進一步優化，市值管理被納入央企負責人考覈體系，都有助於引導央企更注重股東利益，進一步通過加大分紅力度來提升資本利用效率。
從供給出清視角尋找行業的分紅比例提升機會。煤炭、食品飲料、家用電器、紡織服飾和公用事業等行業的分紅比例相比過去10年的中樞提升，其中煤炭行業是過去分紅比例平均提升最顯著的行業之一。背景主要與行業在供給側改革和“雙碳”目標約束之後，持續壓縮資本開支並實現供給側充分出清之後，行業自由現金流大幅度改善並且現金資產快速積累，自由現金流/所有者權益一度超過20%，同時煤炭行業的分紅比例從2017年的35%提升至2021年的63%，2022年盈利大幅度增長的同時仍有54%的分紅比例。
圖表19：分紅比例中樞提升的行業主要是煤炭、食品飲料、家電、紡織服飾和公用事業
注：股息率截至3月13日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表20：A股細分行業的分紅比例和自由現金流/所有者權益正相關
注：使用2022年數據進行擬合
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：各細分領域的供給側擴張與出清的情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表22：煤炭行業供給側出清的過程
資料來源：Wind，中金公司研究部
分紅比例提升的案例分析
（一）長江電力：資本開支降低後分紅迎來提升拐點
長江電力的電站建設完成後資本開支大幅減少，成爲分紅提升的重要基礎。長江電力背靠三峽集團，坐擁6大發電站，收入端穩定且成本端可控，基本面與宏觀經濟關聯度低，業績穩健增長，ROE長期保持在10%以上。2012年以後三峽電站全部機組建成投產，而且大壩折舊時限和資產重置時間較長，後續不需要大額資本開支，長江電力的資本支出從2010年115億元快速下降至2013年的7.7億元，對應資本開支規模及佔比明顯回落並長期保持低位，2013年以後資本開支規模/（固定資產+無形資產）佔比回落至5%以下，自由現金流大幅改善，超過淨利潤規模。儘管2016年以後資本開支有所提升但仍遠低於之前，自由現金流繼續保持大幅高於淨利潤的狀態。
長江電力的分紅規模和比例在2014年之後系統性提升，支持估值中樞提升。早期長江電力處於大規模資本開支階段，整體分紅比例平均在50%左右，隨後在2013-2016年分紅規模增長1倍，分紅比例由50%提升至平均70%。而且長江電力由於現金流相對穩定，賬面長年保持較低的現金水平，資本結構充分利用使得ROE水平長期也相對較高。在分紅比例提升後，長江電力的市盈率估值中樞也從13倍左右提升至17倍左右，近1年上升至20倍左右。
圖表23：長江電力分紅總額及分紅比例近年來持續提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表24：受益於分紅比例系統性提升，長江電力市盈率估值中樞提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表25：2012年以來長江電力業績增速下臺階，資本開支回落並保持低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表26：2012年以來長江電力現金流改善，自由現金流歷年都超過淨利潤規模
資料來源：Wind，中金公司研究部
（二）中國神華：資本開支減少後分紅比例提升
現金分紅比例週期性波動，近年逐漸提升。早期中國神華的分紅比例固定在40%左右，2008-2015年期間的分紅呈現週期性波動，隨後公司的資本開支明顯下降，資本開支/（固定資產+無形資產）也有所下滑。2016年伴隨供給側改革，行業壓降產能後基本面逐漸改善，進一步壓降資本開支的同時經營現金流也有所改善，賬面現金快速積累。2017年3月中國神華在發佈2016年年報的同時，宣佈派發特別股息499億元，理由是“公司資產負債率處於行業較低水平，近幾年資本開支規模較過往若干年度相對降低，且未來一個時期經營現金流入較好。” 導致公司2017年總分紅比例高達151%。此後神華的分紅比例整體提升且現金分紅規模持續增長，年度分紅規模由2015年的64億元增長至2022年的507億元，近3年累計分紅比例超85%，但受業績週期性波動影響，中國神華年度現金分紅比例有所波動。
圖表27：2015年以來中國神華分紅總額持續提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表28：2015年以來中國神華每股收益穩步提升，支撐高分紅比例
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表29：2015年起中國神華資本開支規模及佔比回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表30：資本開支回落推動現金流表現改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
（三）伊利股份：充足的現金資產是維持高比例分紅的安全墊
早期資本開支佔比下降和現金流改善後，分紅比例提升。2011年以前伊利收入年化增速在20%以上，隨後逐漸進入收入增長放緩且利潤率抬升的成熟期，資本開支規模不再增長且佔比下降，自由現金流改善，公司分紅比例從2011年20%左右的低位逐年提升。隨後伊利進入盈利高速增長階段，年度分紅規模由2011年的4億元增長至2017年的66億元，現金分紅比例系統性提升，由2011年的22%提升至2022年的70%，近六年保持在70%的高位水平。
充足的現金資產是維持高比例分紅的安全墊。2011-2017年企業資本開支規模保持低位且佔比明顯下滑，現金流改善後現金資產也逐漸積累至佔比45%的水平。而2018年隨着公司業務進一步多元化拓展，資本開支進入新一輪擴張，公司的自由現金流也一度出現負增長，但由於之前伊利賬面現金資產相對充足，2018-2019年仍然能夠維持70%左右的分紅比例不變且分紅規模繼續增長，對應也體現在公司的現金資產佔比由45%下滑至20%左右。
圖表31：伊利股份分紅比例持續提升並保持高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表32：伊利股份盈利能力突出；資本開支保持低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表33：資本開支下滑帶動自由現金流改善；經營活動現金流充沛
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表34：伊利股份賬面現金充足成爲持續分紅的安全墊
資料來源：Wind，中金公司研究部
分紅模式對估值定價的含義
國內上市公司分紅模式
上市公司的分紅決策並不完全是盯住淨利潤。傳統觀點認爲上市公司決定分紅水平主要取決於當年的淨利潤，業績不穩定的公司分紅也難以保證，但實際上市公司有多種類的分紅模式。以A股上市公司爲例，我們根據不同類別行業的業績波動情況劃分爲穩定型行業和週期型行業，分紅策略也存在較大差異。
針對必需消費、公用事業等業績相對穩定的行業，分紅模式包括：1）分紅穩定增長的模式：如公司A，長期以來基本保障每年分紅規模增長或者不下降，給投資者以足夠穩定的預期；2）固定分紅金額的模式：如公司B，近5年採取固定的分紅金額，具有固收資產特徵；3）固定分紅比例的模式：如公司C，過去4年均採取70%的分紅比例，該種固定比例模式是業績具備成長性的公司通常採取的做法。
而對於國內的週期型行業，上市公司採取的分紅模式則有所不同：1）分紅隨業績波動的模式：如公司D，歷史上的分紅水平隨業績週期性波動。2）分紅隨景氣度快速上升的模式：如公司E在業績連續兩年翻倍以上增長的情況下，公司分紅規模2022年相比2020年出現10倍增長，2023年行業景氣度回落後，公司的業績預期和現金流狀況也有所變化，可能對分紅有所影響。3）分紅維持較高水平的模式：如公司F，在2016年以後，分紅規模繼續維持逐年穩定增長，2018-2020年盈利同比均下滑但分紅規模提升，2022年盈利同比提升，但對分紅波動進行了平滑，略微提升分紅規模，有助於形成相對穩定的分紅預期。
不同的分紅模式對應的股息率中樞也有所差異。從結果來看，對於業績相對穩定的行業，市場要求的股息率中樞也相對更低，通常中樞水平在4%左右，公司本身業績成長性越高市場對股息率的要求越低，分紅確定性增長的公司股息率也低於分紅維持不變的公司。而週期型行業往往要求更高的股息率作爲風險補償。
圖表35：不同類型上市公司採取不同的分紅模式
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表36：穩定型公司的股息率中樞較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表37：週期型公司可能需要更高股息率溢價
資料來源：Wind，中金公司研究部
海外上市公司分紅模式
股票回購相比分紅是美股公司回饋股東的更主要方式。從過去20多年的長週期看，較多海外龍頭公司在回饋股東的方式上，股票回購的使用在大多數時候多於分紅。股票回購規模更順應股價表現和盈利增長趨勢，波動相對較大，例如標普500的回購規模在2008-2009年曾大規模下降，但分紅規模則保持相對平穩，季度分紅規模增速相對平穩，幾乎未出現過10%以上的下降。
投資者對分紅水平存在粘性，並非所有“現金牛”公司都願意進行高分紅。部分海外公司的現金流水平是公司大量通過回購與分紅回饋股東的主要支撐，但從行業層面來看，大量使用股票回購更常見於科技、醫藥和可選消費等偏成長領域。而通常只有商業模式成熟，不需要大量投資和資本支出，且盈利和現金流非常穩定的公司才願意採用高比例分紅的政策，例如必需消費和公用事業的行業龍頭。因爲投資者對穩定的分紅具有較強的粘性，通常不願意接受股利的削減，部分學術研究也發現了這一點[2]，因此對於現金流相對充裕的全球科技龍頭，也會因爲擔憂業績和資本支出的週期性波動而避免高分紅。
全球科技龍頭公司偏好每股股利（DPS）穩定增長模式，分紅比例並非重要指標。部分海外公司重視分紅的穩定性，例如可口可樂及寶潔等消費龍頭擁有相對穩定的需求和商業模式，自由現金流現金流水平高，制定分紅政策採取DPS穩定增長模式，分紅與實際盈利水平關聯度較低。儘管可口可樂和寶潔的公司收入增長放緩，並且EPS波動較爲明顯，但是在過去40年的週期裏DPS均維持正增長，甚至大多數時間是5%以上的增長，而分紅比例相對缺乏規律，也就是分紅增長與盈利關聯度不高。
即使是週期型行業，同樣採取的是“削峯填谷”的分紅穩定增長的模式，有效降低股息率的風險補償要求。除了可口可樂和寶潔等消費龍頭以外，資源行業同樣存在一批具備壟斷優勢，現金流充裕且積極回饋股東的龍頭公司，雖然業績波動較大，但仍然採取分紅穩定增長的模式，給投資者帶來穩定的分紅預期。以能源龍頭公司雪佛龍爲例，雖然盈利和現金流波動的週期性較強，但即使在2015-2016年業績大幅下滑和2020年業績虧損的年份，公司分紅規模仍維持不變或繼續提升。背後的支持因素主要在於公司所處全球產業鏈地位，保障了經營現金流，公司通過平滑不同年份的分紅使DPS維持正增長，例如在盈利較好的年份，公司的分紅比例僅設置在30%左右，從而對業績不佳的年份起到“削峯填谷”的效果。但市場對其股息率定價的中樞長期在3%-4%左右，相比消費龍頭風險補償非常有限，充分體現出分紅穩定性對於週期型行業定價的重要性。
穩定增長的分紅+隨業績波動的股票回購是常見的回饋股東的模式。除了部分消費龍頭傾向於分紅以及部分科技龍頭傾向於回購，更多海外龍頭公司採取的是分紅與股票回購結合的方式回饋股東，並且分紅採取穩定增長模式，而股票回購則具有和基本面明顯的順週期關係。因此儘管單純看股息率並不高，但是結合回購/總市值來看，回饋股東力度較爲可觀，而且穩定的分紅水平打底給了投資者較爲穩定的預期，而股票回購起到錦上添花的效果。
圖表38：在回饋股東方面，大多數時間美股公司使用回購多於分紅
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表39：可口可樂儘管每股收益波動較大，但每股股利長期維持5%以上增長
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表40：寶潔的每股股利同樣維持長期的正增長
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表41：雪佛龍業績波動相對較大，但仍採取分紅穩定增長模式，分紅比例失去參考意義
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表42：雪佛龍自由現金流經營現金流長期高於淨利潤，成爲穩定分紅的基礎
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表43：不同類別的龍頭公司，較爲常見的回饋策略是“分紅穩定增長+週期性股票回購”
資料來源：FactSet，中金公司研究部
好的分紅模式有助於降低股息率的風險補償
結合海外經驗和國內案例，我們認爲上市公司分紅若具備以下特徵，對於提高股東回報和提振股價信心可能帶來較爲正面的影響，同時也有助於進一步降低當前股息率所需的風險補償：
1）合理選擇提高分紅水平的時點。企業並非在任何時點提升分紅水平都有利，當公司面臨較大的債務壓力，大幅分紅反而加劇公司現金流壓力，或者當公司具備較好的投資機會，從可持續增長率=ROE*留存比例來看，過度分紅是一種損害可持續增長率的行爲。相對較好的提升分紅的時點應該在行業潛在增長率放緩，資本開支佔比出現拐點，而具備較強競爭力的龍頭公司率先實現自由現金流明顯改善，此時系統性提高分紅則有利於資本運用效率提升。尤其是部分面臨產能過剩壓力的領域，在供給側逐步實現出清後，往往是分紅提升的良好時點。
2）合理使用現金資產，避免過多資金閒置降低效率。部分“現金牛”企業由於非市場化因素或公司治理的原因，未充分利用賬面資金，賬面現金佔比不斷上升，財務槓桿也降到極低水平間接拖累ROE。2022年標普500的非金融企業的現金資產/總資產的平均值和中位數分別爲6%和4%左右，A股滬深300非金融企業分別爲14%和18%左右，有大量成熟的“現金牛”企業有能力通過加大分紅或者股票回購的力度來提升資本使用效率，說明A股上市公司資產底子較厚，具備較大的回報股東的潛力。分紅規模穩步提升有助於股息率溢價維持相對低位。對於自由現金流能夠超額覆蓋分紅公司，若適度提升分紅比例的中樞，或者通過特別派息和股票回購的方式，將賬面現金資產維持在滿足自身運用範圍內的水平，將有利於提升資金運用效率和改善估值。
3）注重分紅規模的穩定增長，並適度進行股票回購。部分海外市場投資者對分紅有較高的粘性，通常不願意接受分紅水平的下降。部分海外價值藍籌公司採取的是分紅穩定增長的模式，分紅水平與淨利潤波動關聯度較低，即使是埃克森美孚、雪佛龍和卡特彼勒這一類週期型行業的龍頭公司，同樣保證了分紅穩定增長的模式，在業績高增長年份採取低分紅比例，留存利潤用於業績不佳年份的分紅，而回饋股東和經營業績的關聯性主要體現在股票回購層面。這種模式的好處在於給投資者穩定的分紅預期，避免業績波動造成長期股東回報的波動，這對週期性較強的公司具備一定的借鑑意義。
A股分紅提升的潛在投資機會尋找
綜合來看，在當前宏觀環境仍面臨有效需求不足、部分行業產能過剩的背景下，減少資本開支並適度提升分紅可能是許多行業和公司的更優選擇。而且證監會自2023年下半年以來更加註重提升投資者回報、增強投資者獲得感，強化分紅導向是其中的重要內容，近期出臺《上市公司監管意見》全方位鼓勵上市公司重視分紅，我們認爲分子端分紅水平提升的機會值得重視。
分紅投資機會的細分行業篩選
我們重點篩選分紅比例有望提升使得股息率進一步提升的細分領域，以及部分原先分紅比例和股息率已相對較高的行業，若能繼續維持較高的分紅水平也有望促使風險補償進一步下降。
根據前述案例分析，我們篩選基本面表現良好，資本開支佔比出現回落拐點，自由現金流充裕或持續改善的細分領域，主要關注的指標包括：1）資本開支放緩，資本開支/（固定資產+無形資產）中樞下降至歷史低位；2）自由現金流保持良好水平或者系統性改善；3）若現金資產佔比提升或相對較高則更佳。此外，我們在去年7月發佈《從供給側出清視角看行業投資機會》提出重點關注供給側出清的投資機會，行業的供給出清往往也對應自由現金流改善的過程，是高分紅的重要條件，我們結合前期報告內容篩選的關注行業如下：
分紅比例有望提升的行業可能包括：工業金屬、消費電子、白色家電、貴金屬、廚衛電器、家居用品、中藥、醫藥商業、燃氣、物流、一般零售和裝修建材等。分紅比例較高且有望維持較高水平的行業可能包括：出版、白酒、商用車、通信服務、非白酒、飾品、飲料乳品、廣告營銷和煤炭開採等。
圖表44：現金分紅比例有望提升或保持高位的細分領域
注：股息率截至3月13日資料來源：Wind，中金公司研究部
分紅投資機會的股票篩選
► 從基本面維度驅動分紅水平提升
基礎條件：市值>50億元，市盈率TTM<30倍，當前ROE（TTM）>6%並且未出現大幅下降，股息率（2022）>1%，應收賬款/營業收入（TTM，3Q23）<60%，淨負債率<20%。
篩選1，從資本開支佔比拐點和自由現金流改善的角度：1）資本開支/（固定資產+無形資產）處於歷史60%及以下的分位數，並且相比過去的中樞明顯降低；2）當前自由現金流/所有者權益>12%，並且過去3年平均>10%，近2年自由現金流/所有者權益相比過去2年有所改善；3）2022年分紅顯著低於當前自由現金流水平，具體條件是2022年分紅/3Q23自由現金流（TTM）<30%；以及結合自由現金流水平提升分紅之後的股息率仍低於3%的公司也進行剔除。具體篩選結果請見報告原文。
篩選2，優質自由現金流結合現金資產佔比：1）資本開支/（固定資產+無形資產）處於歷史70%及以下的分位數，相比過去的中樞有所降低；2）現金類資產/總資產>30%；3）當前自由現金流/所有者權益>8%，並且過去3年平均>6%；4）2022年分紅低於當前自由現金流水平，並顯著低於在手的現金類資產，具體條件是2022年分紅/3Q23自由現金流（TTM）<80%；以及2022年分紅/現金類資產<30%。具體篩選結果請見報告原文。
► 從政策維度驅動分紅提升
篩選1，從央企市值管理角度：央企市值管理最終的投資思路很大程度上取決於國資委如何進行考覈，結合海外市場和國內市場的經驗，從目前進展來看，關於央企負責人在市值管理層面的考覈可能包括幾個維度，如市淨率估值、股東回報和同業比較等，或將促進現金流質量相對較好的央企通過加大回饋股東力度來提升市值，建議重點從以下幾個維度篩選：1）國資委直接控股；2）總市值、ROE、股息率條件同上；3）當前自由現金流/所有者權益均大於8%，過去3年平均大於6%；具體篩選結果請見報告原文。
篩選2，從地方財政角度，考慮：1）地方政府或地方國資委控股，直接或間接控股比例超過30%；2）所處省份城市爲人均GDP領先省份的非省會或發達城市，或者人均GDP相對靠後的省份；3）2022年分紅規模大於10億元；4）總市值大於100億元，ROE（TTM）3Q23大於6%。具體篩選結果請見報告原文。
當前高股息核心標的股息率持續性估算
存量的高股息標的需要關注分紅水平的持續性。由於分紅水平涉及到公司決策，市場機構難以類似盈利預測形成對分紅的一致預期，市場對股息率的測算往往仍以2022年的分紅爲基準，未來長週期分紅的持續性可能對當前定價較爲關鍵。我們選取當前市場上股息率超過3.5%，總市值大於100億元，採取一定簡化方式對未來分紅、股息率持續性進行測算：
方法1：以當前3Q23的自由現金流和現金類資產爲基準，統一假設上市公司未來只需要保留總資產10%的現金資產，並且假設未來10年自由現金流爲固定水平，測算是否足夠按照2022年的分紅水平連續分紅10年。其中自由現金流的估算，需要結合自由現金流的穩定性、當前資本開支水平所處的分位數情況，對3Q23的自由現金流乘以一定的折減係數（例如按照0.8、0.7、0.6和0.5等），現金流穩定性越差且資本開支水平越高，則折減程度越大。
方法2：類似方法1的思路，自由現金流的估算方式有所變化，按照過去3年的自由現金流均值的80%作爲分紅的基準，估算現金資產和現金流水平是否能滿足未來10年的持續分紅。若兩種測算方式均顯示現金資產和現金流足以支持未來10年按照當前的分紅水平進行分紅，則反映當前分紅強度仍有提升空間，反之則可能意味着分紅持續性需要進一步考察。
在我們所選的102個樣本高股息標的中，約有一半的公司在兩種測算方式下均滿足可持續分紅的要求，部分公司測算結果超過20年則代表當前的分紅潛力仍待釋放，而低於10年則意味着當前分紅水平對未來業績經營穩定性要求較高。但需要注意的是，該估算依據是過去的分紅和當前的客觀基礎條件，並不代表公司未來的決策，也不代表對公司未來基本面的預測。詳情請見報告原文。
圖表45：部分已披露2023年年報的分紅水平提升的公司梳理
注：數據截至3月28日資料來源：Wind，中金公司研究部
高股息優化選股策略的再調整
我們在去年5月發佈的《高股息投資在A股如何穿越週期》針對傳統純高股息策略的痛點，優化了選股策略，重點從優質的自由現金流，持續穩定的高分紅和中等股息率的角度構造優化選股策略，所選的股票池自2023年5月至今平均收益率爲7.6%，跑贏滬深300指數19.6個百分點，跑贏偏股混合型基金指數23.3個百分點。並且從長週期的歷史來看，取得明顯的穿越週期的效果，2012年以來回溯年化收益率達17.5%。我們結合前述分析，重點對股息率標準進行分行業調整，並且更注重企業可持續分紅的能力，重新調整標準並結合3Q23的財報數據新增一批股票篩選，具體對選股策略優化後如下：
1、估值指標：篩選時市值大於50億元；爲排除異常值，市盈率要求大於0，小於25X。
2、盈利指標：ROE三年平均金融大於10%，非金融大於8%；
3、分紅指標：基於海外市場高股息投資的經驗，我們制定股息率的標準低於通常的高股息策略，但分紅比例要求相對較高。
股息率標準：金融大於5%，非金融裏面的對於上游資源、中游原材料、房地產和建築等週期性也要求5%以上的股息率，而對於非週期性行業要求3%的股息率；
分紅率標準：非金融當年大於45%或者3年平均大於45%；金融當年大於30%或者3年平均大於30%；剔除當年分紅規模相比上一年下降超過5%的標的。
4、自由現金流指標：金融無現金流要求；由於A股自由現金流/所有者權益的平均水平是5%左右，我們要求當年非金融自由現金流/所有者權益大於8%，且3年平均大於6%；
5、資產質量指標：應收賬款/營業收入<80%。
6、分紅可持續性：當前企業的現金資產和自由現金流的水平是否足以支持持續高分紅，滿足上年分紅/當前年化自由現金流<80%或者上年分紅/當前現金類資產<40%。
本文作者：黃凱松、李求索，來源：中金點睛 （ID：CICC_Perspective），原文標題：《中金：如何尋找分紅提升的投資機會》
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責任編輯：張恆星 SF142
